۷ متغیر پیش‌بینی بازده سهام
فاطمه زارعی و آرینه طوروسیان *
شناسایی شاخص‌های مهم برای سطح بازده مورد انتظار سهام یکی از مسائل مهم در علوم مالی نوین است. ثروت سهامداران به دو عامل ریسک و بازده بستگی دارد.
دکتر محمد کاظم عمارزاده *
فاطمه زارعی و آرینه طوروسیان *
شناسایی شاخص‌های مهم برای سطح بازده مورد انتظار سهام یکی از مسائل مهم در علوم مالی نوین است. ثروت سهامداران به دو عامل ریسک و بازده بستگی دارد. تعیین بازده آتی به طور دقیق امکان پذیر نیست، بنابراین سهامداران هنگام سرمایه‌گذاری ریسک پذیرند و برای حداکثر کردن منافع خویش به دنبال پیش‌بینی بازده سهام هستند.
بیشتر سرمایه‌گذاران بالفعل و بالقوه در تحلیل مالی و پیش‌بینی جریان‌های نقدی ورودی آتی به واحد تجاری و به تبع آن پیش‌بینی بازده سرمایه‌گذاری از اطلاعات حسابداری استفاده می‌کنند.
محققان بر روی مجموعه‌ای از شاخص‌ها در شرایط گوناگون و از دیدگاه‌های مختلف مطالعاتی انجام داده‌اند؛ اما هیچ توافق کلی بر سر الگویی که تمام شاخص‌ها را در بر بگیرد وجود ندارد، هدف از نگارش این مقاله ارائه مجموعه کاملی از شاخص‌های نسبتا ثابت برای پیش‌بینی بازده سهام است.
مقدمه
امروزه با توجه به اهمیت و گسترش روزافزون بازارهای سرمایه در تجهیز و گردآوری سرمایه‌های کوچک فردی به سمت فعالیت‌های تولیدی، شناسایی رفتار سرمایه‌گذاران و متغیرهای تاثیرگذار بر قیمت و بازده سهام در این بازارها اهمیت زیادی پیدا کرده است.
بدون تردید سرمایه‌گذاری در بورس، بخش مهمی از اقتصاد کشور را تشکیل می‌دهد و بدون شک بیشترین میزان سرمایه از طریق بازارهای سهام در سرتاسر جهان مبادله می‌شود و اقتصاد ملی به شدت متاثر از عملکرد بازار بورس است. همچنین این بازار هم برای سرمایه‌گذاران حرفه ای و هم برای عموم مردم به عنوان یک ابزار سرمایه‌گذاری در دسترس است.
بورس از پارامترهای کلان اقتصادی و غیراقتصادی و بسیاری دیگر از متغیرهای دیگر تاثیر می‌پذیرد، متعدد بودن عوامل مؤثر بر بازارهای سرمایه و ناشناخته بودن آنها، موجب عدم اطمینان در زمینه سرمایه‌گذاری شده است.
قسمتی از متغیرهای تاثیرگذار بر بازار سهام ناشی از اطلاعات مالی واحدهای اقتصادی است که از سیستم حسابداری این واحدها استخراج می‌شود، میزان تاثیر این اطلاعات بسیار پیچیده و تا حدودی ناشناخته است. علاوه بر پیش‌بینی بازده آتی سهام به وسیله داده‌های تاریخی سری‌های زمانی، شناسایی شاخص‌های مهم برای سطح بازده آتی سهام و ایجاد یک الگو نیز یکی از جریانات اصلی در تحقیقات مالی است. در ادبیات مالی این شاخص‌ها «عوامل ریسک» نامیده می‌شوند.
تلاش‌های فراوانی بر روی مدل سازی روابط ریسک و بازده صورت گرفته، محققان عوامل متعددی را که نشان‌دهنده ریسک هستند ارائه داده‌اند، از جمله معیار بتا از مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه ای، مدل سه عاملی فاما و فرنچ، معیار اندازه (فاما و فرنچ).
این مطالعات شناختی از دیدگاه‌های مختلف در مورد ماهیت ریسک بیان می‌کنند، ولی به اجماعی نرسیده‌اند که به‌درستی نشان‌دهنده تمام این عوامل ریسک باشند. ارزش برخی از این عوامل هنوز در معرض تردید است. یکی از دلایل اصلی این امر این است که محققان هنگام تعریف و توضیح ریسک مالی از دید شخصی خود عمل می‌کنند و گاه بر عواملی که دارای اهمیت کمی هستند تمرکز می‌کنند. به‌تازگی روش‌های جدیدی برای حل مسائل با ابعاد بزرگ ایجاد شده‌اند. یکی از این روش‌ها الگوریتم حداقل گوشه LARS است.
