«دنیای اقتصاد» بررسی کرد
چالش‌های بازار آتی
دنیای اقتصاد- از زمان تاکید بر راه‌اندازی بازارهای مشتقه در کشورمان که از آذرماه ۱۳۸۷ با ورود قراردادهای آتی سکه در بورس کالای ایران شکل عملی به خود گرفت، مسیر رشد و توسعه این قراردادها همواره با سیر منطقی و رو به رشدی دنبال شده. این در حالی است که به دلیل حساسیت‌های موجود و اهمیت این قراردادها در کاهش ریسک سرمایه‌گذاری و وجود برخی مشکلات که هم درون سازمانی و هم برون سازمانی بوده، انتظارات فعالان بازار به نحو مطلوبی برآورده نشده است. ازسوی دکترپویا جبل عاملی کارشناس اقتصاد در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» مورد بررسی قرار گرفت
چالش‌های بازار آتی
سردار خالدی
بخش نخست
هدف‌ایجاد قراردادهای آتی کاهش ریسک سرمایه‌گذاری و نوعی خدمت است
از زمان تاکید بر راه اندازی قراردادهای مشتقه در ایران و شروع فعالیت بازار آتی بورس کالای ایران و در پی آن بازار آتی سهام تاکنون، حساسیت‌ها (با توجه به ویژگی ذاتی ریسک پذیربودن این بازار) هر روز بعد جدیدی به خود گرفته؛ این در حالی است که با وجود افت و خیزهایی که بازار طی سه سال اخیر داشته اما مسیر رشد و توسعه بازار به صورت منطقی و طبیعی شرایط مطلوبی را سپری کرده است.
اهمیت قراردادهای مشتقه و تاکید بر نقش بازار آتی در کاهش ریسک‌های سرمایه‌گذاری باعث شد تا با پویا جبل عاملی از کارشناسان اقتصاد بازار در رابطه با ماهیت بازار آتی و مباحث مطرح شده در آن به گفت‌وگو بنشینیم. جبل عاملی پس از اینکه دوره کارشناسی اقتصاد صنعتی (اقتصاد بازار) را در دانشگاه شهید بهشتی سپری کرد، مقطع کارشناسی ارشد را با گرایش توسعه در دانشگاه تهران به پایان رساند. وی برای ادامه تحصیلات تکمیلی به خارج از کشور رفت و در دانشگاه لستر انگلیس از تز دکتری خود در رابطه با «سیاست‌های پولی در کشورهای نفت‌خیز» دفاع کرد. نگاه اقتصادی و تئوری‌پردازانه به مسائل اقتصادی و از سویی سوابق تدریس وی در دانشگاه‌های خارج از کشور و موسسه عالی بانکداری مزید بر علت شد تا بتوانیم در رابطه با قراردادهای آتی در جهان و ایران با او به گفت‌وگو بنشینیم که متن مشروح آن برای خوانندگان محترم در پی می‌آید:
در ابتدا بهتر است به ماهیت قراردادهای آتی بپردازیم؛ به نظر شما فلسفه تشکیل بازار قراردادهای آتی چیست؟
قراردادهای آتی همانند بازار سلف و بازارهای دیگر مانند بازار مشتقات مالی برای این به وجود آمده‌اند که ریسک سرمایه‌گذاری را کم کنند، اگر بخواهیم این ریسک را بشکافیم، می‌توان گفت که دو نوع ریسک داریم: یکی ریسک غیرسیستماتیک (Idiosyncratic risk) یا ریسک مشخصه یک بازار یعنی ریسک‌هایی است که ویژه یک بازار خاص است. به عنوان مثال یک سرمایه‌گذاری که می‌خواهد از سرمایه خودش سود کسب کند اگر بخواهد ریسک ویژه هر بازار را کم کند می‌آید و پرتفوی سبد دارایی خود را متنوع می‌کند.این امکان وجود دارد که بازدهی سبد دارایی‌ها کمتر از وقتی باشد که شما تمام سرمایه خود را مصروف یک بازار می‌کنید، اما به طور میانگین این سبد دارایی بازدهی بالایی دارد چون شما توانسته‌اید ریسک‌های خاص هر بازار را محدود کنید.
