در گفتوگو با مدیرعامل سابق بورس تهران مطرح شد
ابزار بورسی کنترل پایه پولی
صندوق‌های قابل‌معامله سرمایه‌گذاری در ارز چه میزان می‌توانند به کنترل پایه پولی و مدیریت نرخ ارز کمک کنند؟
براساس آنچه که جمعی از پژوهشگران دانشگاه الزهرا پیشنهاد کرده‌اند یکی از راهکارهای نیل به چنین هدفی استفاده از ظرفیت‌های بازار سرمایه در چارچوب صندوق‌های قابل‌معامله در بورس است که بر مبنای دارایی‌های ارزی بانک مرکزی فعالیت کنند. در این طرح فرض بر این است که می‌توان دارایی‌های بلوکه شده از این جنس را با توجه به پیش‌بینی زمان دسترسی به آنها با قیمتی تنزیل شده، به‌عنوان دارایی پایه صندوق‌های ETF ارزی در نظر گرفت. با این حال به‌نظر می‌آید راه حلی برای مهم‌ترین مشکل موجود یعنی عدم اطمینان ناشی از زمان و نحوه بازگشت این منابع به داخل کشور در طرح پیشنهادی ارائه نشده است؛ عاملی که به طور مستقیم بر نرخ تنزیل محاسبه شده اثر خواهد داشت. مضاف بر آنکه مشخص نیست که آیا به سبب تنش‌های سیاسی موجود بین ایران و ایالات‌متحده چه میزان از این ارزها می‌تواند به‌راحتی به داخل کشور باز گردد. در صورتی که چنین ابهاماتی برطرف شود می‌توان امید داشت که طرح‌هایی از این دست به تنوع ابزارهای در دسترس بانک مرکزی برای تامین نیازهای پولی دولت کمکی شایان توجه داشته باشد. در این خصوص «دنیای‌اقتصاد» در گفتوگو با علی رحمانی، مدیرعامل اسبق بورس تهران و یکی از اعضای هسته پژوهشی ارزی و بازارهای مالی دانشگاه الزهرا به بررسی این طرح پرداخته است.
با توجه به اینکه شما یکی از اعضای هسته پژوهشی ارز و بازارهای مالی دانشگاه الزهرا هستید، توضیح دهید طرح پیشنهادی دانشگاه الزهرا (س) برای ایجاد صندوق‌های قابل‌معامله ارزی در بازار سرمایه با چه رویکردی تهیه شده است؟
در شرایط فعلی که بانک مرکزی دارایی‌های ارزی دارد اما به آنها دسترسی ندارد، مجبور است برای رفع نیازهای کشور با خرید ارز دولت و صندوق توسعه ملی پول چاپ کند. این مساله سبب می‌شود تا شاهد افزایش پایه پولی باشیم. در چنین شرایطی اگر ابزاری وجود داشته باشد تا بتوان به کمک آنها نقدینگی موجود در بازار را جمع آوری کرد، و بدون افزایش پایه پولی بخشی از نیاز دولت را تامین کرد، می‌توان تورم را به خوبی کنترل کرد. آنچه که ما به‌دنبال آن هستیم ایجاد یک صندوق قابل‌معامله (ETF) است که دارایی آن ارزی است که نزد بانک مرکزی نگهداری خواهد شد و مردم با خرید واحدهای سرمایه‌گذاری آن بتوانند بدون آنکه تقاضای فیزیکی در بازار ارز ایجاد کنند، در این نوع دارایی سرمایه‌گذاری کنند. برای مثال قرار بوده که به‌دلیل شیوع کرونا یک میلیارد یورو از منابع صندوق توسعه ملی به وزارت بهداشت اختصاص داده شود تا این وزارتخانه از این طریق منابع لازم برای مبارزه با این بیماری را فراهم کند، با این حال شاهد آن هستیم که به‌دلیل در دسترس نبودن این میزان ارز، بانک مرکزی مجبور به چاپ اسکناس است، چرا که امکان فروش این میزان ارز به متقاضیان آن در بازار وجود ندارد و در نتیجه از بیم افزایش تورم بخشی از معادل ریالی این مبلغ هنوز به وزارت بهداشت پرداخت نشده است. به‌عبارت دیگر در این شرایط افزایش پایه پولی سبب می‌شود تا تورم نیز افزایش پیدا کند، بنابر این بانک مرکزی نیز قادر نخواهد بود تا تمام این پول را در اختیار دستگاه مربوطه بگذارد. یادمان نرود که این پول بانک مرکزی بسیار پر قدرت است و تبعات آن تورم است.
