تشکیل بازار آتی ارز از التهاب بازار خواهد کاست؟
پیشرفت اقتصادی هر کشوری با ثبات اقتصاد کلان آن همبستگی مستقیم دارد. ثبات اقتصاد کلان به چگونگی رفتار متغیرهای مهمی مثل سطح قیمت‌ها، تورم، نرخ ارز، نرخ سود بانکی یا چگونگی دخالت دولت در اقتصاد بر می‌گردد.
پیشرفت اقتصادی هر کشوری با ثبات اقتصاد کلان آن همبستگی مستقیم دارد. ثبات اقتصاد کلان به چگونگی رفتار متغیرهای مهمی مثل سطح قیمت‌ها، تورم، نرخ ارز، نرخ سود بانکی یا چگونگی دخالت دولت در اقتصاد بر می‌گردد.
اگر مجموعه کنش‌ها و واکنش‌ها در مورد این متغیرها به گونه‌ای باشد که اقتصاد را از شرایط مطلوب تعادل دور سازد، در اینصورت ثبات اقتصاد کلان دچار آسیب می‌شود. از نگاه دیگر ثبات اقتصاد کلان در گرو جلوگیری از تغییرات ناخواسته غیرقابل پیش‌بینی متغیرهای فوق است. بطور مثال اگر در اقتصادی نرخ ارز به صورت مستمر دچار نوسان باشد بطوریکه امکان پیش‌بینی آینده را از عاملان اقتصادی سلب کند در اینصورت اقتصاد در حرکت مطلوب خود دچار مشکل می‌شود.
از طرفی از میان متغیرهای اقتصادی، متغیری که بیش از همه در ارتباط مستقیم و تنگاتنگ با بخش خارجی اقتصاد قرار دارد، متغیر کلان نرخ ارز است. امروزه ارزش پول کشورها علاوه بر تاثیرپذیری از سیاست‌های اقتصادی داخلی هر کشور، از نوسانات ارزی در بازارهای جهانی نیز به مراتب بیشتر از گذشته تاثیر می‌پذیرد. لذا در عصر حاضر متغیر نرخ ارز بیش از گذشته به عنوان یک عامل کلیدی و مهم در سیاست‌های اقتصادی خودنمایی می‌کند. نرخ ارز چنانچه بطور مناسب تنظیم شود می‌تواند آثار مثبت بر ترازپرداخت‌ها و تقویت قدرت رقابتی خارجی یک کشور و آثار سازنده مترتب بر آن را در پی داشته باشد و بر عکس، تنظیم نامناسب نرخ ارز و سیاست‌های ارز می‌تواند کاهش کارآیی اقتصادی، تخصیص نامناسب منابع اقتصادی، از دست دادن ذخایر بین‌المللی، تضعیف انگیزه‌های تولید در بخش‌های مختلف و عدم تعادل‌های شدید کلان اقتصادی را باعث شود. بنابراین می‌توان آشفتگی‌های موجود در بسیاری از کشورهای در حال توسعه را در ارتباط با سیاست‌گذاری‌های نامناسب در زمینه نظام ارزی دانست.
