مقاله
تاثیر نسبت بدهی بر ارزش بازار شرکت با رویکرد نقدینگی در شرکت‌های بورسی
با افزایش رقابت و پیشرفت تکنولوژیک، سازمان‌ها به این نتیجه رسیده‌اند که هدف اصلی آنها باید افزایش منافع سهامداران باشد تا بتوانند در دنیای رقابت باقی بمانند. یکی از موضوعات بسیار مهم در ادبیات سرمایه‌گذاری، به حداکثر رساندن ثروت صاحبان سهام به عنوان اولویت اصلی مدیران مالی و سرمایه‌گذاری است.
با افزایش رقابت و پیشرفت تکنولوژیک، سازمان‌ها به این نتیجه رسیده‌اند که هدف اصلی آنها باید افزایش منافع سهامداران باشد تا بتوانند در دنیای رقابت باقی بمانند. یکی از موضوعات بسیار مهم در ادبیات سرمایه‌گذاری، به حداکثر رساندن ثروت صاحبان سهام به عنوان اولویت اصلی مدیران مالی و سرمایه‌گذاری است.
چنانچه مشخص است ثروت سهامدار از مجموع سود نقدی مصوب در مجمع عادی صاحبان سهام و سود سرمایه‌ای (نوسانات قیمت) به‌دست می‌آید. بر این اساس مدیران مالی و سرمایه‌گذاری در تصمیمات مربوط به تامین مالی و بودجه بندی سرمایه‌ای باید به گونه‌ای عمل کنند که ثروت صاحبان سهام را از طریق دو متغیر یاد شده به حداکثر برسانند. در این بین سود سرمایه‌ای به‌دلیل ماهیت انگیزشی و ریسک‌پذیری بیشتر، همواره از اهمیت بیشتری در قیاس با سود نقدی برخوردار است.
بر این اساس در تحقیق حاضر به‌طور اعم، عوامل موثر بر سود سرمایه‌ای و به‌طور اخص ارتباط ساختار سرمایه با قیمت سهام عادی شرکت‌های فعال در بورس اوراق بهادار مورد بررسی قرار می‌گیرد. به‌طور کلی در ادبیات مالی و ساختار سرمایه، به‌دلیل هزینه سرمایه پایین تر اقلام بدهی که به‌دلیل معافیت مالیاتی هزینه بهره شکل می‌گیرد، مدیریت شرکت‌ها را بر آن می‌دارد که در رویکرد تامین مالی خود نگاه ویژه‌ای به اقلام بدهی داشته و بالطبع اهرم مالی را افزایش دهند. البته این مهم در شرایط ریسک صفر و تا زمانی که نرخ بازده سرمایه‌گذاری از هزینه سرمایه اقلام بدهی بیشتر باشد، با افزایش نرخ بازده حقوق صاحبان سهام، گاه می‌تواند موجب افزایش قیمت سهام و در نتیجه ثروت صاحبان سهام شود. اما آنچه مبرهن است، با افزایش هر چه بیشتر نسبت اهرمی، هزینه و ریسک ورشکستگی نیز به موازات آن افزایش می‌یابد. به بیان دیگر نادیده انگاشتن ریسک مالی یا ورشکستگی در موضوعات تامین مالی، نتایج مناسبی را به همراه نداشته و دور از واقعیت‌های کاربردی است.