اما نوع دیگر ریسک‌ها، ریسک‌های سیستماتیک (systematic risk) هستند، این ریسک‌ها همه بازارها را دستخوش تغییر قرار می‌دهند؛ یعنی نتیجه‌ای که این ریسک‌ها دارند، روی تمامی بازدهی تاثیر می‌گذارد. شما با تنوع بخشی سبد دارایی‌هایتان نمی‌توانید ریسک‌های سیستماتیک را کاهش دهید؛ چون این ریسک‌ها همه بازارها را دستخوش تغییر قرار می‌دهند.
در واقع بازار آتی و بازارهای مشابه می‌توانند در زمانی که قصد کاهش ریسک‌ها را داریم بهترین ابزار باشند یعنی می‌توانند تا قسمتی از این نوع ریسک را برای شما کاهش دهند. فرض کنید به طور مثال ریسک‌های سیستماتیک همچون مسائل ژئوپلتیک، جنگ‌ها، تحریم‌ها، سیل یا زلزله یا اینکه خود اقتصاد در شرایط رکودی قرار گیرد؛ در این حالت هم، روی قراردادهای آتی تاثیر می‌گذارد، اما این بازار می‌تواند تا حدودی این ریسک‌ها را کاهش دهد. در حقیقت شما زمانی که بازار آتی را تعریف کردید سرمایه‌گذار بهتر می‌تواند برنامه بلندمدت سرمایه‌گذاری خودش را تعریف کند و سایر قراردادها همچون بازار فوروارد، سوآپ و دیگر ابزارهای معاملاتی نیز بر همین اصل ایجاد می‌شود.
بازارهای آتی در داخل کشور ما چه مکانیز می‌دارند، آیا‌ترجمانی از بازارهای جهانی است؟
آنچه را که من مشاهده و مطالعه کردم نشان از این دارد که همه قوانین و مصوبه‌های بازارهای آتی کپی و ترجمانی از بازارهای جهانی است؛ در اینکه ما از تجربه جهانی توانسته‌ایم استفاده کنیم شکی نیست، اما در شرایط فعلی مشکلاتی نیز داریم؛ به عنوان مثال یکی از مشکلات کنونی بازار آتی سکه بورس کالا میزان وجه تضمین است که با مصوبه‌های جدید این میزان از ۱۰ درصد به ۳۰ درصد به ازای هر قرارداد رسیده در شرایطی که حداقل و حداکثر این میزان در بازارهای جهانی ۵ تا ۱۵ درصد (آن‌هم با شرایط و رویه معاملاتی مختص آنجا) است. با احتساب این وضعیت به این نتیجه می‌رسیم که ما حداقل ۲ برابر بیشتر وجه تضمین می‌گیریم، در واقع شما می‌دانید اگر ما وجه تضمین بیشتری بابت هر قرارداد بگیریم به نوعی بازار آتی را کوچک و کوچک‌تر می‌کنیم.
پس در عین حال که بازار کوچک می‌شود از عمق آن نیز کاسته می‌شود؟
مطمئنا به همین صورت خواهد بود؛ هر چه قدر بازار کوچک‌تر باشد نسبت به شوک‌ها و اخبار واکنش‌های بیشتری نشان خواهد داد و نوسانات قیمت بسیار بیشتر خواهد بود. البته شاید در بازار آتی کشور ما، مقصود از بالا باقی ماندن وجه تضمین از سوی سیاستگذاران این بوده که به نوعی با گرفتن وجه بیشتر، معاملات را تضمین کنند. من نمی‌خواهم بگویم که آیا واقعا بهتر است وجه تضمین بالا باشد یا پایین؟ اما هر چه قدر ما وجه بیشتری بگیریم بازارمان کوچک و کوچک‌تر خواهد شد و این یکی از مسائلی است که بازار در شرایط فعلی با آن رو به رو است. در عین حال، بازار ما مشکلات دیگری هم دارد که عدم اطلاع‌رسانی به سرمایه‌گذاران یکی از آنها است؛ در حالی که سابقه این نوع بازارها در غرب بسیار طولانی‌تر از ما است و شکل ابتدایی آن به قرن نوزدهم می‌رسد، ما تازه در اول راه هستیم و برای رونق این بازارها سیاستگذاران باید بیش از این بر آگاه کردن سرمایه‌گذاران ایرانی نسبت به‌این بازار بکوشند. از دیگر مشکلات بازار آتی ما، عدم همزمانی این بازار با بازارهای جهانی است. در روزهایی که ما تعطیل هستیم بازار آنها باز است و در روزهای ابتدایی هفته که ما کار می‌کنیم بازارهای آنها تعطیل است و چون پیش‌بینی کردن درباره آینده نیازمند اطلاع از تازه‌ترین اخبار و اطلاعات است و از سویی براساس این اطلاعات باید پیش‌بینی منطقی و درستی انجام دهیم به همین دلیل سرمایه‌گذاران در بازارهای ما باید پیش‌بینی‌هایشان را بلندمدت‌تر کنند و این مساله‌ای است که به نظر قابل حل هم نیست، ولی واقعیتی است که بازار ما با آن مواجه است.