قیمت اوراق بهادار و نرخ بازده، بیشترین توجه را در علوم مالی و اقتصادسنجی نوین به خود جلب کرده است. جریانی از پژوهش‌ها به طور مستقیم بر قیمت‌های اوراق بهادار با استفاده از تحلیل سری‌های زمانی تمرکز می‌کند.
نقش اطلاعات حسابداری در پیش‌بینی بازده سهام
امروزه نظریه قابلیت پیش‌بینی بازده سهام در مدیریت مالی به عنوان یک فرضیه مورد پذیرش قرار گرفته است. یکی از اهداف اطلاعات حسابداری کمک به استفاده کنندگان در پیش‌بینی جریان‌های نقد ورودی آتی به واحد تجاری و به تبع آن پیش‌بینی بازده سرمایه‌گذاری است. بخشی از متغیرهای تاثیرگذار بر بازده سهام شرکت‌ها در بازار سهام ناشی از اطلاعات مالی است که از طریق شبکه حسابداری تهیه می‌شود. میزان تاثیر این اطلاعات بسیار پیچیده و تا حدی ناشناخته است. محیط اقتصادی دربرگیرنده تمام عوامل تاثیرگذار بر استفاده‌کنندگان، شبکه حسابداری و بازارهای سرمایه است. در این محیط تمام اجزاء با هم در ارتباط بوده و برهم تاثیر متقابل دارند.
یکی از مزایای شناخت محیط اقتصادی، شناسایی استفاده‌کنندگان بالقوه از اطلاعات حسابداری و اولویت‌بندی نیازهای آنهاست. با توجه به اینکه بازار به عنوان بخشی از محیط اقتصادی دربرگیرنده هر نوع سلیقه‌ای است، بنابراین می‌تواند به صورت شاخصی درآید که تعیین‌کننده میزان تقاضای جامعه برای اطلاعات باشد. این موضوع سبب تحقیقات زیادی در ارتباط با بازار و نیروهای مؤثر بر آن شده است.
اطلاعات حسابداری و نسبت‌های مالی مهم
ونگ و تان در تحقیقی که در سال ۲۰۱۰ انجام داده‌اند، شاخص‌های نشان دهنده بازده سهام را با استفاده از LARS استخراج کرده‌اند آنها داده‌های مورد نیاز تحقیق را از ترازنامه، صورت سود و زیان و صورت جریانات نقدی بازارهای اصلی آمریکا (بورس نیویورک، بورس آمریکا و بورس نزدک) به دست آورده‌اند. طبق یافته‌های این تحقیق ME و EPS بیشترین تاثیر را بر بازده سهام دارند.
EPS بخش عمده سود هر سهم را تشکیل می‌دهد. EPS عبارت است از سود خالص یک شرکت تقسیم بر تعداد سهام. EPS یکی از معیارهای قدیمی است که برای تعیین ارزش شرکت از آن استفاده می‌شود. انتخاب EPS به عنوان شاخص بازده آتی، با مفهوم اساسی اقتصادی مرتبط است. هرچه یک شرکت سود بیشتری کسب کند وضعیت مالی او بهتر خواهد بود و شانس بیشتری برای به دست آوردن بازده بیشتری برای دوره‌های بعد خواهد داشت.
ME نمایانگر اندازه شرکت در توضیح بازده مورد انتظار است. شرکت‌های کوچک معمولا واکنش بالاتری به عدم اطمینان بازار نشان می‌دهند و در نتیجه نوسانات بیشتری در قیمت‌های آنها وجود دارد. طبق گزارش‌های موجود پس از کنترل ریسک سیستماتیک، سهام شرکت‌های کوچک در مقایسه با سهام شرکت‌های بزرگ، بازده بالاتری ایجاد می‌کنند.
اندازه شرکت یکی از عوامل مؤثر در سودآوری شرکت‌ها به شمار می‌رود. به این معنی که شرکت‌های بزرگ با برخورداری از تنوع محصول، تصاحب سهم بیشتری از بازار، صرفه‌جویی در مقیاس و امکان تنوع‌بخشی به فعالیت‌های تجاری خود، ریسک تجاری خود را کاهش داده و سودآوری خود را افزایش می‌دهند.
