گام‌های نهایی بازار آتی سهام

گروه بورس - فاطمه اسماعیلی: سال‌هاست بازار سهام به‌عنوان نبض اقتصاد کشور پذیرای ابزارها و نهادهای مالی جدیدی نبوده است. از این رو طراحی ابزارهای مالی جدید همواره یکی از دغدغه‌های مقامات ناظر بازار سهام بوده است. اختیار معامله شاخص یکی از همین ابزارهای مالی است که در صورت تطابق با شرع مقدس اسلام می‌تواند به ایجاد تنوع در ابزارهای مالی، جذب سرمایه‌گذاران خارجی، امکان استفاده از استراتژی‌های پوشش ریسک، افزایش جریان اطلاعات در رابطه با قیمت‌های آتی، ایجاد امکان استفاده از تحلیل‌های کلان اقتصادی به‌عنوان معیارهای اساسی تصمیم‌گیری برای اتخاذ موقعیت بدون تمرکز بر یک سهم خاص و افزایش حجم معاملات هم در بازار افزایشی و هم در بازار کاهشی بینجامد. هر بازاری برای توسعه هر چه بیشتر نیازمند طراحی و راه‌اندازی ابزارها و نهادهای مالی جدید است. از این رو طراحی ابزارهای مالی همواره دغدغه مقامات ناظر بازار سهام بوده است اما باید توجه داشت این ابزارهای مالی باید با توجه به شرع مقدس اسلام تعریف شده و مورد موافقت کمیته فقهی سازمان بورس قرار گیرد.

یکی از این ابزارهای مالی که مدت‌ها است توجه بورسی‌ها را به خود جلب کرده است، اختیار معامله شاخص است. در ایران عموما شاخص تنها به‌عنوان یک نماگر و وسیله‌ای برای سنجش عملکرد شناخته می‌شود اما باید توجه داشت در کشورهای توسعه‌یافته کارکرد این نماگر متفاوت و وسیع‌تر بوده و از آن به‌عنوان ابزاری برای سرمایه‌گذاری استفاده می‌شود، به‌طوری که معاملات آتی شاخص در دنیا مورد توجه سرمایه‌گذاران بوده و حجم و ارزش آن به مراتب بیشتر از معاملات آتی سهام است. از جمله مهم‌ترین مزایای قراردادهای آتی و اختیار معامله شاخص می‌توان به ایجاد تنوع در ابزارهای مالی و در نتیجه جذب سرمایه‌گذاران با سلیقه‌های مختلف از جمله سرمایه‌گذاران خارجی، امکان استفاده از استراتژی‌های پوشش ریسک، افزایش جریان اطلاعات در رابطه با قیمت‌های آتی، ایجاد امکان استفاده از تحلیل‌های کلان اقتصادی به‌عنوان معیارهای اساسی تصمیم‌گیری برای اتخاذ موقعیت بدون تمرکز بر یک سهم خاص و افزایش حجم معاملات هم در بازار افزایشی و هم در بازار کاهشی اشاره کرد.

بر اساس آمار فدراسیون جهانی بورس‌ها (WFE) در سال ۲۰۱۳ معاملات آتی شاخص با ارزشی نزدیک به ۱۲۷ هزار میلیارد دلار بیش از ۵۶ برابر و حجم معاملات آن نیز با بیش از ۳/ ۲ میلیارد قرارداد یعنی نزدیک به ۵/ ۲ برابر آتی تک‌سهم بوده است. در عین حال در همین سال ارزش معاملات اختیار معامله شاخص نیز با ارزشی نزدیک به ۱۴۵ هزار میلیارد دلار بیش از ۲۱ برابر ارزش معاملات اختیار معامله تک‌سهم بوده؛ در حالی که تعداد معاملات آن با ۸/ ۲ میلیارد قرارداد، کمتر از اختیار معامله تک‌سهم بوده است. به این ترتیب با توجه به آمار یادشده اهمیت معاملات آتی و اختیار معامله شاخص و دلیل توجه سرمایه‌گذاران در بازارهای جهانی به این ابزار مالی مشهود است. حال از آنجا که به گفته کارشناسان استفاده از این ابزار جدید به ویژه در شرایط کنونی و گشایش به ‌وجود آمده در فضای بین‌المللی می‌تواند منجر به ورود سرمایه‌گذاران خارجی به بازار سرمایه‌ ایران شود، اهمیت این موضوع دوچندان می‌شود.