فواید تشکیل بازار آتی نرخ ارز در ایران
بنابراین نوسانات شدید نرخ ارز چه در جهت بالا و چه در جهت پایین می‌تواند بنگاه‌های اقتصادی در کشور را دچار ضرر و زیان کند بخشی از مشکلات موجود در اقتصاد ایران از جمله چکهای برگشتی زیاد، ناکارآیی، چشم انداز کوتاه‌مدت در فعالیت اقتصادی و ... را باید به ریسک زیاد بازار ارز در ایران به ویژه در سالیان اخیر نسبت داد و اما ابزار مشتقه را می‌توان بهترین ابزار مدیریت ریسک نوسانات قیمت یک کالای اقتصادی دانست. بنابراین با این تفاسیر نوسانات می‌توان تشکیل بازار آتی یا اختیار خرید و فروش ارز در اقتصاد ایران را نه تنها یک بازار لوکس و نمادین بلکه بسیار ضروری و حیاتی دانست و فایده دیگر تشکیل بازار آتی نرخ ارز در ایران علاوه بر مدیریت ریسک برای فعالان اقتصادی، با ثبات کردن بازار نقدی ارز در برابر سفته‌بازی است برای اثبات این مدعا به این می‌پردازیم که علت هجوم سفته‌بازی به ارزهای خارجی در ماه‌های اخیر چیست؟
تحلیل الگو
علت هجوم سفته‌بازی به بازار ارز را باید به وجود شکاف مثبت بین انتظارات تنزیل شده کنشگران اقتصادی و قیمت رسمی بانک مرکزی دانست یعنی:
این شکاف مثبت باعث می‌شود تقاضا برای نرخ ارز افزایش یابد( این نوع تقاضا، تقاضا برای سفته‌بازی است) و این باعث فشار بر نرخ ارز رسمی به سمت بالا خواهد شد. مطمئنا بانک مرکزی برای اینکه بتواند نرخ رسمی را به عنوان نرخ بازار معرفی کند باید توان این را داشته باشد که تقاضا برای ارز را با عرضه پاسخ دهد وگرنه با تشکیل بازار غیر رسمی تعادل بین انتظارات و قیمت نقدی به وجود خواهد آمد که در نهایت منجر به افزایش نرخ ارز و به وجود آمدن نرخ ارز رسمی و غیر رسمی خواهد شد در تعادل رابطه زیر برقرار است:
St = نرخ ارز غیررسمی
در قیمت تعادلی میزان ارزی که تقاضا می‌شود با میزان ارزی که عرضه می‌شود برابر است.
حال فرض می‌کنیم که تعداد زیادی از سفته‌بازان انتظاراتشان تغییر کند و روندی افزایشی به خود بگیرد ولی این شوک انتظاری زمانی در بازار نقدی باعث افزایش قیمت نقدی ارز خواهد شد که این انتظارات افزایشی سفته‌بازان بتواند با استفاده از قدرت خرید پول داخلی تبدیل به تقاضا برای خرید ارز در بازار نقدی شود. برای روشن شدن این مساله از تابع تقاضای پول بهره می‌گیریم. تقاضای کل پول را می‌توان به دو نوع تقاضای معاملاتی و سفته‌بازی تقسیم کرد که تقاضای معاملاتی تابعی از درآمد ملی است.
در کوتاه‌مدت ثابت است و با علم به اینکه در تعادل اقتصادی تقاضای پول همیشه برابر با عرضه پول است آنگاه انباره سفته‌بازی پول در کوتاه مدت ثابت است و برابر با:
اما انباره سفته‌بازی پول صرف انجام معاملات برای نقل و انتقال همه دارایی‌هایی که در اقتصاد وجود دارد می‌شود بنابراین رابطه زیر برقرار است:معادله 6
VR : سرعت گردش سفته‌بازی پول
S: تعداد سهامی که در طول دوره معامله شده است
PS: میانگین قیمت هر سهم در طول دوره
e : میزان ارزی که در طول دوره معامله شده است
Pe: نرخ ارز
B : تعداد زمین و مسکن که در طول دوره معامله شده است
PB : قیمت هر واحد زمین و مسکن
PC : قیمت هر واحد سکه
C : تعداد سکه ای که در طول دوره معامله شده است.
معادله 6 بیان می‌کند که انباره سفته‌بازی پول ضربدر سرعت گردش سفته‌بازی پول در طول دوره باید با حاصلضرب قیمت هر دارایی در میزان دارایی معامله شده برابر باشد.
بنابراین بازار دارایی‌ها همانند بازار موازی برای سایر دارایی‌هاست و با فرض ثابت بودن سرعت گردش پول حتما کاهش قیمت و میزان معاملات یک دارایی باعث افزایش قیمت و میزان معاملات دارایی دیگر خواهد شد.