به‌نظر شما آیا بازار سرمایه تا کنون توانسته به رفع یا تخفیف آثار تورمی افزایش نقدینگی در اقتصاد ایران کمک کند؟
بازار سرمایه ظرفیت بالایی دارد و خود این بازار و زیرساخت‌ها و سامانه‌های مقرراتی و فناوری و شبکه سرمایه‌گذاران و نیز ابزارها و نهادهایی که ایجاد کرده است و خیل منابع انسانی تحصیل کرده آن، یک سرمایه بزرگ ملی است. اگر از این بازار به درستی و به موقع با ابزارهای مناسب استفاده شود، مطمئنا هم در جذب نقدینگی و هم تشکیل سرمایه بسیار موفق عمل می‌کند. در شرایط رونق بورس در بهار امسال متاسفانه ناشران بورسی و فرابورسی به درستی نتوانستند از فرصت هجوم نقدینگی به بازار سرمایه استفاده مطلوب کنند و از ظرفیت‌های قانونی موجود در قانون تجارت در مورد افزایش سرمایه با صرف (سلب حق تقدم) و نیز ماده ۱۴۳ قانون مالیات‌های مستقیم که صرف سهام را مشمول همان مالیات نیم درصدی انتقال سهام کرده است، بهره برداری کنند و رونق بازار ثانویه را به بازار اولیه سر‌ریز کنند. حتی برای رفع شرکت‌های درمانده مالی مثل هپکو و آذرآب و... می‌شد از این ظرفیت استفاده کرد که متاسفانه نشد. بانک‌ها با افزایش سرمایه باید نسبت کفایت سرمایه و سودآوری آتی شان را بهبود می‌بخشیدند که تازه تعداد کمی از بانک‌ها این روند را آغاز کرده‌اند. اگر چنین ابزاری (صندوق سرمایه‌گذاری بر مبنای ارز) وجود داشت، بانک مرکزی می‌توانست مثلا مبالغ برداشت از صندوق توسعه ملی را بدون آنکه نیازمند افزایش حجم نقدینگی باشد، از این طریق تامین کند تا صرف نیازهای کشور شود. تصور کنید اگر اسناد خزانه و دیگر اوراق بدهی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت نبود، دولت چگونه می‌توانست نیازهای مالی خود را از طریق انتشار اوراق تامین کند؟ وجود این ابزارها ضمن ثابت نگه داشتن حجم نقدینگی می‌تواند با جهت دهی به نقدینگی موجود در دست مردم به سمت نیازهای کلان کشور، بسیاری از مشکلات را مرتفع سازد. نکته حائز اهمیت در این شرایط توجه به این امر است که اگر در حال حاضر بسیاری از ابزارهای موجود در بازارهای مالی کشور وجود نداشت بانک مرکزی ناگزیر به چاپ پول بیشتر بود. در صورت وقوع این امر هم‌اکنون شاهد ثبت ارقام بالاتری در نرخ تورم بودیم. در دو سال اخیر ابزارهای بدهی توانسته‌اند وسیله مناسبی برای تامین مالی سالم در اقتصاد کشور باشند و حتی رئیس محترم بانک مرکزی نیز به دولت کمک می‌کند که از طریق بازار سرمایه به‌عنوان یک روش سالم و مناسب تامین مالی کند. وقوع چنین امری صرفا ناشی از ظرفیت‌هایی بوده که بازار سرمایه برای کشور ایجاد کرده است. حال همین ظرفیت‌ها برای تامین منابع مورد نیاز از طریق اوراق بهادارسازی دارایی‌های ارزی بانک مرکزی فراهم است. اگر این مساله محقق شود دیگر مردم نیازمند آن نخواهند بود تا برای محافظت از دارایی خود در مقابل تغییرات نرخ تورم و نوسان‌های ارز، اسعار خارجی را خریداری و آنها را از چرخه اقتصاد خارج کنند.