همچنین شرکت‌های بزرگ به دلیل برخورداری از تعداد سهام بیشتر و دارا بودن سهام شناور آزاد بیشتر، ریسک قدرت نقدشوندگی سهام خود را برای سرمایه‌گذاران کاهش می‌دهند.
در عین حال شرکت‌های بزرگ بنا به دلایل سیاسی از انگیزه بیشتری برای مدیریت سود (هموارسازی سود) برخوردار بوده و بدین ترتیب ریسک نوسان سود را برای سهامداران خود کاهش می‌دهند.
در مجموع همه این عوامل سبب می‌شود نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران از سهام شرکت‌های بزرگ در مقایسه با سهام شرکت‌های کوچک کمتر باشد. در نتیجه به طور منطقی انتظار می‌رود بین اندازه شرکت و نرخ بازده مورد انتظار از سهم آن رابطه منفی وجود داشته باشد. شواهد تجربی گزارش شده در نوشتارهای مالی نیز این رابطه را تایید می‌کند.
نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار (B/M)
برخی صاحب‌نظران بر این عقیده‌اند صرف ناشی از نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار اگرچه ممکن است واقعی باشد، عقلایی به نظر نمی‌رسد. به اعتقاد این اندیشمندان، صرف ناشی از نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار نتیجه واکنش بیش از حد سرمایه‌گذاران است که سهام ارزشی را کمتر از واقع و سهام در حال رشد را بیش از واقع ارزش‌گذاری می‌کنند.
به اعتقاد این گروه دلیل اصلی شکل گیری صرف ناشی از نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار بالاتر نتیجه توجه غیرعقلایی سرمایه‌گذاران به نرخ رشد گذشته شرکت است. به این معنی که سرمایه‌گذاران درباره شرکت‌هایی که در گذشته عملکرد خوب از خود به یادگار گذاشته‌اند، خوش‌بین و درباره شرکت‌هایی که در گذشته عملکرد بد به جا گذاشته‌اند بدبین هستند.
طبق مطالعات انجام شده نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار، بیان‌گر رشد بالقوه آتی شرکت است. وقتی انتظار بر این باشد که شرکتی در آینده رشد کند، ارزش دفتری به خاطر ماهیت حسابداری تعهدی، نمی‌تواند رشد بالقوه شرکت را نشان دهد اما ارزش بازار منبع قابل اتکایی برای استنباط رشد بالقوه آتی شرکت به شمار می‌رود.
بنابراین انتظار بر این است که ارزش دفتری، (و نه ارزش بازار) شرکت‌های دارای نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار پایین، نسبت به ارزش دفتری شرکت‌های دارای نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار بالا، سریع‌تر رشد کند. با این حال اگر فرصت‌های رشد و توسعه آتی شرکت که بازتاب نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار است، پیش‌تر مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار گرفته باشد، در قیمت سهام اثر گذاشته و نمی‌تواند دلیلی روشن بر قدرت نسبت ارزش دفتری بر قیمت بازار در پیش‌بینی بازده مقطعی سهام باشد.
بنابراین نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار نه تنها با فرصت‌های رشد و توسعه آتی شرکت بلکه با دیگر عوامل نظیر عدم کارآیی بازار سرمایه یا عوامل ریسک خاص بازار، هم‌بسته است و ریسک خاص بازار نیز با بازده آتی سهام همبستگی دارد؛ در حالی که عدم کارایی بازار فاقد این همبستگی است.
نسبت سود به قیمت (E/P)
به اعتقاد بال، نسبت سود به قیمت دربرگیرنده مجموع عوامل ناشناخته مرتبط با بازده سهام است که می‌توان از آنها به عنوان «عوامل ریسک‌زا» نام برد. به اعتقاد وی انتظار می‌رود سهامی که نسبت سود به قیمت بالاتری دارند، بازده مورد انتظار بیشتری ایجاد کنند.
پایین بودن نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار سهام به این معنی است که بین ارزش دفتری و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام اختلاف چشمگیر وجود دارد. این اختلاف از یک عامل اساسی می‌تواند نشات گرفته باشد؛ شرکت از دارایی‌های نامشهود و فرصت‌های رشد و توسعه‌ای (نظیر برخورداری از رانت‌های اطلاعاتی و اقتصادی، حق‌الامتیازها، سرقفلی، نیروی انسانی متخصص، دانش فنی انباشته و...) برخوردار است که در دفاتر شرکت منعکس نشده اما بازار ارزش آنها را در قیمت سهام لحاظ کرده است.
