بازگشت اوراق بدهی به ریل

دنیای اقتصاد - فاطمه اسماعیلی: در حالی اواخر سال گذشته اخذ یک تصمیم نادرست از سوی مقام سیاست‌گذار موجب توقف انتشار اوراق جدید در بازار بدهی شد که آن‌سو‌تر، بازارهای غیرمجاز به دادوستد اوراقی مشابه تحت عنوان «سخاب» آن هم با سودهای به مراتب بالاتر پرداختند. موضوعی با اهمیت که در صدر سخنان وزیر جدید اقتصاد در مراسم معارفه قرار گرفت و مقرر شد از این پس، از انتشار اوراق بدهی خارج از بازار سرمایه ممانعت شود. در این میان ورود این اوراق به بازار سرمایه علاوه بر اینکه به موجب افزایش شفافیت زمینه کاهش نرخ سود را فراهم می‌آورد، عاملی در جهت توسعه بازار بدهی و عمق‌بخشی هر چه بیشتر به بازار سرمایه خواهد شد.

عصر روز چهارشنبه در حالی مراسم معارفه وزیر امور اقتصادی و دارایی دولت دوازدهم برگزار شد که وی در میان سخنان خود به اهمیت عرضه اوراق خزانه‌اسلامی از طریق بازار سرمایه اشاره کرد و گفت: مقرر شده هرگونه اوراق خزانه تنها با نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار در بازار سرمایه عرضه شود و از انتشار این اوراق خارج از بازار سرمایه به جد جلوگیری شود. همچنین از هفته آینده اجازه نقل و انتقال این اوراق در بازار ثانویه صادر خواهد شد. مسعود کرباسیان، عرضه اوراق بدهی در بازار سرمایه را ابزاری برای کاهش نرخ بهره بانکی دانست و اصلاح نظام بانکی را از اولویت‌های اصلی وزارت اقتصاد برشمرد. وزیر اقتصاد در حالی این موضوع را در اهم سخنان خود قرار داد که پیش از این نیز «دنیای اقتصاد» در گزارشی تحت عنوان «اوراق بدهی در بازار سیاه» به بررسی پیامد حبس عرضه اسناد خزانه و همچنین عواقب عرضه این اوراق در بازارهای غیرمتشکل پرداخته بود. اواخر سال گذشته اوراقی که پیش از این تنها از طریق فرابورس و تحت نظارت این نهاد مالی خرید و فروش می‌شد با تصمیم نادرست سیاستگذاران به‌عنوان رقیبی برای بازار سرمایه معرفی شد و از عرضه اوراق جدید در بازار بدهی جلوگیری به عمل آمد.این اقدام اما نه تنها کمکی به کاهش نرخ سود در این بازار نکرد، بلکه بازاری غیرمجاز تشکیل داد که سفته‌بازان در آن به معامله و خرید و فروش اوراق موسوم به «سخاب» پرداختند. نخستین عرضه این اوراق اسفند ۹۵ بود و از ۲۴ تیر سال جاری به شکل گسترده‌تری از طریق بانک ملی به طلبکاران دولتی واگذار شد. در این مدت کوتاه ۷ سررسید مختلف اسناد خزانه اسلامی بانکی به بازار عرضه شد. این اوراق دست به دست میان دلالان چرخید و آگهی فروش این اوراق سر از شبکه‌های اجتماعی و فروشگاه‌های مجازی درآورد. عدم شفافیت عرضه و تقاضای این اوراق سبب شد نرخ سودی به مراتب بالاتر از نرخ سود اوراق بدهی موجود در بازار سرمایه به «سخاب»ها اختصاص پیدا کند. بر این اساس در شرایطی که اوراق بدهی موجود در فرابورس با نرخ‌های معادل ۲۰ تا ۲۱ درصد در حال معامله‌ بودند، بازارهای غیرمتشکل به معامله اوراقی با سودهای بین ۳۰ تا ۳۷ درصد پرداختند.به این ترتیب فشار برخی ذی‌نفعان گرچه در ظاهر امر موجب کنترل نرخ سود بازار بدهی شد، اما در عمل نرخ بهره در اقتصاد را افزایش داد. رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار نیز در حاشیه مراسم معارفه وزیر امور اقتصادی و دارایی بر این مطالب صحه گذاشت و عنوان کرد: اوراق بدهی که به‌صورت غیررسمی معامله شدند، نه تنها منجر به برخی ارتباطات غیر رسمی شد، بلکه باعث شده نرخ سود این اوراق افسار گسیخته بالا برود. بر همین اساس لازم است این نرخ‌ها کنترل شود.