با وجود این ابزارهای مشتقه مبتنی بر شاخص با الزامات فقهی شرع مقدس تطابق نداشته و مهم‌ترین عللی که برای این عدم تطابق از طرف فقها و صاحب‌نظران بیان شده، عدم تادیه تقریبا ۱۰۰ درصد موارد این قراردادها، مالیت نداشتن مورد معامله (یعنی شاخص) و عدم امکان تحویل آن و در نتیجه صوری بودن معامله است. به عبارت دیگر با توجه به اینکه از نظر اعضای کمیته فقهی سازمان بورس، شاخص صرفا یک عدد است و مال یا کالا محسوب نمی‌شود، از نظر شرعی قابلیت معامله ندارد. بنابراین تاکنون راه‌اندازی این ابزارهای مالی در بورس اوراق بهادار تهران امکان‌پذیر نبوده است.

آتی سبد سهام جایگزینی برای آتی شاخص

رضا کیانی، مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران در این زمینه با بیان اینکه معاملات آتی شاخص معمولا بخش بسیار بزرگی از معاملات ابزارهای مشتقه را در بورس‌های پیشرفته از آن خود کرده است به «دنیای اقتصاد» گفت: در کشورهای توسعه‌یافته حجم معاملاتی که روی آتی شاخص تعریف شده با وجود تعداد کمتر نسبت به معاملات آتی تک‌سهم اما حجم بزرگی را به خود اختصاص داده است. وی افزود: در این راستا از سال گذشته بورس اوراق بهادار تهران تلاش‌ بسیاری کرد تا بازار سهام ایران نیز از این ابزار مالی بهره‌مند شود. پیش از این نیز مطالعات مناسبی در این زمینه در بورس تهران انجام شد اما به نتیجه‌ای که مورد تایید کمیته فقهی سازمان بورس باشد، نرسید.این کارشناس بازار سهام ادامه داد: شاخص صرفا یک عدد است و کالایی قابل معامله محسوب نمی‌شود و بنابراین از نظر شرعی قابلیت معامله ندارد. بنابراین معاملات آتی شاخص مخالف با شرع مقدس اسلام شناخته شد.

به این ترتیب بورس تهران درصدد بهره‌گیری از ابزاری برآمد تا با رعایت شرع مقدس از کارکردهای آتی و اختیار معامله‌ شاخص برخوردار باشد. به این منظور ماهیت شاخص از منظر حضور سبدی از سهام شرکت‌ها مورد توجه قرار گرفت.وی با بیان اینکه هر شاخص دربردارنده تعداد مشخصی از دارایی است و عملا بازدهی یک سبد سهام را نشان می‌دهد، توضیح داد: به‌عنوان مثال شاخص قیمت مصرف‌کننده (CPI) سبدی از کالاهای مصرفی را در خود جای داده‌ است. شاخص ۳۰ شرکت بزرگ بورس تهران نیز بیانگر عملکرد ۳۰ شرکتی است که در این شاخص حضور دارند. شرکت‌ها و وزن هر‌یک از آنها در این شاخص کاملا مشخص است و اگر سبد سهامی دقیقا با همین ترکیب وجود داشته باشد، بازدهی مشابه شاخص مربوطه را خواهد داشت.کیانی اضافه کرد: به بیان دیگر شاخص همچون NAV صندوقی است که سبد سهامی را در خود جای داده است. اکنون اگر آتی یا اختیار معامله روی سبد سهامی که در شاخص حضور دارند تعریف شود، معامله صرفا روی یک عدد انجام نشده بلکه پشتوانه‌ای عینی و قابل انتقال یافته است. بدین ترتیب معامله آتی روی دارایی مشخصی (سبد سهام) انجام می‌شود.وی افزود: این الگو از نظر شرعی مورد تایید کمیته محترم فقهی سازمان بورس قرار گرفته‌ اما نکته درخور اهمیت تعدیلاتی است که در طول زمان در سبد سهام اتفاق می‌افتد. این امکان وجود دارد که شرکت‌های حاضر در قرارداد، افزایش سرمایه دهند یا سود نقدی تقسیم کنند یا سهام شناور آنها تغییر کند. حتی تغییر ترکیب سبد سهام به واسطه ورود و خروج شرکت‌ها کاملا امکان‌پذیر است. بدین ترتیب این امکان وجود دارد که سبد مورد توافق طرفین در طول مدت قرارداد آتی دستخوش تغییراتی شود. این مساله دغدغه اصلی بورس اوراق بهادار تهران بود و بحث و بررسی مربوط به آن چندین جلسه کمیته فقهی سازمان بورس را به خود اختصاص داد.