در مورد بالا بودن نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار نیز عکس این قضیه صادق است. بر این اساس پایین بودن نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار به معنی ریسک کمتر برای شرکت و متعاقبا نرخ بازده مورد انتظار کمتر برای سرمایه‌گذاران می‌شود و بالعکس.
بنابراین طبق استدلال یادشده و شواهد تجربی موجود در نوشتارهای مالی، به طور منطقی انتظار می‌رود بین نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران نیز رابطه مثبت مشاهده شود.
نسبت سود به قیمت (E/P) معکوس نسبت قیمت به سود (P/E) است. بالا بودن نسبت قیمت به سود (P/E) یک سهم نمونه‌وار، به این معنی است که بازار ارزش فرصت‌های رشد و (P/E) قیمت به سود توسعه آتی سهم را در انتظارات خود (قیمت سهم) لحاظ کرده است.
بر همین قیاس بالا بودن نسبت سود به قیمت (E/P) به معنی ریسک بیشتر و در نتیجه بازده مورد انتظار بیشتر از سهم مورد نظر است.
شاخص‌های کلان‌اقتصادی
مطالعه در مورد تاثیر متغیرهای اقتصادی بر بازدهی سهام می‌تواند در چگونگی قیمت‌گذاری سهام تاثیر داشته باشد. که این امر می‌تواند بخش عمده ای از نیاز سرمایه‌گذاران و سهامداران را برآورده سازد. تردیدی نیست که رفع این نیاز از طریق جهت‌گیری صحیح تحولات اقتصادی موجب رونق بازار سرمایه می‌شود به گونه ای که عرضه و تقاضای وجوه در بازار کارآمدتر از گذشته انجام می‌شود.
در این میان ۴ متغیر کلان اقتصادی نرخ تورم، نرخ ارز، نرخ رشد نقدینگی و درآمد نفتی می‌توانند بر بازده سهام تاثیر داشته باشند. به دلیل این که افراد در سبد دارایی‌های مالی خود ترکیب‌های مختلفی از پول نقد، سهام، سپرده بانکی، اوراق مشارکت، طلا و ارز نگهداری می‌کنند، تغییرات در حجم پول، نرخ ارز، نرخ تورم و نرخ بهره بانکی، تقاضای افراد برای نگهداری هر یک از دارایی‌های مزبور از جمله تقاضا برای سهام را تحت تاثیر قرار می‌دهد و این موضوع نیز به نوبه خود بر شاخص‌های سهام اثر‌گذار است. اعتقاد بر این است که قیمت‌های سهام توسط برخی از متغیرهای کلان اقتصادی بنیادین مانند نرخ تورم، نرخ ارز، نرخ بهره و حجم نقدینگی، تعیین می‌شوند.
نرخ تورم
در شرایط تورمی به طور متوسط سود اسمی شرکت‌ها پس از مدت زمانی به دلیل کاهش ارزش پول، افزایش می‌یابد. بنابراین افزایش نرخ تورم، سود تقسیمی و به تبع آن شاخص بازده نقدی سهام را افزایش می‌دهد. از این رو بین افزایش نرخ تورم، و شاخص بازده نقدی سهام، یک رابطه مثبت، مورد انتظار است.
اگر چه رابطه بین نرخ تورم و شاخص بازده نقدی مثبت است اما به دلیل این که این افزایش به علت جبران کاهش سود واقعی است، توصیه می‌شود تصمیم‌گیران و سیاست‌گذاران اقتصادی هنگام تدوین سیاست‌های پولی و مالی در سطح کلان، آثار ناشی از تصمیمات مزبور را بر شاخص‌های بازار سهام و بازارهای مالی دیگر، مورد نظر قرار دهند.
نرخ ارز
نقش ارز در نظام‌های اقتصادی انکارناپذیر بوده و علت آن نیز روشن است. امروز تمامی کشورهای جهان در اغلب بخش‌های اقتصادی وابسته به مبادلات با دیگر کشورها هستند و این مبادلات با ارزهای مختلف انجام می‌شود. در ایران، بیشتر بنگاه‌های تولیدی برای خرید مواد اولیه، فن آوری و ماشین آلات اقدام به واردات می‌کنند.
