حرکت بورس روی خط رکود

گروه بورس- شروین شهریاری: بازار سهام در ادامه روند رکودی که از نیمه تابستان آغاز شده این هفته را نیز در فضایی کمابیش مشابه گذراند که نتیجه اش به‌رغم رشد سه روز اخیر، افت ۶/ ۰درصدی شاخص کل بود. همچنین در بعضی روزها ارزش معاملات خرد در بازار سرمایه به کمتر از ۱۰۰ میلیارد تومان رسید که رویدادی بی‌سابقه از آغاز سال جاری است. این حجم معاملات نه تنها از روزهای اوج بازار در زمستان گذشته بیش از ۸۵درصد فاصله دارد، بلکه حتی از میانگین ۱۰۰ روز اخیر نیز ۵۰ درصد کمتر است. به این ترتیب با افت ۴ درصدی شاخص از ابتدای سال و کاهش شدید حجم معاملات، نه تنها می‌توان از حاکمیت رکود بر بازار سهام سخن گفت، بلکه با عنایت به ثبات متغیرهای محیطی از جمله قیمت‌های جهانی، نرخ سود بدون ریسک و نرخ ارز، انگیزه مشخصی برای ایجاد تحول بنیادی و بهبود در سمت تقاضای سهام در کوتاه مدت دیده نمی‌شود.

تسویه اعتبارها؛ بلای مضاعف

در کنار رکود طبیعی بازار سهام ناشی از عدم وجود عامل بنیادی در جهت تقویت سودآوری شرکت‌ها، یک عامل فرعی هم این روزها بلای جان بازار شده و رکود را تعمیق کرده است. این عامل عبارت از حجم بالای اعتبارات در شبکه کارگزاری و نزدیک شدن به پایان سال مالی اغلب این شرکت‌ها است. به‌طور معمول، کارگزاران به مشتریان خود اعتبارات کوتاه مدت بانکی اعطا می‌کنند تا آن را در فرآیند معاملات سهام به کار گیرند و از این طریق، درآمد کارمزد را افزایش دهند. حجم اعتبارات در مواقع رونق بازار اوج می‌گیرد و در دوران رکود به تدریج منقبض می‌شود. در زمستان گذشته بر اساس یک برآورد غیر‌رسمی، انفجار حجم اعتبارات در شبکه کارگزاری تا محدوده فراتر از ۲۵۰۰ میلیارد تومان اتفاق افتاد که البته با توقف رشد بورس در آغاز امسال، انبساط اعتبارات نیز متوقف شد. اینک، هرچند برآورد دقیقی از حجم اعتبارات در دسترس نیست اما گمانه‌ها از بالاتر بودن حجم اعتبارات از سطح معمول آن (۱۰۰۰ میلیارد تومان) حکایت دارد. در این شرایط، شرکت‌های کارگزاری به دلیل اهمیت وضعیت ترازنامه در تاریخ پایان سال مالی (۳۱ شهریور) در تعاملات بعدی با نهادها و نیز بانک‌ها، ترجیح می‌دهند تا از حجم اعتبارات به مشتریان موقتا بکاهند تا در گزارش پایانی، حجم بدهی کمتری را در این مقطع زمانی خاص ثبت کنند. این رویکرد به نوبه خود باعث فشار به مشتریان به منظور تسویه بدهی می‌شود که به‌طور طبیعی عمدتا نه از محل تزریق نقدینگی جدید بلکه از محل فروش سهام موجود تامین می‌شود. این اتفاق به‌صورت سنتی در هر شهریور در بورس تهران تکرار می‌شود و این روزها نیز به علت رکود بازار، به عاملی مضاعف در جهت افت فرسایشی قیمت‌ها تبدیل شده است. با عنایت به پرداخت وجوه حاصل از فروش سهام با سه روز تاخیر به حساب کارگزاران، انتظار می‌رود در هفته آینده و شنبه بعد از آن شاهد اوج فشار فروش اعتباری‌ها در بازار باشیم.