برای تحلیل بهتر بازار فرض می‌کنیم که فقط دو دارایی ارز و سایر دارایی‌ها در اقتصاد وجود دارد:
اگر بازار ارز دچار شوک افزایشی شود با فرض ثابت بودن سرعت گردش پول و میزان انباره سفته‌بازی پول در کوتاه‌مدت، باید پول سفته‌بازی در گردش سایر دارایی‌ها به سمت بازار روانه شود در نتیجه:
اگر فرض کنیم که در زمان رسیدن به تعادل جدید، میزان ارز معاملاتی در بازار تغییر نکند (یا به عبارتی انباره ارز در داخل کشور ثابت باشد و خارجیان نیز تمایلی به خرید پول داخلی ما در قیمت افزایش یافته نداشته باشند) یعنی:
آنگاه:
رابطه بالا بیان می‌کند تغییر در نرخ ارز برابر خواهد بود با نسبت میزان انباره سفته‌بازی انتقال یافته از سایر دارایی‌ها به کل انباره ارز موجود در بازار. حال فرض می‌کنیم بازار آتی ارز نیز در کنار بازار نقدی ارز تشکیل شده است. قیمت در بازار آتی را PF و میزان معاملات در طول دوره را F می‌نامیم که در نتیجه :
۰
از آنجایی که تغییر قیمت آتی حتما هم جهت با تغییر قیمت نقدی خواهد بود می‌توانیم نتیجه بگیریم که:
1
که رابطه زیر را خواهیم داشت:
۲
در نهایت به رابطه زیر خواهیم رسید:
3
رابطه بالا بیان می‌کند تغییر در نرخ نقدی ارز به علت شوک انتظاری مثبت بین کنشگران سفته‌باز ارزی برابر خواهد بود با نسبت میزان نقدینگی انتقال یافته از سایر بازار دارایی‌ها منهای حاصلضرب قیمت آتی نرخ ارز در تغییر حجم معاملات بازار آتی به حاصل جمع ارز موجود در بازار و کل حجم معاملات قرارداد آتی ارز است.
اگر dPe۰ را با dPe مقایسه کنیم متوجه خواهیم شد:
4
تغییر در قیمت نقدی زمانی که بازار آتی نیز وجود داشته باشد کمتر از تغییر در قیمت نقدی ارز بدون وجود بازار آتی است.
کاربرد فرضیه انتظارات عقلایی در بازار آتی
انتقادی که به بازار آتی وارد می‌شود این است که استدلال می‌شود اگردورنمای اقتصادی بر این جهت باشد که قیمت ارز رشد یابد آنگاه قیمت آتی بسیار فراتر از قیمت نقدی شکل خواهد گرفت و باعث می‌شود بازار نقدی را تحت تاثیر قرار دهد و به التهاب آن دامن بزند. در این مورد باید گفت اساسا این استدلال غلط است چون اصولا قیمت نقدی باید برابر با قیمت انتظاری تنزیل شده آینده باشد در نتیجه باید اذعان داشت که قیمت تعادلی نقدی در حال حاضر همه انتظارات قیمتی آینده را نیز در بردارد و طبق فرضیه انتظارات عقلایی هر تغییر در انتظارات که باعث تغییر در قیمت آتی شود حتما بر بازار نقدی نیز اثر خواهد گذاشت.
مشکلی که می‌تواند کارآیی بازار آتی در ایران را از بین ببرد چیست؟ اختلاف زیاد بین نرخ ترجیح زمانی ( تورم) با نرخ سود بانکی سبب خواهد شد که قیمت آتی از قیمت نقدی فاصله بگیرد که در نتیجه باعث به وجود آمدن فرصت آربیتراژی دائمی در بازار و هجوم آربیتراژگران به این بازار می‌شود. در این صورت امکان دارد که سپرده‌های بانکی از سیستم بانکی خارجی شده و به سمت بازار آتی نرخ ارز روان شود. سرکوب مالی دولت باعث شده در سالیان اخیر همیشه نرخ سود بانکی از نرخ تورم یا نرخ ترجیح زمانی پایین تر باشد.