مزایای رشد و توسعه بازار بدهی

رشد و رونق اقتصادی: تقویت بازار بدهی یکی از راه‌های ارتقای بازار سرمایه و به‌تبع آن رشد اقتصادی است. انتشار اوراق با درآمد ثابت از سوی شرکت‌ها و دولت نظیر اوراق اجاره، مرابحه، اسناد خزانه و... به شرکت‌ها در بازسازی تجهیزات و ماشین‌آلات خود و به دولت در پرداخت بدهی خود به پیمانکاران کمک شایانی کرده و منجر به افزایش سرمایه‌گذاری می‌شود. حال این افزایش در صورتی که با نوسازی و احیای خطوط تولید، به کارگیری نیروی کار بیشتر و در نهایت افزایش تولید و صادرات همراه باشد، می‌تواند به ایجاد رشد اقتصادی منجر شود.

تقویت تامین مالی شرکت‌ها: در شرایط کنونی به نظر می‌رسد با توجه به پایان برنامه اصل‌۴۴، عرضه‌های اولیه اوراق در بازار بدهی به‌عنوان قدرتمندترین منبع تامین مالی شناخته ‌شود از این‌رو نباید از نقش بازار بدهی غافل شد. این بازار به‌عنوان یکی از ارکان اصلی نظام جامع تامین مالی نقشی کلیدی در رشد و توسعه اقتصادی کشورها دارد. طی حدود یک سال و نیم از راه‌اندازی بازار بدهی، این بازار نقش پررنگی در تامین مالی ایفا کرد. بررسی‌ها نشان می‌دهد بازار بدهی بیش از نیمی از تامین مالی از طریق بازار سرمایه در سال گذشته را به خود اختصاص داده است.

عمق‌بخشی به بازار سرمایه: هدف اولیه از تشکیل بازار بدهی، ایجاد مکانیزمی برای تامین مالی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت مخارج بخش خصوصی و دولتی بوده است. در عین حال در شرایطی که کشور با کاهش قابل توجه درآمدهای نفتی مواجه شده است، ضرورت توسعه بازار بدهی بیش از گذشته نمایان می‌شود. افزایش سهم بازار سرمایه از کل اقتصاد، مستلزم افزایش ابزارهای تامین مالی جذاب در بورس‌هاست و اوراق اسناد خزانه اسلامی می‌تواند یکی از همین ابزارها باشد.

متعادل شدن نرخ سود با افزایش شفافیت: شاید بتوان شفافیت را مهم‌ترین رکن بازار سرمایه دانست. امری که خود یکی از دلایل تشکیل بورس در هر کشوری است. در این میان نیز یکی از مهم‌ترین دلایل افزایش نرخ سود «سخاب»ها در بازارهای غیرمتشکل به عدم وجود شفایت عرضه و تقاضا در این بازارها بازمی‌گردد. باید توجه داشت در حال حاضر جزئیات خرید و فروش اوراق موجود در بازار بدهی روی تابلوی معاملاتی منعکس‌شده و از این طریق محاسبه نرخ سود اوراق مذکور امکان‌پذیر است. این در حالی است که در بازارهای خارج از بورس امکان درج جزئیات نقل و انتقالات آن‌هم با این درجه از شفافیت ممکن نیست.

فرصتی طلایی برای توسعه بازار بدهی؟

پایان سررسید «اخزا»ها در کمتر از دو ماه آتی: در شرایط کنونی در حالی تنها سه سررسید اوراق اسناد خزانه اسلامی در بازار بدهی مورد دادوستد قرار می‌گیرند که کمتر از دو ماه تا پایان سررسید آخرین اسناد خزانه اسلامی موجود باقی مانده است. (اسناد خزانه اسلامی مرحله یازدهم در تاریخ ۲۴ مهر ۹۶ سررسید می‌شود.) نرخ سود در میان این اوراق نیز در شرایط کنونی نرخ‌های متعادلی را کسب کرده است. این مهم در مجموع فرصتی طلایی را برای توسعه بازار بدهی در جهت جلوگیری از خروج نقدینگی از بازار سرمایه ایجاد کرده‌ است.

جذب نقدینگی کوچ کرده از بازار سهام: بورس طی هفته‌های اخیر بار دیگر به مدار رونق بازگشته است. موضوعی که به موجب آن انتظار می‌رود شاهد تسریع ورود نقدینگی جدید به این بازار باشیم. طبیعتا پس از گذشت زمانی نه چندان طولانی، قیمت سهام نیز رشد خواهد کند. در این شرایط بسیاری از سرمایه‌گذاران پس از شناسایی سود به جمع فروشندگان سهام پیوسته و اینجاست که بازار بدهی می‌تواند محلی برای جذب این پول‌های سرگردان باشد. بر این اساس به نظر می‌رسد با توسعه بازار بدهی بتوان از خروج نقدینگی از بازار سرمایه جلوگیری کرد. این نقدینگی می‌تواند با سرعت بیشتری در زمان جذابیت دوباره قیمت‌ها بار دیگر به این بازار منتقل شود.

