دکتر غلامحسن تقی نتاج/ مدیرعامل بانک قوامین و دانشیار حسابداری

محمدمهدی مومن‌زاده/ کارشناس بازار سرمایه

یکی از کارکردهای اصلی بازار سرمایه (سهام) تجمیع و ساماندهی سرمایه‌های کوچک برای اجرای طرح‌های توسعه، اصلاح ساختار مالی یا تامین سرمایه در گردش شرکت‌ها است. در صورتی که در حال حاضر بخش کوچکی از تامین مالی بنگاه‌های ایرانی و طرح‌های اقتصادی از طریق بازار سرمایه انجام می‌شود و مدیران و کارآفرینان برای تامین مالی طرح‌های خود بیش از آنکه به انتشار سهام یا اوراق بدهی روی آورند، از ظرفیت نظام بانکی استفاده می‌کنند. یکی از دلایل این امر آن است که صاحبان سرمایه‌های کوچک اطمینان ندارند که مدیران شرکت‌ها در جهت تامین منافع آنان حرکت می‌کنند و گاهی نقش کوچک‌ترین اجزای زنجیره تامین مالی یعنی «سهامداران خرد» نادیده گرفته می‌شود.

برای سرمایه‌گذاران خرد مقرون به صرفه نیست که برای حصول اطمینان از تامین منافعشان وقت و منابع مالی خویش را هزینه کنند، از این رو سایر شیوه‌های کم هزینه‌تر سرمایه‌گذاری را انتخاب می‌کنند. از سوی دیگر کسب منافع و نظارت بر مدیریت برای سرمایه‌گذاران بزرگ و نهادی اهمیت بالایی دارد، تفاوت این گروه از سرمایه‌گذاران با سهامداران خرد در این است که آنان توان نظارت بر مدیران را دارند و اعمال چنین نظارتی برای آنها مقرون به‌صرفه است، همچنین در پاره‌ای از موارد یک یا چند کرسی هیات‌مدیره را به دست می‌آورند و می‌توانند مدیرعامل مورد اعتماد خویش را در شرکت منصوب کنند.

با توجه به اینکه همواره یکی از چالش‌های مهم و موضوعات مطرح در Corporate Governance (حاکمیت شرکتی؛ راهبری گروهی بنگاه) و یکی از نگرانی‌های خاص سرمایه‌گذاران خرد، سوء استفاده کنترل‌کنندگان در شرکت‌های سهامی عام است (اورتیاگا و همکاران،۲۰۱۰، ۲). لازم است که از سهامداران خرد در برابر سوء‌استفاده مدیران و سهامداران کنترل‌کننده دارای قدرت، حمایت شود چرا که کنترل‌کنندگان شرکت، اعم از مدیران، سهامداران کنترل‌کننده یا هر دو، می‌توانند از قدرت خود برای هدایت ثروت و منافع شرکت به سمت خود، بدون سهیم کردن سایر سرمایه‌گذاران، استفاده کنند. طی سال‌های اخیر نیز رویکردهای عملی و نظری نسبت به راهبری گروهی بنگاه به‌طور فزاینده‌ای بر مساله سوء استفاده از دارایی‌های شرکت در راستای کسب منفعت شخصی متمرکز بوده‌اند (دیانکوف و همکاران، ۲۰۰۸، ۴۳۰). این در حالی است که وجود مقررات کافی در زمینه حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران خرد و تامین خواسته آنان یعنی شفافیت و مسوولیت‌پذیری از جانب مدیران شرکت‌ها و سهامداران کنترل‌کننده منجر به افزایش سهم بازار سرمایه در نظام تامین مالی می‌شود (جی و همکاران، ۲۰۰۸) و در بلندمدت در کنار بانک‌ها که اکنون اصلی‌ترین منبع تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی هستند، بازار سرمایه نیز خواهد توانست نقش پر رنگ تری در نظام تامین مالی بر عهده گیرد. همچنین حضور تعداد بیشتری از سهامداران خرد و حقیقی بر کارآیی و نقدشوندگی بازار سرمایه تاثیر مثبتی دارد. این حضور با کارکردی نظارتی، پاسخگویی بیشتر مدیران را در پی خواهد داشت و بر قابلیت اعتماد به بازار سرمایه می‌افزاید.

از منظر سرمایه‌گذاری خارجی نیز رویکرد حقوقی به راهبری گروهی بنگاه، تفاوت در قوانین مرتبط با امر راهبری گروهی بنگاه و استقرار نظام قانونی مناسب را می‌توان از عوامل توضیح دهنده این مساله دانست که چرا شرکت‌ها در یک کشور در زمینه جذب سرمایه از شرکت‌های کشورهای دیگر موفق ترند. با توجه به اینکه سرمایه‌گذاران و سهامداران بیشتر در شرکت‌های کشورهایی سرمایه‌گذاری می‌کنند که حقوق مالکیتی آنها در آن کشورها بیشتر مورد حمایت قانونی قرار گرفته باشد، مساله حمایت از سهامداران خرد در کشورهای مختلف به‌عنوان مساله‌ای اساسی مورد توجه قرار گرفته است. ارزیابی حمایت از سهامداران خرد در محاسبه شاخص‌های معتبر جهانی نیز برای نشان دادن جایگاه کشورها و رتبه بندی آنها از این منظر است، این ارزیابی از یک سو برای سرمایه‌گذاران به‌عنوان راهنما و معیار سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود و از سوی دیگر مدیران و سیاست گذاران کشورها را به تلاش برای بهبود شرایط سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی ترغیب می‌کند.