فکر می‌کنید که با فرض ایجاد چنین ابزاری چگونه می‌توان مردم را به سرمایه‌گذاری در آن ترغیب کرد؟
به‌نظر می‌رسد مردم از اینکه با سهولت می‌توانند سبد دارایی‌هایشان را متنوع کنند و از افزایش نرخ ارز و نیز سود سپرده ارزی با خرید واحدهای سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها بهره مند شوند بسیار خوشنود خواهند شد. اما نکته مهم این است که سپرده ارزی موجود در این صندوق‌ها درست قیمت‌گذاری شود. یعنی نرخی که مبنای تعیین ارزش واحدهای سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها است، نرخی معتبر باشد. این باعث جلب اطمینان مردم خواهد شد. مثلا در شروع می‌توان نرخ بازار صرافی ملی را مبنا قرار داد.
در گام دوم اجرای صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل‌معامله برای پایه ارز، می‌توان برای جمع آوری ارزهای در دسترس مردم از طریق یک بانک عامل نیز برنامه ریزی کرد. نکته‌ای که می‌تواند به افزایش جذابیت این طرح کمک کند، منظور کردن هزینه‌ای است که هم‌اکنون کشور برای تامین اسکناس ارز مورد نیاز متقبل می‌شود. این هزینه از ۲ تا ۱۰ درصد برآورد می‌شود. می‌توان با پرداخت هزینه تهیه اسکناس به خود مردم، ارز در اختیار آنها را به چرخه اقتصاد برگرداند. این مساله به جذابیت جذب منابع ارزی خرد که توسط مردم عادی نگهداری می‌شود می‌افزاید. برای مثال اگر یک اسکناس ۱۰۰ یورویی به اقتصاد بر می‌گردد به ازای هر اسکناس که فرضا برابر با ۱۰۰ واحد سرمایه‌گذاری است، بتواند ۱۰۵ واحد دریافت کند. رقم دقیق را می‌توان محاسبه و آربیتراژ احتمالی را هم مدیریت کرد.
هدف اصلی از ارائه چنین طرحی ایجاد شرایطی است که به پشتوانه دارایی ارزی بانک مرکزی، بتوان صندوق ارزی ایجاد و جلوی چاپ پول توسط بانک مرکزی بابت خرید ارزهای دولتی و صندوق توسعه ملی گرفته شود. این مساله سبب می‌شود تا کشور به ابزارهای مهمی که در این زمینه به آن نیاز دارد دست پیدا کند. در حال حاضر بانک مرکزی از ابزارهای متداول که در سایر کشورها استفاده می‌شود، بی بهره است. فکر می‌کنم اینکه بانک مرکزی از طریق صرافی‌ها و با فروش فیزیکی ارز بخواهد بازار را کنترل کند مساله خوبی نیست و البته موثر نیست. تجربه ۱۰ سال قبل موید ناکارآمدی این روش‌ها بوده است.
نحوه معاملات این صندوق‌ها چگونه خواهد بود؟ با توجه به آنکه اعتماد عمومی نسبت به بازار سرمایه در حال حاضر تا حدودی خدشه دار شده است و نبود آشنایی کافی با بازار سرمایه نیز سبب شده تا بسیاری از مردم سرمایه‌گذاری در صندوق‌های بورسی را به اشتباه با صندوق‌های مالی و اعتباری مقایسه کنند، فکر می‌کنید که نحوه معاملات در این بازار می‌تواند از اعتماد عمومی صیانت کند؟
باید توجه داشت که تمامی این صندوق‌ها براساس مقررات سازمان بورس مجاز به فعالیت و البته تحت نظارت هستند. از این رو مقایسه آنها با تجربه صندوق‌های مالی و اعتباری که غیر مجاز بودند از اساس غلط است. نحوه معاملات صندوق‌های ETF به گونه‌ای است که هر فروشنده دارایی خود را از طریق ساز و کار عرضه و تقاضا به خریدار می‌فروشد و از این رو پول خود را به‌صورت آنی دریافت می‌کند. واحدهای این صندوق حتی به ابطال نیز احتیاج ندارند. چون بازار ثانویه خوبی خواهد داشت.
