تامین مالی بازارهای پایه از مسیر بورس

دنیای اقتصاد: تامین مالی یکی از عبارت‌هایی است که محقق شدن صحیح آن می‌تواند منجر به رونق اقتصادی و خروج از رکود صنایع مختلف شود، در این میان تامین مالی صنایع از کانال‌های مختلفی از جمله بازار پول (سیستم بانکی)، بازار سهام و بورس کالا و از طریق ابزارهای متعددی در اقتصادهای توسعه یافته جهان صورت می‌گیرد که بررسی‌ها نشان می‌دهند در حال حاضر سهم سیستم بانکی از تامین مالی در بخش‌های مختلف از سایر اهرم‌ها بالاتر و سهم بورس کالا پایین‌تر است. با این حال بورس کالای ایران به‌عنوان یکی از بازارهای مهم کالایی به خصوص در مورد کالاهای پایه، نقش مهمی را در تامین مالی این بخش‌ها بر عهده داشته؛ هرچند این نقش به دلیل شرایط رکودی با روند نزولی همراه شده است. با این حال باید گفت انواع روش‌های تامین مالی می‌تواند بسته به تنوع رفتار فعالان بازار در سرمایه‌گذاری و روش‌های رویارویی با خطر، نیازها، توان مالی، شرایط بنگاه‌های اقتصادی و... متفاوت باشد و بازبینی و تغییر ساز‌و کارهای تامین مالی از کانال‌های مختلف می‌تواند مختلف باشد.

بحث تنوع‌بخشی به ابزارهای مختلف بازار سرمایه نیز یکی از مواردی است که می‌تواند در جهت پویاتر شدن این بازار و در راستای جذب سرمایه‌های بیشتر مثمر ثمر واقع شود، در ادامه بحث زمان تامین مالی مطرح می‌شود که می‌تواند در جهت جذب سرمایه تاثیر‌گذار باشد؛ مثلا تامین مالی‌های زیر یک سال عمدتا با هدف سرمایه در گردش به کار می‌روند و در مقابل سرمایه‌گذاری‌های بلند‌مدت با هدف طرح‌های توسعه‌ای به کار می‌روند که این موضوعات باید در مسیر اصلاح شیوه‌های تامین مالی مورد ارزیابی قرار بگیرند.در این رابطه سید حمید میرمعینی کارشناس بازار سرمایه به تجربه جهانی تامین سرمایه پرداخته و بر این باور است که در دنیا نظام بازار محوری حاکم است و با توجه به نقشی که این نوع تامین مالی در توسعه بخش‌های مختلف بر عهده داشته باید به این سمت حرکت کنیم. علیرضا ناصرپور، رئیس اداره توسعه ابزارهای نوین مالی بورس کالا نیز درخصوص مزایای بورس‌محور شدن تامین مالی بخش‌های پایه نظرات کارشناسی را مطرح کرده و با طبقه‌بندی تامین مالی‌های مختلف در ساختار اقتصاد ایران به بررسی این روند می‌پردازد.

ارجحیت نظام بازار‌محور بر بانک‌محور

سید‌حمید میرمعینی، کارشناس بازار سرمایه در ارزیابی خود نسبت به بورس محور شدن تامین مالی به جای بانک محوری به‌خصوص در بخش‌های بازارهای پایه بر این باور است که در بیشتر کشورهای توسعه یافته دنیا، نظام بازار‌محوری حاکم است و این نظام تقریبا به شکل‌های مختلف امتحان خود را پس داده و نمره قابل قبولی دریافت کرده است. میرمعینی معتقد است نظام بازار سرمایه‌محور ۳ مزیت به همراه دارد: ۱- تخصیص بهتری برای سرمایه‌ها انجام می‌دهد. ۲- بهره‌وری بیشتری به بنگاه‌های اقتصادی روانه می‌کند. ۳- همچنین کنترل بیشتری از لحاظ پاسخگویی و پاسخ‌خواهی در اختیار ناشر اوراق، تامین‌کننده مالی و سرمایه‌گذار می‌گذارد.