نگاهی به برخی پژوهش‌ها

صاحب‌نظران حوزه حقوق سهامداران معتقدند، بازار به خودی خود توان غلبه بر سوء استفاده مدیران را ندارد و اساسا این قواعد و قوانین هستند که ارزش بازار سهام را تعیین می کنند و به سرمایه‌گذاران خرد علامت می دهند که در بازار سرمایه سرمایه‌گذاری کنند یا خیر. براک من و چانگ (2008) در پژوهش خود بر نقش حمایت از سرمایه‌گذاران در کاهش عدم تقارن اطلاعاتی تاکید کردند نتایج پژوهش آنها نشان می‌دهد با فرض ثابت بودن سایر شرایط، برای بنگاه‌هایی که در محیطی با حمایت‌های بیشتر از سهامداران فعالیت می‌کنند نامتقارن بودن اطلاعات کمتر است و سهامداران اطلاعات بهتری نسبت به وضعیت شرکت و عملیات آن دارند. بنابراین در چنین شرایطی ریسک ناشی از نااطمینانی برای سهامداران کاهش یافته و در نتیجه تامین مالی توسط آنها افزایش می‌یابد.کمیجانی و سهیلی احمدی (1391) با استفاده از داده‌های 46 کشور در حال توسعه در دوره زمانی 2010-2006 به بررسی رابطه افزایش حمایت قانونی از حقوق سهامداران خرد و گسترش بازار سهام پرداختند و نشان دادند که یک واحد افزایش در شاخص حمایت از حقوق سهامداران خرد باعث افزایش 54/ 9 درصدی در نسبت ارزش بازار سهام به تولید ناخالص داخلی می‌شود. همچنین حسینی (1392) نیز نشان داده است که چگونه افزایش حمایت از حقوق سهامداران باعث افزایش ارزش بازار سهام در کشورهای با درآمد بالاتر از متوسط می شود.

نتایج این تحقیق حاکی از آن است که یک واحد افزایش در شاخص الزام به افشای معاملات مدیران باعث افزایش ۸۵/ ۶ واحدی در اندازه بازار سرمایه می‌شود و افزایش یک واحدی در میزان مسوولیت مدیران در قبال سهامداران خرد باعث افزایش ۴۴/ ۸ واحدی در اندازه بازار سرمایه خواهد شد و افزایش یک واحدی در سهولت اقدام قضایی علیه مدیران به اندازه ۵۵/ ۳ واحد در ارزش بازار سرمایه تاثیر دارد. پاول (۲۰۱۲) نشان داد حمایت کمتر از سرمایه‌گذاران هزینه تامین مالی را برای کارآفرینان افزایش می‌دهد. فرانکس و همکاران (۲۰۱۲) نیز نشان دادند که در کشورهایی که حمایت‌های قوی‌تری از سرمایه‌گذاران وجود دارد، شاهد بازارهای مالی توسعه یافته هستیم و بازار به‌طور فعال، شرکت‌های بزرگ را کنترل می‌کند.

برعکس در کشورهایی که حمایت از سرمایه‌گذاران ضعیف است بازارهای مالی کمتر توسعه یافته و بازارهای غیر‌فعالی را برای کنترل شرکت‌های بزرگ مشاهده می‌کنیم. همچنین در کشورهایی که حمایت‌های قوی‌تری از سرمایه‌گذاران وجود دارد کنترل‌های خانوادگی بیشتر در صنایعی متمرکز شده که فرصت‌های سرمایه‌گذاری پایین و فعالیت ادغام و تحصیل کمتر است از سوی دیگر در کشورهایی که حمایت از سرمایه‌گذاران ضعیف است، خانواده‌ها طی زمان کنترل پایدارتری بر شرکت‌های خانوادگی دارند و حضور و کنترل‌های خانوادگی در صنایع ربطی به فرصت‌های سرمایه‌گذاری و فعالیت‌های ادغام و تحصیل ندارد.


سخن آخر

بررسی‌ها نشان می‌دهد در سال‌های اخیر بیشترین اصلاحات برای تقویت حمایت از سرمایه‌گذاران، در کشورهای پردرآمد سازمان همکاری و توسعه اقتصادی (OECD) و کمترین آن در آسیای جنوبی بوده است. این بررسی‌ها حاکی از آن است که در گزارش انجام کسب‌و‌کار بانک جهانی، کشورهایی که قوی‌ترین حمایت از سهامداران خرد در برابر معامله با اشخاص وابسته را دارند، دارای الزامات افشای بیشتر بوده و تکالیف روشنی برای مدیران مقرر کرده‌اند. همچنین در این کشورها قواعد دادرسی روزآمدی وجود دارد که این امکان را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند که ادعای خود را اثبات و در مدتی معقول به نتیجه برسند (سلطانی و اخوان هزاوه، 19). در کشور ما نیز باید تلاش‌هایی صورت گیرد تا از نظر حمایت و صیانت از حقوق سهامداران خرد در منطقه چشم‌انداز و منطقه MENA از جایگاه بهتری برخوردار شویم. با توجه به سند چشم‌انداز بیست ساله و همچنین ابلاغ سیاست‌های کلی و اسناد بالادستی با اهدافی همچون بهبود شاخص‌های اقتصادی، اصلاح و تقویت همه‌‌جانبه‌ نظام مالی کشور، گسترش و تعمیق نظام جامع تامین مالی و گسترش سهم بازار سرمایه، ضرورت توجه به حقوق سهامداران خرد اهمیت بیشتری می‌یابد و از آنجا که یکی از پیامدهای توسعه بازار سرمایه حضور بیشتر مردم و بخش‌های خصوصی و تعاونی در فضای اقتصادی کشور است، توسعه راهکارهایی به منظور حمایت موثرتر از حقوق سهامداران خرد و ایجاد اعتماد بیشتر برای سرمایه‌گذاران ضروری به نظر می‌رسد.

منابع در دفتر روزنامه موجود است.