کاهش نرخ سود بانکی و کوچ احتمالی نقدینگی به دیگر بازارها:‌ یکی از اخباری که اخیرا مورد توجه فعالان اقتصادی و همچنین بازار بدهی قرار گرفت، ابلاغ دستورالعمل جدید بانک مرکزی برای مهار نرخ‌شکنی در بازار پول بود. بر اساس این بخشنامه بانک‌ها موظف شدند از روز شنبه یازدهم شهریور، نرخ سود سپرده‌های مدت‌دار یکساله را که حداکثر ۱۵ درصد تعیین شده، به‌صورت دقیق رعایت کنند. همچنین به موجب این بخشنامه، نرخ سود علی‌الحساب برای سپرده‌های روزشمار نیز حداکثر ۱۰‌درصد تعیین شد. در این میان درست است تصمیمی که از آن به‌عنوان کاهش نرخ سود بانکی یاد می‌شود، بیشتر از آنکه یک تصمیم نقطه‌ای و تعیین عدد باشد؛ طراحی یک چارچوب و ایجاد مکانیزمی مشروط برای پرداخت سود سپرده‌ها از سوی بانک‌ها است، اما مسلما می‌تواند سبب کوچ نقدینگی به سایر بازارها و تقویت رفتارهای سفته‌بازانه شود. بنابراین، توسعه بازار بدهی در این شرایط علاوه بر کمک به تامین مالی شرکت‌ها، تسویه بدهی دولت و کل اقتصاد، نه تنها به کاهش نرخ سود منتهی می‌شود، بلکه باعث می‌شود اثرات تورمی خروج احتمالی پول از بانک‌ها کاهش پیدا کند. به عبارت دیگر بازار سرمایه می‌تواند از طریق انتشار اوراق در بازار بدهی، مانعی در برابر تشدید فعالیت‌ها در بازارهای سفته‌بازی نظیر ارز، طلا و حتی مسکن شود. امری که تجربه آن را در سال‌های پیش از ۹۲ بارها شاهد بودیم.

صندوق‌های با درآمد ثابت مجاز به سرمایه‌گذاری 40 درصدی در بازار بدهی: اواسط سال گذشته سازمان بورس در ابلاغیه‌ای به صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت که تاکنون ملزم به تخصیص ۳۰ درصد از حجم دارایی‌های خود به انواع اوراق ثبت شده در نزد سازمان بورس اعم از انواع اوراق قابل معامله در بازار بدهی بوده‌اند، اجازه داد این سقف را تا ۴۰ درصد افزایش دهند. بر این اساس در صورت عمق‌بخشی به بازار بدهی شاهد جذب نقدینگی بیشتری در این بازار خواهیم بود.

مسیر احتمالی تغییرات نرخ در بازار بدهی

به موجب نامه‌ای که اواخر هفته گذشته مدیریت کل اعتبارات به مدیران عامل بانک‌ها و موسسات اعتباری ارسال کرده است، از ۳۱ مرداد کلیه معاملات ثانویه اوراق مشارکت و سایر اوراق بهاردار اسلامی از قبیل اوراق مرابحه و اسناد خزانه اسلامی صرفا در بازارهای متشکل اوراق بهادار تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار و با رعایت مقررات این بازارها صورت می‌‌پذیرد. از این رو هیچ بانک و یا موسسه اعتباری مجاز به انجام معاملات ثانویه هیچ یک از انواع اوراق مذکور در خارج از بازارهای فوق نخواهد بود.

طبیعتا با ورود این اوراق از جمله «سخاب»ها به فرابورس و به موجب افزایش شفافیت عرضه و تقاضا شاهد کاهش نرخ سود اوراق مذکور خواهیم بود. در این میان ممکن است در کوتاه‌مدت عرضه این اوراق جدید، نرخ سود را در بازار بدهی اندکی افزایش دهد اما با این وجود مسلما نرخ‌ها نسبت به زمان معامله «سخاب»ها در بازارهای غیرمتشکل (نرخ‌های بالاتر از ۳۰ درصد) پایین‌تر خواهد بود که نشان‌دهنده کاهش نرخ سود واقعی این اوراق است. در این میان در صورتی که همچون گذشته تفکر افزایش نرخ سود، سدی در برابر عرضه اوراق جدید در بازار بدهی شود، تکرار اشتباهات گذشته بوده و پیامدهایی را در پی خواهد داشت. بر این اساس غلبه دید کوتاه مدت به اخذ تصمیمی عاقلانه، مانعی جدی در برابر توسعه بازار بدهی و در نهایت عمق‌بخشی به بازار سرمایه خواهد بود. در عین حال با ورود اوراق جدید به بازار بدهی و بزرگتر شدن این بازار، شاهد افزایش تقاضا از سوی سرمایه‌گذارانی خواهیم بود که پیش از این به دلیل معامله تنها ۱۱ مرحله اسناد خزانه اسلامی از روانه کردن سرمایه خود به بازار بدهی هراس داشتند.