این کارشناس بازار در ادامه افزود: حاکمیت نظام بانک‌محور در کشور و همچنین وجود رقیبی به نام بازار سرمایه باعث شده در این سال‌ها توسعه اقتصادی در ایران رقم نخورد و نظام بانک‌محور همچنان از رقابت‌ها سربلند بیرون نیاید.وی با اشاره به مشکلات ریز و درشت نظام بانکی در ایران می‌گوید: تامین مالی مشکلات عدیده‌ای به وجود آورده و در نتیجه اکثر تامین مالی‌ها دارای توجیه اقتصادی نیست، چرا که مکانیزم تخصیص منابع به این طرح‌ها، مکانیزم علمی، تخصصی و کارشناسانه‌ای نبوده، این در حالی است که در بازار سرمایه به خصوص در بورس کالا با توجه به اینکه حجم تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی طی سال‌های گذشته به زحمت به یک درصد رسیده، عمدتا تامین مالی به درستی صورت گرفته است.

این کارشناس بازار سرمایه درمورد چگونگی روند موفقیت‌آمیز تامین مالی در بازار سرمایه به خصوص بورس کالا بر این باور است: در این بازارها طرح‌هایی که ارائه می‌شود قبل از اینکه اجرایی شود، ابتدا از لحاظ کارشناسی از سوی تحلیلگران و افراد متخصص مورد بررسی قرار می‌گیرد و سپس بر اساس شاخص‌های ارزیابی این طرح‌ها ارزش‌گذاری می‌شوند. او ادامه داد: عمده طرح‌هایی که از سوی بازار سرمایه تامین مالی می‌شوند به واسطه آورده نقدی یا از طریق تامین از محل مطالبات، منجر به شناسایی طرح‌های مناسب می‌شوند که در نهایت منجر به افزایش بهره‌وری و تخصیص کارآمدتر سرمایه خواهد شد.

دو وظیفه بورس کالا در تامین مالی

این کارشناس بازار در ادامه اظهار کرد: البته قسمتی از تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی به‌طور خاص بازارهای کالاهای پایه که در اقتصاد از اهمیت بالایی برخوردار هستند، یعنی تغییر جهت تامین مالی بنگاه‌ها از بانک محور به بازار محور همگی به عملکرد سازمان متولی بازار سرمایه بستگی دارد. او گفت: شاید در استراتژی‌های رقابتی که باید در جهت افزایش سهم بازار سرمایه و بورس کالا به‌طور خاص در تامین مالی رخ دهد، از سوی سازمان متولی هنوز یا اعمال نشده یا تضمین نشده است تا بتوانند با بازار پول در جهت ایجاد سهمی مناسب از تامین مالی رقابت کنند. از سوی دیگر بحث نتیجه در سرمایه‌گذاری وجود دارد که برای تامین مالی باید یک تقاضایی وجود داشته باشد که متاسفانه این تقاضا به دلیل اینکه امنیت سرمایه‌گذاری در بازار به حد متناسب و مناسب نرسیده، ماموریت سرمایه تقریبا ناتمام مانده و نتوانسته به نحو مناسبی تسهیلات در جهت تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی ایجاد کند.