حال که فلسفه تشکیل قراردادهای آتی را فهمیدیم، می‌شود در رابطه با بازیگران اصلی این بازار توضیحاتی ارائه کنید؟
یکی از مهمترین بازیگران بازار سفته بازان (Speculator) هستند که در کشور ما تعریف واقعی این بازیگران تغییر جهت داده؛ برخلاف آنچه عامه از سفته‌بازان می‌دانند آنان اشخاص یا سرمایه‌گذاران معمولی نیستند؛ بلکه افرادی با هوش بسیار بالایی هستند. سفته بازان افراد هستند که پیش‌بینی‌هایشان از روند قیمت‌ها در بلند مدت به طور کلی درست است و اتفاقا در بازار داخلی ما نیاز به همچون افرادی احساس می‌شود.
این افراد در بازار علامت‌ها و سیگنال‌ها را به درستی دریافت می‌کنند، بازار را به خوبی می‌شناسند و درست عمل می‌کنند به همین دلیل در بلندمدت هم در جریان معاملات باقی می‌مانند و سود کسب می‌کنند. این در حالی است که در کشور ما ذهنیت این است که سفته‌بازان همان بورس بازها هستند و کار آنها بهینه نیست و در بازار ایجاد شوک می‌کنند، در شرایطی که اگر همچنین مساله‌ای واقعیت داشته باشد و این بازیگران کارآ نباشند خود بازار آنها را در کوتاه مدت حذف می‌کند البته من نمی‌خواهم این موضوع را رد کنم که برخی از سفته بازان ایرانی نه به خاطر داشتن پیش‌بینی‌های صحیح با اطلاعات قابل دسترس، بلکه به‌دلیل داشتن داده‌های مخفی در این بازار مانده‌اند. اما در بازارهای جهانی که شفافیتشان بیشتر از بازارهای ما است، سفته‌بازان یکی از کارآترین بازیگران بازار هستند؛ چون همان اطلاعاتی را که شما در اختیار دارید، آنها هم در اختیار دارند؛ اما مساله این است که آنها بهتر می‌توانند از اطلاعات استفاده کرده و می‌توانند پیش‌بینی کنند و در بلندمدت هم در جریان نقدشوندگی بازار بهتر عمل می‌کنند؛ به این معنی که برخی معامله گران و سرمایه‌گذاران فقط به این خاطر وارد بازار می‌شوند که ریسک‌هایشان را کاهش دهند به همین دلیل نیاز به نقدشوندگی دارند. سفته بازان این نقدینگی را در اختیار آنان قرار می‌دهند. علاوه بر نقدشوندگی، سفته بازان بر مبنای اطلاعات، بازار را صیقل می‌دهند. حال اگر آنها نتوانند درست بازار را پیش‌بینی کنند و زیان کنند به راحتی از روند معاملات کنار می‌روند، به همین خاطر نباید نگران آنان بود زیرا در صورت ناکارآمدی، خود بازار آنها را حذف خواهد کرد و البته هر چه بازار شفاف‌تر باشد، کارآمدی سفته بازان بیشتر می‌شود.