بر این اساس، افزایش نسبت بدهی (اهرمی) و طبعا ریسک مالی موجب می‌شود تا نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذار (اعم از بستانکار یا سهامدار) افزایش یافته و در نتیجه قیمت سهام در بازار با کاهش مواجه شود. چنانچه عنوان شد این موضوع کاهش ثروت سهامداران را به‌همراه خواهد داشت. اما آنچه مسلم است در بررسی رابطه بین اهرم مالی و ریسک ورشکستگی، توان نقدینگی به عنوان یک پل ارتباطی یا عامل تعیین کننده محسوب می‌شود. به بیان دیگر افزایش اهرم مالی در صورتی موجبات افزایش ریسک ورشکستگی شرکت را فراهم می‌سازد که توان نقدینگی شرکت را تحت تاثیر قرار دهد. در واقع آنچه مبنای اساسی به منظور شناسایی ریسک ورشکستگی شرکت تلقی می‌شود، توان یا قدرت نقدینگی شرکت در اجرای تعهدات خویش است. از این رو موضوع اصلی در این تحقیق آن است که افزایش اهرم مالی با اختلال در توان نقدینگی شرکت، زمینه افزایش ریسک ورشکستگی یا مالی را سبب شده و از این طریق ارزش بازار شرکت را تحت الشعاع قرار می‌دهد. بنابراین مساله اساسی در این مقاله بر این محور است که آیا افزایش اهرم مالی با ایجاد اختلال در توان نقدینگی شرکت، می‌تواند موجب کاهش ارزش بازار شرکت شود؟ به بیان دیگر
این مقاله بر آن است تا مشخص سازد، ساختار سرمایه مطلوب چگونه است؟ به‌گونه‌ای که اگر شرکتی بخواهد منابع مالی جدید تهیه کند از چه منبع مالی استفاده کند و ساختار سرمایه خود را چگونه تعیین کند تا نتیجه مطلوب تری داشته باشد؟ مدیریت شرکت به‌دلیل بهره‌گیری از معافیت مالیاتی هزینه بهره تا چه‌اندازه می‌توانند از منابع بدهی در ساختار سرمایه شرکت استفاده کنند به‌طوری که ریسک ورشکستگی موجب کاهش ارزش بازار شرکت نشود با توجه به هدف مدیریت مالی که افزایش ثروت سهامداران است، هدف از تعیین ساختار سرمایه، تعیین ترکیب منابع مالی به منظور حداکثر رساندن ثروت سهامداران است. ساختار سرمایه بهینه، ساختاری است که ارزش بازار شرکت را افزایش دهد. به‌طور حتم نیاز به تخصیص بهینه منابع مالی برای تمامی شخصیت‌های حقیقی و حقوقی، اعم از مدیریت بانک‌ها، بیمه‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و سایر افرادی که به هر نحو در تصمیمات سرمایه‌گذاری فعال هستند امری حیاتی تلقی می‌شود. آنچه مسلم است در بودجه بندی سرمایه ای، توازن بین ریسک و بازده محور هر نوع تحلیل و تصمیم‌گیری است. به نحوی که با افزایش ریسک، بازده مورد انتظار نیز افزایش می‌یابد. سرمایه‌گذاران
ریسک گریز و منطقی زمانی ریسک را می‌پذیرند که انتظار داشته باشند بازده بیشتری به‌دست می‌آورند. به عبارت دیگر سرمایه‌گذار ریسک گریز کسی است که در ازای قبول ریسک، انتظار دریافت بازده بیشتری دارد. بر این اساس شناسایی مفاهیم و در نتیجه مقادیر ریسک بنگاه‌های اقتصادی موضوعی کاملا ضروری است. ریسک مالی یا ورشکستگی یکی از انواع ریسک در حوزه مالی است. این ریسک می‌تواند با افزایش نسبت بدهی در ساختار سرمایه شرکت‌ها به‌وجود می‌آید. به‌گونه‌ای که افزایش نسبت بدهی و در پی آن افزایش ریسک مالی موجبات افزایش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران را فراهم آورده و در نتیجه زمینه کاهش ارزش بازار شرکت را فراهم می‌سازد. اما آنچه بر اهمیت تحقیق حاضر می‌افزاید نوع رویکرد خاص این تحقیق در زمینه ریسک مالی است. در تحقیق حاضر محقق درصدد اثبات این موضوع است که افزایش نسبت بدهی در ساختار سرمایه تنها زمانی می‌تواند موجبات افزایش ریسک مالی را فراهم سازد که توان نقدینگی شرکت را تحت تاثیر قرار دهد.