سیگنالی از نرخ سود

نرخ‌های سود بانکی از آنجا که همواره سطح بازدهی بدون ریسک را برای سرمایه‌گذاران تعریف می‌کنند برای فعالان بورس تهران حائز اهمیت هستند. جهت‌گیری کاهشی در نرخ سود به‌طور طبیعی منجر به افزایش جذابیت سهام می‌شود و رابطه معکوس این گزاره نیز برقرار است. یکی از دستاوردهای مهم دولت یازدهم، کاهش تورم از اوج ۴۵ درصدی به کمتر از ۱۰درصد و متعاقب آن برنامه ریزی برای اصلاح سود بانکی برای تخفیف رکود بوده؛ اما روند نوسانات به ویژه در ماه‌های اخیر متفاوت شده است. از یکسو تورم نقطه به نقطه از کف ۸/ ۶ درصدی خرداد‌ماه به ۴/ ۹ درصد رسیده و از سوی دیگر، استمرار رشد نقدینگی با نرخ بالای ۳۰ درصد و افزایش سهم پول در نقدینگی، روندی متفاوت از گذشته را نشان می‌دهد. در این میان، نرخ سود در بازار بین بانکی (به‌عنوان نرخ تعادلی هزینه پول) کمابیش روند افت ممتدی را از اوج ۲۹ درصدی از اوایل سال ۹۴ به کف ۵/ ۱۶ درصد در تیرماه طی کرده است. با این حال، خبرهای رسیده از نوسانات اخیر، از حرکت دوباره این متغیر به سمت مرز ۲۰ درصد نشان دارد که البته با افت و خیز زیادی در بازه ۱۸ تا ۲۰ درصد همراه بوده است. در همین حال، برخی گزارش‌های دیگر از گسترده شدن عدم رعایت نرخ سود مصوب سپرده در شبکه بانکی و پیشنهاد سپرده‌هایی با سود ترجیحی ۱۸درصد حکایت دارند که نشان دهنده انقباض مالی و نقدینه خواهی بالای برخی بانک‌ها است. فارغ از اینها، در بازار سرمایه هم اوراق و صندوق‌های قابل معامله با نرخ سود ۱۸ تا ۲۰ درصدی کماکان در دسترس عموم متقاضیان قرار دارند. در همین راستا نرخ سود اوراق اسناد خزانه اسلامی به‌عنوان کم ریسک ترین اوراق بدهی در بازار کشور برای سررسیدهای مختلف در محدوده ۱۹ درصد نوسان می‌کند. اهمیت موارد مزبور از این جهت است که با مقاومت نرخ بدون ریسک در بازار و تغییر جهت تورم و افزایش مستمر نقدینگی، احتمالا ادامه پروژه کاهش دستوری نرخ‌های سود بانکی در نیمه دوم امسال به بایگانی سپرده خواهد شد و سیاست‌گذاران اقتصادی برای کاهش هزینه پول باید سراغ راهکارهای اساسی تری نظیر اجرای برنامه تجدید ساختار شبکه بانکی بروند.

درس تکراری از تجربه‌ای جدید

یکی از درس‌های تاریخی بورس تهران در یک دهه اخیر انعکاس متناظر اثر ارزش پول ملی بر نرخ‌های سهام بوده است. این اتفاق نه تنها در ایران روی داده بلکه مطالعه روند بازارهای جهانی هم نمونه‌های متعددی از تایید این فرضیه را ارائه می‌کنند. در یکی از تازه ترین شواهد، مسیر این روزهای شاخص بورس روسیه جالب توجه است که از کف سال ۲۰۱۴ تا‌کنون بیش از ۶۰ درصد جهش کرده است. این اتفاق همزمان با دوره‌ای روی داده که به خاطر افت قیمت‌های جهانی نفت روبل تقریبا نیمی از ارزش خود را در برابر دلار از دست داده است. نکته مهم این است که همچون واکنش دیگر بازارهای سهام، شتاب‌گیری رشد بورس نسبت به نرخ ارز با یک وقفه زمانی اتفاق افتاده است به نحوی که عمده تضعیف پول روسیه در سال ۲۰۱۵ و بخش عمده رشد بازار سهام در سال ۲۰۱۶ محقق شده که احتمالا ادامه خواهد یافت. این وقایع ناخودآگاه فعالان بورس تهران را به یاد سال ۹۱ می‌اندازد؛ زمانی که با یک فاز تاخیر اثر کاهش ۶۰ درصدی ارزش ریال در سه برابر شدن قیمت‌های سهام منعکس شد. با این اوصاف می‌توان تجربه بورس روسیه را یک نمونه دیگر در بین شواهد پرشمار در زمینه واکنش بازارهای سهام نسبت به تضعیف پول ملی به شمار آورد؛ واکنشی که به معنای قابلیت بالای پوشش ریسک نوسانات نرخ یک ارز از طریق سرمایه‌گذاری در کل پرتفولیوی بورس همان کشور است.