به گفته مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران، با توجه به آنکه اقدامات شرکتی و همچنین ورود و خروج شرکت‌ها همگی مشمول تعدیل شاخص می‌شوند، اگر سبد مورد معامله متناسب با تغییرات روی‌داده تعدیل نشود یا اگر تعدیلات آن متفاوت با شاخص باشد، سبد مورد معامله روندی متفاوت از شاخص را پشت‌سرگذاشته و عملا کارکرد مورد انتظار را نخواهد داشت و نمی‌تواند همانند شاخص عمل کند. بدین ترتیب چگونگی تعدیلات سبد سهام موضوع قرارداد آتی و اختیار معامله، اهمیت بسیاری دارد و به همین دلیل بررسی یکایک تعدیلات و چگونگی انجام آن زمان زیادی از اعضای کمیته فقهی را به خود اختصاص داد و در نهایت مورد تایید قرار گرفت.وی تصریح کرد: اعضای محترم کمیته فقهی سازمان بورس پس از بررسی‌های دقیق و طی جلسات متعدد و با اعمال اصلاحات لازم در پیشنهاد ارائه شده از سوی بورس تهران در نهایت مصوبه‌ای صادر کردند و طی آن تعدیلات لازم را مورد تایید قرار دادند. بر این اساس با توافق طرفین قرارداد آتی یا اختیار معامله‌ سبد سهام، اقدامات شرکتی مانند افزایش سرمایه و تقسیم سود یا تغییر ترکیب سبد سهام شامل ورود شرکت جدید یا خروج شرکت‌های قبلی، طبق مقررات سازمان بورس و اوراق بهادار به‌عنوان شرط ضمن عقد صحیح و نافذ است.

بدین ترتیب اگر قرارداد آتی روی ۳۰ شرکت بزرگ تعریف شود، چگونگی تعدیلی که در این ۳۰ شرکت اتفاق می‌افتد، می‌تواند دقیقا با نحوه تعدیل شاخص ۳۰ شرکت همخوانی داشته باشد و بدین ترتیب قرارداد تعریف شده از نظر بازدهی با شاخص یادشده مطابقت خواهد داشت. بنابراین می‌توان گفت بازدهی این سبد سهام که روی آن معاملات آتی تعریف شده است، با بازدهی شاخص مورد نظر تطابق داشته و یکی است.این کارشناس بازار سهام تاکید کرد: موضوعی که کمیته شاخص تاکید بسیاری روی آن دارد عدم استفاده از واژه آتی شاخص است. به همین دلیل لازم به ذکر است که بگوییم در حال حاضر آتی سبد سهام با تعدیلات مورد تقاضا تایید شده است و می‌توان نام آن را «آتی سبد سهام با کارکرد آتی شاخص» گذاشت. بدین ترتیب ابزاری امکان ابراز وجود در بازار سرمایه ایران را یافته است که با رعایت معیارهای شرع مقدس عملا از کارکردی همچون آتی و اختیار معامله شاخص برخوردار است.کیانی گفت: در حال حاضر دستورالعمل آتی سبد سهام توسط بورس تهران تدوین شده و به تایید کمیته تنظیم مقررات رسیده است. برای حضور این ابزار مالی جدید در بازار سرمایه ایران باید در انتظار تصویب این دستورالعمل توسط هیات‌مدیره سازمان بورس بود تا پس از آن بورس تهران شاهد مراحل اجرایی طرح باشد.