یکی از دیگر بازیگران بازار آربیتراژگران (Arbitrageur) هستند. در اقتصاد اصطلاحی داریم که اگر شما بازارهایتان بازار رقابتی کامل باشد هیچ گاه نمی‌توانید بازدهی اقتصادی (Economic return) به دست بیاورید؛ منظور این است که اقتصاددانان می‌آیند هزینه فرصت (Opportunity Cost) سرمایه را جزو هزینه‌ها می‌آورند به این معنی که اگر مثلا با ۱۰ هزار تومان می‌توانستم در بازاری دیگر ۲۰۰۰ تومان سود کسب کنم، این میزان سود، جزو هزینه فرصت سرمایه‌گذاری در بازار دیگر است. ما می‌گوییم اگر بازارها بازار رقابتی و شفاف باشند باید نرخ سودی که ایجاد می‌کنند نرخ سود یکسانی باشد (به میزان هزینه فرصت پولی که در یک بازار دیگر داشته باشد یعنی همان دو هزار تومان مثال ما) در این میان ممکن است بازاری وجود داشته باشد که سود اقتصادی بالاتر از هزینه فرصت داشته باشد حالا همان آربیتراژگران (که نسبت به هزینه فرصت بسیار حساس هستند) می‌آیند با نگاه به همه بازارها و میزان عایدی آنان از یک بازار به بازار دیگر سود کسب می‌کنند تا سود و عایدی بازارها متعادل شود؛ چون تمامی‌هزینه‌های فرصت در بازارهای مختلف را (که می‌تواند سریعا پول را تزریق کند) می‌سنجند و باعث ایجاد عایدی یا بازدهی اقتصادی برای خود می‌شوند. در واقع آربیتراژگران زمانی که نرخ بازدهی بالا و پایین می‌شود وارد بازارهای مختلف می‌شوند تا همه این نرخ بازدهی‌ها در یک سطح قرار گیرند. البته این نکته را از یاد نبریم که در کنار این هزینه‌ها، شما هزینه‌ها و کارمزد معاملاتی دارید و به دلیل اینکه بازار رقابتی کامل نداریم، اختلافات قیمت‌ها یا اختلاف سودهایی به وجود می‌آید که در نتیجه نرخ‌های بازدهی در بازارهای مختلف فرق می‌کند؛ اما اگر هزینه‌ها را در نظر بگیریم و با توجه به آنها نرخ بازدهی اقتصادی را در هر یک از بازارها مقایسه کنیم، روند بازارها اطلاعات زیادی در اختیارمان قرار می‌دهند که آربیتراژگر‌ها از این اطلاعات برای کسب سود و متعادل کردن نرخ‌ها استفاده می‌کنند.
آقای جبل عاملی قراردادهای آتی و سررسید آنها در بازارهای جهانی چگونه است؟
در این بازارها سررسیدهای مختلفی وجود دارد که هم کوتاه مدت هستند هم بلندمدت. اما در بازارهای آتی جهان، معاملات کلوزآت (Close out) می‌شود؛ به این معنی که سررسیدها به تحویل نمی‌رسد. در آنجا سررسید به تحویل نرسیده بسته می‌شود و تنها کاری که قراردادهای آتی انجام می‌دهند این است که ریسک‌ها را کاهش می‌دهند. در قراردادهای فوروارد (Forward contract) بیشتر بحث تحویل کالا مدنظر است و یکی از فرق‌های اساسی بازار سلف با آتی در همین مساله است.
ببخشید قراردادهای سلف هم بیشتر همانند پیش فروش‌ها عمل می‌کنند؟
دقیقا؛ معاملات فوروارد، سلف است و بحث پیش فروش‌ها این است که شما در جایی مقداری پول بدهید و در سررسید مورد نظر همان کالا را با همان قیمت بدون تغییر نرخ دریافت کنید.
مشکل اصلی اینجا است، در کشور ما سررسیدهای آتی باید تحویل فیزیکی داشته باشند و گرنه مشکل شرعی پیدا می‌کند؟
بله، در ایران اگر سررسید تحویل نرسد مشکل به وجود می‌آید در واقع باید تحویل فیزیکی داشته باشد. اگر قراردادها در بازار آتی قبل از سررسید بسته نشود به بازار سلف بیشتر شبیه می‌شود. ببینید فرض کنید، سرمایه‌گذاری می‌خواهد کالایی را تولید کند برای این کار نیاز به مواد اولیه دارد. این فرد برای اینکه بخواهد ریسک خودش را کاهش دهد در بازار قراردادهای آتی حضور پیدا می‌کند؛ چون اگر می‌خواست معامله ماده اولیه‌اش را انجام دهد و جنس مورد نیاز را بخرد از قراردادهای فوروارد استفاده می‌کرد در حقیقت این سرمایه‌گذار با انجام این کار تنها می‌خواهد ریسک سرمایه‌گذاری‌اش را کاهش دهد؛ چون قبلا سود لازم را به دست آورده است؛ بنابراین نیازی به این نمی‌بیند که قرارداد را منجر به تحویل کند.