میر معینی با اشاره به این موضوع که اگر بازار سرمایه بتواند یک برنامه جامع تدوین کند تا تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی بر اساس اهداف توسعه‌ای اقتصاد کشور جهت‌گیری شود، گفت: اسناد بالادستی وجود دارد که به چشم انداز طرح توسعه برنامه ششم که در حال تدوین است می‌پردازد، در این راستا باید بتوانیم بر اساس جهت‌گیری‌های کلان اقتصادی که در برنامه‌ها مشخص شده، نحوه تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی را بر اساس آن در بازار سرمایه برنامه ریزی کنیم و در این جهت نیز گام های مثبتی برداشته شود. به گفته وی در این زمینه پررنگ تر شدن نقش بورس کالا به‌عنوان یکی از بندهای مهم اسناد بالادستی و دستورالعمل‌های دولت برای خروج از رکود دیده شده و در این راستا باید گفت نقش این بازار هم در تامین مالی بنگاه‌های تولیدکننده کالاهای پایه اهمیت بالایی دارد و هم تامین مواد اولیه به‌عنوان یک وظیفه در مورد این کالاها قابل بررسی است. وی در ادامه افزود: به این ترتیب علاوه بر اینکه سهم مناسبی از تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی از بازار دریافت می‌شود؛ باعث می شود جهت‌گیری متناسب با رویه‌های توسعه اقتصادی شکل گیرد.میرمعینی با انتقاد از روند اقدامات صورت گرفته اظهار کرد: مواردی که گفته شد متاسفانه تا به حال به درستی انجام نشده است، بدون شک در این راستا هر اقدامی که در جهت ساختاری بخواهد انجام شود، نیاز به برنامه استراتژیک از قبل دارد تا بتواند متناسب با ماموریت‌هایی که بر عهده بازار سرمایه است حرکت کند که تا به حال این اتفاق رخ نداده است.وی افزود: بدون شک در این راستا هر اقدامی که در جهت ساختاری بخواهد انجام شود، نیاز به برنامه استراتژیک از قبل دارد تا بتواند متناسب با ماموریت‌هایی که بر عهده بازار سرمایه و بورس کالا است حرکت کند که تا به حال این اتفاق رخ نداده است. او تصریح کرد: این اقدام مهم تاکنون نه در حوزه تامین مالی و نه در حوزه تامین امنیت سرمایه‌گذاری رخ نداده است، بنابراین در هر دوی این حوزه‌ها که ماموریت‌های اصلی بازار سرمایه به آنها مربوط است، انجام وظیفه صورت نگرفته است که منجر به این شده که در طول سال‌های گذشته بازار سرمایه هیچ وقت به جایگاه اصلی و واقعی در اقتصاد ایران دست نیابد. به هر حال اگر هم بتوانیم بازار سرمایه فعالی داشته باشیم که فقط بازی با اعداد و ارقام و به نوعی تنها سفته‌بازی در آن حاکم نباشد و همچنین به بازار اولیه هم برسد، نقش تامین‌کنندگی مالی بنگاه‌های اقتصادی را هم داشته باشد، نیاز به برنامه‌ای استراتژیک وجود دارد.

چالش‌های حضور بنگاه‌های اقتصادی

میر‌معینی در پاسخ به این سوال که بورس کالا برای اینکه بتواند سیستم مطمئنی برای تامین مالی بخش‌های پایه باشد با چه مشکلاتی مواجه است، گفت: بورس کالا با روش‌های پیش‌فروش عمدتا تامین مالی می‌شود که روش‌هایی هستند که بعد از تامین مالی‌های مناسبی که از بازار سرمایه یا اوراق بهادار تامین می‌شود در حال انجام است.

وی در ادامه می‌گوید: در کل در ابتدا باید بازار اوراق بهادار به شکلی باشد که تمام ناشران و شرکت‌هایی که شرایط این را دارند که مایل به حضور در بازار سرمایه باشند و از این طریق تامین مالی کنند این قابلیت را ناشر ایجاد کند که بتواند ترکیب مناسبی از ساختار سرمایه به دست بیاورند؛ به چه معنا؟ یعنی تامین مالی مناسبی را بتواند از طریق بازار بدهی و بازار اوراق مالکیت داشته باشد. به گفته وی اینکه فقط یک جنبه را پررنگ کنیم که ساختار سرمایه فقط شامل بدهی باشد این ریسک شرکت را بالا می‌برد و در عین حال اینکه ساختار سرمایه فقط از طریق سهامداران تامین شود شاید در جاهایی ایجاد مشکل کند ولی بازار سرمایه باید این قابلیت را چه از طریق بورس اوراق بهادار و چه از طریق بورس کالا (شاید کمی کمتر)، چه از طریق بازار اوراق بدهی باید داشته باشد که بتواند از همه امکانات در جهت تامین مالی استفاده کند.