اگر در اثر تغییر و تحولات اقتصادی و عوامل متعدد دیگر تاثیرگذار، نرخ ارز افزایش یابد، بنگاه‌های اقتصادی مجبور به پرداخت مبالغ بیشتری وجه بابت واردات می‌شوند. افزایش نرخ ارز از یک سو باعث افزایش میزان بدهی و از سوی دیگر باعث افزایش بهای تمام شده تولیدات و خدمات ارائه شده توسط این شرکت‌ها می‌شود. افزایش بدهی کمبود نقدینگی را به همراه دارد و کمبود نقدینگی بنگاه‌های اقتصادی اثر منفی بر توزیع سود و شاخص بازده نقدی سهام دارد.
نرخ رشد نقدینگی
براساس نظریه پولی تورم، افزایش مستمر حجم نقدینگی با نرخی بیش از حاصل ضرب نرخ رشد درآمد حقیقی و کشش درآمدی تقاضا برای پول، شروط لازم و کافی برای تورم مستمر به شمار می‌آید، بنابراین به طور عمده افزایش حجم نقدینگی منجر به افزایش تقاضا و هزینه‌های جاری می‌شود.
تحقیقات انجام شده در زمینه نظریه پولی تورم در ایران نشان داده افزایش نقدینگی در جامعه همراه و همگام با افزایش تولید ناخالص داخلی نیست و عامل تشدید کننده تورم به شمار می‌آید. بنابراین انتظار می‌رود رابطه بین نرخ رشد نقدینگی و شاخص بازده نقدی سهام رابطه‌ای مثبت باشد.
درآمد نفتی
اگرچه افزایش قیمت نفت باعث افزایش تولید ناخالص ملی برای کشورهای صادر کننده نفت می‌شود، اما باید در نظر داشت که مصرف‌کننده نهایی محصولات و مشتقات نفتی به طور عمده کشورهای در حال توسعه هستند. به دلیل این که کشورهای صادرکننده نفت اغلب خود به دلیل عدم توانایی و نداشتن فناوری لازم برای فرآوری نفت خام، واردکننده محصولات و مشتقات نفتی هستند، بنابراین افزایش قیمت نفت باعث افزایش بهای تمام‌شده محصولات تولید شده توسط کشورهای صنعتی می‌شود که این خود منجر به افزایش ارزش ریالی واردات کشورهای در حال توسعه می‌شود. با توجه به این که ایران نیز از جمله این کشورها به شمار می‌آید این انتظار وجود دارد که رابطه بین افزایش درآمد نفتی با افزایش شاخص بازده نقدی سهام رابطه‌ای معکوس داشته باشد.
نتیجه‌گیری
سهامداران هنگام سرمایه‌گذاری ریسک پذیرند و برای حداکثر کردن منافع خویش به دنبال پیش‌بینی بازده سهام هستند. پس شناسایی شاخص‌های مهم برای سطح بازده مورد انتظار سهام یکی از مسائل مهم در علوم مالی نوین است. برای پیش‌بینی بازده آتی سهام می‌توان از داده‌های تاریخی سری‌های زمانی و نیز شاخص‌های مهم برای سطح بازده آتی سهام استفاده کرد. اما یک راه‌حل مناسب‌تر ایجاد مجموعه بزرگی از عوامل مالی است که جنبه‌ها و ابعاد کامل وضعیت مالی یک سازمان را پوشش دهد.
رگرسیون حداقل گوشه LARS، سازوکار جدید انتخاب مدل است که مجموعه ویژه‌ای از متغیرها را از منظری وسیع انتخاب می‌کند. این روش درک مستقیمی برای تحلیلگران مالی فراهم می‌کند تا درک عمیق تری از ماهیت عوامل نشان‌دهنده ریسک و ماهیت بازار مالی به‌دست آورند. بنابراین لازم است از روش‌های جدید شناسایی عوامل برای پیش‌بینی بازده سهام استفاده کرد. علاوه بر متغیرهای خرد، مطالعه در مورد تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر بازدهی سهام نیز می‌تواند در چگونگی قیمت‌گذاری سهام تاثیر داشته باشد.
* دانشیار دانشگاه اصفهان
*دانشجوی کارشناسی ارشد مدیریت مالی
ارسال نظر