اما تعدادی از نهادها در کشور همچون بانک مرکزی و تعدادی از کارشناسان به این دلیل که قراردادهای آتی چون ممکن است منجر به تحویل فیزیکی کالا نشود، به آن ایراد شرعی می‌گیرند و حتی آن را نوعی قمار تلقی می‌کنند؟
ببینید برای پاسخ به این سوال بگذارید مثالی بزنم. بیمه بدنه خودرو چیست؟ اگر کسی بخواهد ریسکش را بخرد یا اینکه بخواهد کسی متقبل ریسک او شود می‌رود و اتومبیلش را بیمه می‌کند. میزان حق بیمه‌ای بابت این خرید ریسک از شما گرفته می‌شود، حال اگر در طول مدت زمان بیمه، اتومبیل شما خسارتی نبیند و تصادفی انجام نشود شرکت بیمه هیچ پولی به شما نداده اما شما حق بیمه خود را داده‌اید؛ در واقع شرکت با گرفتن حق بیمه ریسک شما را کم کرده و شما با اطمینان بیشتری رانندگی می‌کنید پس بابت آرامش خاطری که به شما داده از شما مقداری پول می‌گیرد؛ حال اگر اتفاقی نیفتد و خسارتی متحمل اتومبیل یا شخص شما در طول مدت زمان بیمه نشود آن وقت آیا گرفتن حق‌بیمه در صورت اینکه شرکت هیچ خدمتی به شما نکرده و هیچ اتفاقی هم نیفتاده مشکل شرعی ندارد؟ کاری که قراردادهای آتی انجام می‌دهند این است که به عنوان مثال اگر تولید کننده باشید خیال شما را از تهیه خرید مواد اولیه آسوده می‌کند پس آیا این کار نوعی خدمت نیست؟ و این خدمت نباید الزاما با تحویل فیزیکی همراه شود. به نظر من ما در تعریفمان دید و نگاه درستی نسبت به این موضوع نداریم، یعنی باید نگاه‌مان از موضوع اصلاح شود.
حال اگر بخواهیم با توجه به آنچه تاکنون گفته‌اید در مورد موضوع قیمت‌ها نیز صحبت کنیم، محدودیت قیمت‌ها در بازارهای جهانی با چه مکانیزمی دنبال می‌شوند؟
در بازارهای جهانی محدودیت‌ها به مانند بازارهای ما نیست و به صورت کلی می‌گویم هر چه قدر قیمت‌ها را باز بگذارید بهتر است، چون قیمت‌ها بیانگر واقعیت اقتصاد هستند، هر چه قدر برای قیمت‌ها سقف یا محدودیت بگذارید آنها نمی‌توانند سیگنال و علامت درستی را هم به سرمایه‌گذار و هم به سیاست‌گذار یا حتی به بورس باز بدهند و این کارآیی ندارد. این در شرایطی است که در بازارهای ما سیستم قیمتی به گونه‌ای است که سیگنال‌هایی که به تولیدکننده و مصرف‌کننده داده می‌شود در درون خود حامل محدودیت‌هایی است. البته در بازارهای نقدی (بازار اسپات - Spot Market) ارز ممکن است، بانک‌های مرکزی جهان سقف یا کف قیمتی را برای ارز خود تعیین کنند؛ به عنوان مثال بانک مرکزی سوئیس، برای قیمت فرانک در برابر نرخ دلار سقف و کف گذاشته و دلیل اصلی موضوع این است که برای بانک‌های مرکزی در دنیا بسیار مهم است که به منظور اینکه روی روند صادرات تاثیر نگذارند اجازه ندهند ارزش پولی بالا رود. اما این نکته را از یاد نبریم که این موضوع در بازارهای جهانی بسیار خاص است و کمتر چنین اتفاقی می‌افتد که برای قیمت سقف یا کف به معنای محدودیت قائل شوند.
مهمترین چالش های پیش روی بازار آتی :
یکی از مشکلات کنونی بازار آتی بورس کالای ایران میزان وجه تضمین است که با مصوبه های جدید از ۱۰ درصد به ۳۰ درصد به ازای هر قرارداد رسیده است.
عدم اطلاع رسانی به سرمایه گذاران یکی از مشکلات حاضر در بازار است.
عدم همزمانی بازار آتی ایران با بازارهای جهانی از دیگر مسایل بازار است؛ در روزهایی که در ایران بازارها فعالیتی ندارند فعالیت آنها ادامه دارد و در روزهای ابتدای هفته که بازارهای داخلی باز هستند بازارهای جهانی تعطیل هستند.
برخی از سفته بازان ایرانی نه به خاطر داشتن پیش بینی های صحیح با اطلاعات قابل دسترس بلکه با داشتن داده های مخفی در این بازار مانده‌اند.
عکس: آکو سالمی
ارسال نظر