به علت وجود شکاف بین نرخ ترجیح زمانی و نرخ سود بانکی در اقتصاد ایران نگارنده دست به یک تحقیق تجربی در بازار آتی سکه طلا در بورس کالای ایران زده است وبا محاسبه سود آربیتراژ در دوره زمانی سوم مهر 1390 تا سیزدهم آذر 1390 این فرضیه را آزمون کرده است البته فرمول سود آربیتراژ فرمول پیچیده ای است که شرح آن در این مقال نمی گنجد و اما علت اینکه این دوره زمانی برای تحقیق استفاده شده به این خاطر است که تقریبا بازار آتی از این زمان به بعد اوج گرفت و حجم معاملات آن شدیدا افزایش یافت و چون یکی از فروض مهم این تحقیق عمیق بودن بازار و وجود فعالان زیاد اهم از آربیتراژگران سفته‌بازان و پوشش دهندگان ریسک است به عقیده نگارنده بازار آتی در ایران ازین زمان به بعد عمق پیدا کرده و عمیق شده است اما حد بالایی این تحقیق نیز بر می‌گردد به آغاز پیش فروش سکه توسط بانک مرکزی که در نتیجه بازار آتی را شدیدا تحت تاثیر قرار داده و آزاد بودن این بازار را خدشه دار کرده است. سود آربیتراژ رادر حالت معمولی و شدیدا بدبینانه محاسبه شده که نتایج به صورت نمودار ارائه شده است:
۵
6
با مقایسه نمودارها از آنجایی که نرخ سود سالانه بانکی 15درصد بوده است، می‌توان انتظار داشت که هجوم آربیتراژگرانه به این بازار صورت گیرد که این می‌تواند کارآیی بازار آتی در ایران را مختل سازد؛ ولی می‌توان با افزایش 6 الی 7 درصدی نرخ سود بانکی این خطر را رفع نمود بنابراین به جد توصیه می‌شود با تشکیل بازار آتی نرخ ارز در ایران که منافع بسیار زیادی را برای اقتصاد ایران به همراه دارد از وجود شکاف زیاد بین نرخ ترجیح زمانی و نرخ سود بانکی پرهیز شود.
نتایج و پیشنهادها
نوسانات شدید نرخ ارز چه در جهت بالا و چه در جهت پایین می‌تواند بنگاه‌های اقتصادی در کشور را دچار ضرر و زیان کند بخشی از مشکلات موجود در اقتصاد ایران از جمله چکهای برگشتی زیاد، ناکارآیی، چشم انداز کوتاه مدت در فعالیت اقتصادی و ... را باید به ریسک زیاد بازار ارز در ایران به ویژه در سالیان اخیر نسبت داد و اما ابزار مشتقه را می‌توان بهترین ابزار مدیریت ریسک نوسانات قیمت یک کالای اقتصادی دانست.
بنابراین با این تفاسیر نوسانات می‌توان تشکیل بازار آتی و یا اختیار خرید و فروش ارز در اقتصاد ایران را نه تنها یک بازار لوکس و نمادین بلکه بسیار ضروری و حیاتی دانست و اما فایده دیگر تشکیل بازار آتی نرخ ارز در ایران علاوه بر مدیریت ریسک برای فعالان اقتصادی، با ثبات کردن بازار نقدی ارز در برابر سفته‌بازی است.
با تشکیل بازار آتی نرخ ارز در ایران می‌توان تقاضای سفته‌بازی نقدی ارز را تبدیل به تقاضای آتی و کاغذی ارز کرد و از انتقال تقاضای پول به سمت بازار نقدی جلوگیری کرد. که در نهایت از فشار بیشتر بر نرخ نقدی ارز بر اثر حملات سفته‌بازانه ممانعت به عمل آورد.بنابراین پیشنهاد می‌شود که بانک مرکزی اقدام به راه اندازی بازار آتی نرخ ارز در ایران کند؛ ولی تمام تلاش خود رابه کار ببندد تا شکاف زیادی بین نرخ ترجیح زمانی و نرخ سود بانکی پدید نیاید.
*کارشناس شرکت کارگزاری تامین سرمایه نوین
ارسال نظر