اما به منظور کسب حمایت و جذب مردم به ساز و کار این صندوق‌ها آنچه که باید مورد توجه قرار بگیرد، نحوه قیمت‌گذاری دارایی‌های ارزی این صندوق‌ها است. من فکر می‌کنم در این زمینه باید به قیمت‌های بازار رجوع شود. اگر در این زمینه قرار باشد دولت سیاست‌گذاری انجام دهد، این کار باید هدفمند و معقول باشد. باید سپرده صندوق و مالکیت مردم در این ابزار به رسمیت شناخته شود. نحوه تغییرات قیمت و عرضه و تقاضای ارز به خوبی نشان می‌دهد که هم‌اکنون در بحث ارزی نیازمند ابزارهای به روز و مناسب با نیازهای کشور هستیم. تا کی باید برای افرادی که به هر دلیل مشتاق به سرمایه‌گذاری در بازار ارز هستند، این دارایی تنها به‌صورت فیزیکی در دسترس باشد؟ طبیعی است خرید ارز و نگهداری آن خارج از شبکه رسمی که امکان استفاده از آن را همانند سپرده‌های ریالی فراهم نسازد یک ضرر و خسران برای کشور است.
با توجه به آنکه منابع ارزی گوناگونی در اقتصاد کشور وجود دارد فکر می‌کنید که چه نوع ارزی باید به‌عنوان دارایی پایه این صندوق‌ها در نظر گرفته شود؟
در دنیا مدل‌های مختلفی از این صندوق‌ها وجود دارد. می‌توان یک صندوق قابل‌معامله ارزی را بر پایه یک یا چند ارز تعریف و راه اندازی کرد. صندوق‌های دارای سبد متنوع ارزی نیز جزو گونه‌های موجود در اقتصاد کشورها هستند. با توجه به آنکه منابع بانک مرکزی به‌صورت یورویی نگهداری می‌شود و تمرکز پیشنهاد گروه ما نیز بر مبنای دارایی‌های بانک مرکزی است، طرح یاد شده روی واحد پولی یورو توجه دارد. همان‌طور که پیش‌تر گفتم به‌دنبال اوراق بهادارسازی دارایی‌های ارزی این بانک هستیم. با توجه به اینکه بانک یاد شده از ذخایر مناسبی برخوردار است امکان بازارگردانی برای آن نیز فراهم خواهد بود.
با توجه به اینکه بانک مرکزی در ایران برخلاف بسیاری از بانک‌های مرکزی بین‌المللی از استقلال چندانی برخوردار نیست و جهت گیری آن همواره تابع سیاست دولت‌های مستقر است. فکر می‌کنید که راه اندازی ابزارهایی مانند صندوق ETF ارزی در بلندمدت می‌تواند منجر به عملکردی با ثبات در این زمینه شود؟
یکی از دلایلی که بانک مرکزی در ایران استقلال ندارد همین امر است که ابزارهای محکم و متنوعی ندارد. استقلال به معنی نه گفتن نیست. شما رفتار بانک‌های مرکزی کشورهای پیشرفته را ببینید. بسیار پیشدستانه و با ابزارهای متنوع ایفای نقش می‌کنند. وقتی بازار بین بانکی قوی و ابزارهای مناسب نباشد، اضافه برداشت از حساب‌های بانک مرکزی اتفاق می‌افتد و حجم قابل‌توجه بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی. در حال حاضر اگر بازار اوراق بدهی نبود آیا می‌شد تصور کرد که تامین مالی دولت از راهی منطقی و بدون افزایش در پایه پولی انجام شود؟ افزایش ابزارها در وهله اول به نفع استقلال بانک مرکزی است چراکه موضع بانک مرکزی را در حوزه تصمیم گیری پولی تقویت و ابتکار عمل آن را افزایش می‌دهد. مساله فقط در خصوص کارکردهای بازار سرمایه نیست در حوزه پولی و بانکی نیز خلاهای بسیاری وجود دارد. وجود ابزارهای معقول میل دولت‌ها به مداخله در کار بانک مرکزی را کاهش خواهد داد. بانک مرکزی نهادسازی و ابزار‌سازی را در حوزه عملیات بانکی، ارز، طلا و ارزهای دیجیتال به نحو انقلابی بهبود بخشد و فاصله کشور با دنیا کاهش یابد. همچنین تعامل و هم افزایی با بازار سرمایه و بازار بیمه نیاز به توجه جدی دارد.