به بیان دیگر در صورتی که افزایش نسبت بدهی در ساختار سرمایه شرکت، نسبت جاری شرکت را تحت تاثیر منفی قرار ندهد، ریسک مالی شرکت افزایش نمی یابد. به‌طور خلاصه در ارزیابی ریسک مالی یا ورشکستگی، صرف افزایش نسبت بدهی نمی‌تواند معیار ارزیابی قرار گیرد. بلکه ایجاد خلل در توان یا قدرت نقدینگی شرکت‌ها سنگ بنای افزایش ریسک مالی محسوب می‌شود. این رویکرد و نگاه جدید در شناسایی ریسک مالی می‌تواند معمای ساختار سرمایه را تا حدود قابل ملاحظه‌ای حل کرده و گامی بزرگ در مسیر ساختار سرمایه بهینه بردارد. به عبارت دیگر سرمایه‌گذاران به‌جای ارزیابی صرف ساختار سرمایه در سنجش ریسک مالی، مدیریت دارایی‌ها و نسبت جاری شرکت را مد نظر قرار دهند.
مایرز (سال1984) در مطالعه خود تحت عنوان معمای ساختار سرمایه دو تئوری رقیب در مورد ساختار سرمایه ارائه داد که یکی تئوری توازی ایستا و دیگری تئوری سنتی ترجیحی بود.
در تئوری توازی ایستا، نسبت بدهی بهینه یک شرکت بر اساس توازن هزینه‌های استقراض و منافع استقراض تعیین می‌شود. به‌عبارت دیگر طبق این نظریه سعی شرکت‌ها بر این است که بین ارزش صرفه جویی‌های مالیاتی بهره و هزینه‌های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار شود. طبق این نظریه شرکت آنقدر باید بدهی را با سهام و سهام را با بدهی تعویض و جایگزین سازد تا ارزش شرکت حداکثر شود.
طبق تئوری ترجیحی برای شرکت‌ها نسبت بدهی مطلوب و مشخصی وجود ندارد. در این تئوری مایرز(1984) این گونه مطرح کرد:
۱- شرکت‌ها تامین مالی درونی را ترجیح می‌دهند.
2- شرکت‌ها درصد سود تقسیمی مورد نظرخود را براساس فرصت‌های سرمایه‌گذاری خود تنظیم می‌کنند، البته در صورت تغییر فرصت‌های سرمایه‌گذاری آنها درصد سود تقسیمی را به صورتی کند و آهسته تغییر می‌دهند.
۳- در صورت نیاز به تامین مالی خارج از شرکت، شرکت‌ها ایمن ترین اوراق بهادار را انتخاب کرده و از بدهی استفاده می‌کنند.
4- خط‌مشی‌های با ثبات تقسیم سود سهام به‌علاوه نوسانات غیرقابل پیش بینی در سودآوری و فرصت‌های سرمایه‌گذاری به این معناست که جریانات نقدی ایجاد شده از درون ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینه‌های سرمایه‌گذاری باشد.
مایرز بیان می‌کند با توجه به مشاهدات در مورد تامین مالی شرکت‌ها، اتکای عمیق به تامین مالی داخلی و بدهی بیشتر مشهود است به‌طوریکه حدود ۶۲ درصد از تمام شرکت‌های غیر مالی در بین سال‌های ۱۹۸۲-۱۹۷۳ نیاز‌های سرمایه‌ای را از منابع داخلی تامین کرده‌اند و منابع خارجی این شرکت‌ها را بیشتر استقراض تشکیل می‌داد.
سعی شرکت‌ها بر این است زمانی اقدام به انتشار سهام کنند که قیمت سهام بالا باشد. برای مثال در مطالعه مارش روی شرکت‌های انگلیسی ونحوه انتخاب انتشار بدهی یا سهام جدید، قیمت‌های گذشته سهام نقش کلیدی بازی می‌کنند.
تاگارت و دیگران نیز نتایج مشابهی را در ایالت متحده مشاهده کرده‌اند که در حقیقت این امر مانع حمایت از فرضیه توازی ایستا می‌شود.این مساله برای فرضیه ترجیحی نیز مشکل‌ساز است؛ چراکه راهی وجود ندارد که شرکت‌ها بتوانند مکررا به انتشار سهام به قیمتی بیشتر از ارزش واقعی آنها اقدام کنند.