میرمعینی ادامه می‌دهد: ترکیب ساختاری سرمایه در کشور هنوز ترکیب درستی نیست، چرا‌که ترکیب ساختار سرمایه بنگاه‌های اقتصادی که در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده‌اند، خیلی ترکیب علمی نیست، چرا‌که یا خیلی پرریسک هستند یا خیلی کم‌بازده هستند. این روند نهایتا منجر شده که کارآیی به لحاظ بهره‌وری از دارایی و نوع تامین مالی کاهش پیدا کند که این موارد همگی نشان‌دهنده فاصله‌دار بودن از نظام‌های تامین مالی توسعه یافته دنیا است، ولی به هر حال هر اتفاقی که رخ دهد که ناشر و بنگاه اقتصادی گزینه‌های متفاوتی برای تامین مالی داشته باشند اتفاق بسیار خوبی خواهد بود.به گفته وی در این رابطه نباید انحصار در این زمینه ایجاد کرد که یکسری بنگاه معدود اقتصادی فقط بتوانند از اختیارات خاصی استفاده کنند و دیگر بنگاه‌ها از این اختیار محروم باشند، به هرحال باید بازار سرمایه در این جهت حرکت کند که بتواند امکان ورود شرکت‌ها را به نحوی مهیا کند که تمامی شرکت‌ها قابلیت دسترسی مناسب و بدون ریسک را به بازار سرمایه داشته باشند.

بازسازی مکانیزم‌های تامین مالی

علیرضا ناصرپور، رئیس اداره توسعه ابزارهای نوین مالی بورس کالا در ارزیابی مزایای بورس‌محور شدن تامین مالی به جای بانک‌محوری به خصوص در بخش‌های پایه کشور به «دنیای اقتصاد» می‌گوید: واقعیت این است که تامین مالی در کشور ما در حال حاضر بانک‌پایه است و آنچه در این شرایط مطرح است بحث انتقال تامین مالی از بانک به بازار سرمایه است، نه انتقال تمام تامین مالی‌ها از بازار پول به بازار سرمایه، بلکه انتقال آن بخشی از تامین مالی است که امکانش وجود دارد و در دنیا هم به همین شکل در حال انجام است.وی ادامه داد: اگر بخواهیم تامین مالی‌هایی که در سطح کشور در حال انجام شدن است را از دو جهت بررسی کنیم: تعدادی از این تامین مالی‌ها کوتاه‌مدت و یکسری بلند‌مدت است. مثلا فرض کنید تامین مالی‌های زیر یک سال عمدتا با هدف سرمایه در گردش به کار می‌روند و سرمایه‌گذاری‌های بلند‌مدت با هدف طرح‌های توسعه‌ای کاربرد دارند. از طرف دیگر تامین مالی در مقیاس خرد و متوسط و در مقیاس بزرگ وجود دارد. به‌عنوان مثال در برابر یک تامین مالی در مقیاس ۱۰ تا ۵۰ میلیارد می‌توان از تامین مالی در مقیاس ۳۰۰ تا ۱۰۰۰ میلیارد که مربوط به پروژه‌های خیلی بزرگ می‌شود، نمونه آورد.

ناصرپور در ادامه به بررسی تامین مالی‌ها در اقتصاد کشور پرداخت و با اشاره به اینکه در این میان از دو جهت تامین مالی را می‌توان بررسی کرد، گفت: یکی از جنبه‌های مورد بررسی مقدار و وجوهی که قرار است تامین مالی شود که به تامین مالی‌های خرد و متوسط و بزرگ تقسیم می‌شود. وی جنبه دیگر بررسی این موضوع را از جهت سررسید دانست و با اشاره به سررسیدهای تامین مالی در سطح جهانی گفت: در دنیا رسم به این صورت است که تامین مالی‌هایی که سررسیدهای بلند و ارقام بالایی دارند از بازارهای سرمایه تامین مالی می‌شوند؛ دلیل آن هم این است که تامین مالی در بازار سرمایه، هزینه‌های انتشار در پی دارد و برای تامین مالی‌هایی که مبالغ آنها کوچک است عملا صرفه اقتصادی ندارد، بلکه باید یک حداقل مقداری تامین مالی مد‌نظر باشد تا شرکتی بتواند از طریق بازار سرمایه دست به تامین مالی بزند.