شرکت‌هایی که دارایی‌های نامشهود دارند نسبت به شرکت‌هایی که عمده دارایی‌های آنها مشهود است تمایل کمتری نسبت به استقراض دارند. در این زمینه افرادی نظیر لانگ و مالتیز تحقیقاتی انجام داده‌اند. لانگ و مالتیز در تحقیق خود بین میزان سرمایه‌گذاری در تبلیغات و تحقیق و توسعه از یک طرف و سطح استقراض از طرف دیگر یک رابطه منفی پیدا کردند. همچنین بین هزینه‌های سرمایه‌ای و سطح استقراض نیز رابطه مثبت پیدا کرده‌اند.
ویلیام سون مشاهده کرد هر چه تفاوت بین مجموع ارزش بازار بدهی و سهام شرکت از یک طرف و هزینه جایگزینی دارایی‌های مشهود بزرگ‌تر باشد، نسبت بدهی به ارزش شرکت کمتر است.
مطالعه وستون
مهم‌ترین مشارکت وستون در این زمینه، بهبود مدل هزینه سرمایه است. او اندازه بنگاه و رشد را به عنوان متغیرهای توضیحی وارد مدل کرد. وستون نتیجه‌گیری می‌کند که فقدان آشکار تاثیر اهرم بر هزینه سرمایه که توسط (M.M) (مودیلیانی و میلر) مشاهده شد ناشی از همبستگی منفی اهرم مالی با رشد درآمدها است. زمانی که این تاثیر به طور خالص اندازه‌گیری شود هزینه سرمایه به طور معناداری دارای ارتباط منفی با متغیرهای اهرم مالی و رشد می‌شود. علت این که M.M رابطه‌ای بین هزینه سرمایه و اهرم نیافتند، این است که اهرم با عواملی که رابطه خالص بین هزینه سرمایه و اهرم را تحت تاثیر قرار می‌دهد، دارای همبستگی است. وستون در مرحله بعد قضیه دوم M.M را مورد آزمون قرار داد و نتایج به‌دست آمده توسط او با نتایج M.M بسیار سازگار بود. انتقاداتی که بر مطالعه وستون وارد است به شرح زیر است:- او نیز متغیرهای مهمی نظیر ریسک تجاری را در مدل لحاظ نکرده است.- وستون در رد فرض M.M مبنی بر اینکه با افزایش نسبت بدهی، هزینه سرمایه کاهش می‌یابد ناموفق است. - وستون نیز مانند M.M و بارگس سعی دارد ریسک تجاری شرکت‌ها را با محدود کردن نمونه به یک صنعت معین ثابت نگه
دارد.
مطالعه دوم M.M
M M در (سال۱۹۶۳) فرض‌های اولیه خود را با لحاظ کردن اثر مالیات بر درآمد شرکت تصحیح کردند. آنها در این مطالعه به دنبال آزمون این مساله بودند که آیا اهرم دارای منافع مالیاتی است یا نه ؟
MM باتوجه به مطالعات خود این فرض را که عامل اهرم تنها به علت منافع مالیاتی معنادار است مورد تایید قرار دادند.آنها همچنین مفروضات خود را با استفاده از متغیر سود نیز مورد بررسی قرار دادند هانومنتا رائو نیز فروض M.M را مورد آزمون قرار دادند. آنها در تایید دیدگاه سنتی نتیجه‌گیری کردند که هزینه سرمایه جدای از منافع مالیاتی تحت تاثیر بدهی قرار دارد.
قنبری (سال۱۹۹۰) برای صنایع هند هزینه سرمایه را برآورد کرد و روابط بین ساختار سرمایه و هزینه سرمایه را مورد تحلیل قرار داد. او از مدل CAPM برای برآورد نرخ بازده مورد انتظار سهام ۱۵۰ بنگاه استفاده کرد و آن را نماینده‌ای برای هزینه سرمایه حقوق صاحبان سهام در نظر گرفت و از آن در محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه قبل و بعد از مالیات استفاده کرد و به نتایج زیر دست یافت:
- یک رابطه منفی بین میانگین موزون هزینه سرمایه قبل از مالیات و ساختار سرمایه بنگاه وجود دارد بنابراین قضیه نامربوط بودن M.M برای صنایع هند صادق نیست.
- تقریبایک رابطه مثبت کامل بین استفاده از سپر مالیاتی شرکت و اهرم مالی وجود دارد.
- اثر ساختار سرمایه بر روی هزینه سرمایه سهام به خوبی تعریف نشده است.
- با معرفی مالیات بر درآمد شرکت‌ها به مدل، اثر ساختار سرمایه بر میانگین موزون هزینه سرمایه بعد از مالیات به خوبی تعریف شده و نشاندهنده یک رابطه منفی بین اهرم مالی و میانگین موزون هزینه سرمایه بعد از مالیات است.
مطالعه بارگس
در تحقیق دیگری بارگس توانست محدودیت‌های مطالعه M.M را حذف کند. او نیز همانند M.M رابطه بین متوسط هزینه سرمایه و سود سهام را با سطح اهرم مورد بررسی قرار داد. بدین منظور او از داده‌های مقطع زمانی مربوط به سه صنعت راه‌آهن، فروشگاه‌ها و صنعت سیمان استفاده کرد. مهم‌ترین ویژگی‌های مطالعه وی عبارتند از:
1 - در بررسی اثر ساختار سرمایه بر هزینه سرمایه، دو معیار برای اهرم مالی معرفی می‌کند. در اولین معیار سهام ممتاز به عنوان بدهی و در دومین معیار سهام ممتاز به‌عنوان سهام عادی در نظر گرفته شده است.
۲ - او به دلایل زیر از ارزش دفتری به جای ارزش بازار استفاده کرد:
- ناهمگنی داده‌ها منجر به ایجاد تغییرات سیستماتیک در سود نمی شود.
- ارزش دفتری اهرم را می‌توان از طریق مدیریت مناسب با توجه به حداکثر منافع و علایق سهامداران کنترل کرد.
- سرمایه‌گذاران به ارزش دفتری نسبت‌ها توجه دارند و این عمل سرمایه‌گذاران در بازار است که سود واقعی را مشخص می‌کند.(استفاده از ارزش دفتری اهرم مورد تایید بریگهام، گوردون و وستون نیز هست)
البته او به منظور ایجاد امکان مقایسه، از ارزش‌های بازار نیز در تحلیل اثر ساختار سرمایه بر روی هزینه سرمایه استفاده کرد.
3 - بر خلاف M -M او سعی کرد نمونه‌ای شامل کلیه سطوح اهرم انتخاب کند.
۴ - او سعی کرد نمونه منتخب تا حد امکان همگن باشد، نمونه منتخب او در۳ صنعت مورد بررسی درطی دوره مورد مطالعه با ثبات، دارای رشد و رو به بهبود بوده‌اند.
بارگس در موارد زیر مورد انتقاد قرار گرفت:
در تحقیق بارگس نیز همانند تحقیق M.M متغیرهای توضیحی مهمی مثل اندازه و رشد شرکت که هم بر هزینه سرمایه و هم بر اهرم مالی موثرند، حذف شده‌اند. بنابراین بدون ثابت در نظر گرفتن سایر متغیرها اعتبار نتایج آنها مورد سوال خواهد بود.
بارگس نیز فرض می‌کند طبقه بندی صنایع، یک تقریب مناسب برای همگن بودن طبقه ریسک است اما با توجه به غیرهمگن بودن ریسک شرکت‌ها در داخل هر صنعت، باید متغیری که ریسک تجاری بنگاه‌ها را در مدل لحاظ کند، وارد مدل کرد.
نتیجه:
با توجه به نتایج حاصل از تحقیقات استنباط می‌شود که در بازار سرمایه ایران تنها از طریق نسبت بدهی نمی‌توان هیچ برآوردی از آینده ارزش بازار شرکت داشت. البته نتایج این تحقیقات با اغلب تحقیقات موضوع مشابه در خارج از کشور متفاوت است اما چنین برمی‌آید که عدم کارایی بازار بورس اوراق بهادار ایران این زمینه را فراهم می‌سازد که نوسانات قیمت در بسیاری از موارد فارغ از دلایل بنیادی و به دور از ارزش واقعی شرکت‌ها باشد که صد البته این موضوع متوجه کلیت سیستم است. متغیرهایی همچون ریسک‌های سیاسی، اقتصادی، حجم مبنا و... به مراتب نقش قابل ملاحظه‌تر در نوسانات قیمت دارند.
* کارشناس حسابداری
ارسال نظر