به گفته وی عمدتا تامین مالی‌هایی که بلند مدت هستند از طریق بازار سرمایه صورت می‌گیرند و البته در دنیا هم ماجرا به همین شکل است، در کشور ما هم عمدتا تامین مالی‌هایی که به‌صورت بلند‌مدت از طریق شبکه بانکی در حال انجام هستند موجب قفل شدن وجوه شبکه بانکی شده‌اند و امکان پرداخت مجدد وام از بانک‌ها را گرفته‌اند و دلیل آن هم وجود رقم‌های کلان و سررسیدهای بلند‌مدت است.رئیس اداره توسعه ابزارهای نوین بورس کالای ایران در ادامه با بیان اینکه اگر این موضوع به این شکل تغییر پیدا کند که رقم‌های بزرگ با سررسیدهای بلندمدت وارد بازار سرمایه شوند و رقم‌های متوسط و خرد با سررسیدهای متوسط و کوتاه‌مدت در سیستم بازار پول بمانند، گفت: به این ترتیب در واقع یک سیستم بهینه تامین مالی در سطح کشور ایجاد خواهد شد، بنابراین بحث انتقال تامین مالی از بازار پول به بازار سرمایه باید به توزیع بهینه انواع تامین مالی‌ها در بازارهای مختلف اصلاح شود.

چالش‌های تامین مالی بورس محور

ناصر‌پور در ادامه و در پاسخ به این سوال که بورس کالا برای اینکه بتواند سیستم مطمئنی برای تامین مالی بخش‌های پایه باشد با چه مشکلاتی مواجه است، می‌گوید: یکی از ابزارهای تامین مالی در بازار سرمایه ایران در شرکت بورس کالای ایران و از طریق ابزار اوراق سلف در حال انجام است که از ابتدای راه‌اندازی این ابزار که از سال ۸۳ منتشر شد نزدیک به شاید ۴ هزار میلیارد تومان تامین مالی از این طریق اتفاق افتاده است. وی ادامه داد: طبیعتا یکی از مسائل و مشکلاتی که در عرصه تامین مالی از طریق بازار سرمایه وجود دارد این است که به‌طور کلی وضعیت تامین مالی در کشور با مشکل مواجه است و این موضوع باعث می‌شود که آن توزیع بهینه که به آن اشاره شد، اتفاق نیفتد.وی ادامه می‌دهد: خیلی از شرکت‌ها به بورس کالا مراجعه می‌کنند و این وضعیت و شرایطی که گفته شد را شاید نداشته باشند، یعنی شاید دنبال رقمی بسیار خرد هستند یا اینکه رقمی را مطالبه کنند که به لحاظ هزینه انتشار، صرفه انتشار از طریق بازار سرمایه نداشته باشد. ولی اوراقی که در مقیاس بزرگ باشد - مثلا اوراق مبنایی که تا به الان مورد انتشار قرار گرفته و بالای ۱۰۰ تا ۱۵۰ میلیارد بوده و حتی اوراقی تا بالای ۱۰۰۰ میلیارد هم وجود داشته است - در اینگونه اوراق مشکل خاصی وجود نداشته است.

تناسب نداریم

رئیس اداره توسعه ابزارهای نوین مالی بورس کالا در پاسخ به این سوال که آیا تناسبی میان صنایع پایه و امکانات بورس کالا وجود دارد، می‌گوید: قطعا نه. واقعیت ماجرا این است که به لحاظ سیاست‌های پولی در کشور، بازار سرمایه در طول سال یک رقم مشخصی اوراق را می‌تواند منتشر کند، یعنی درست است که اینجا از طریق بازار سرمایه می‌توان اوراق منتشر کرد ولی با توجه به اینکه سیاست‌های پولی در کشور به‌صورت کلان و متمرکز در حال اجرا است، طبیعتا مجموعه بازار سرمایه (تمام اوراقی که در بورس و فرابورس منتشر می‌شود) در طول یک سال از یک رقمی به‌طور منطقی نباید اوراق بیشتر منتشر کند، چرا که اگر بیشتر شود، سیاست‌های پولی بانک مرکزی را تحت تاثیر قرار می‌دهد و بازار سرمایه در این راستا باید هماهنگ با نهاد سیاست گذار بازار پول در راستای سیاست‌های پولی که در راستای انتشار اوراق اتخاذ کرده حرکت کند.

به گفته وی طبیعتا تقاضا برای تامین مالی خیلی زیاد است و بورس کالا یکی از بازارهای تامین مالی(اوراق سلف) را دارد، دیگر ابزارهای تامین مالی شامل (اوراق صکوک اجاره، اوراق مشارکت، مرابحه) در قسمت‌های دیگر بازار سرمایه در حال انتشار هستند.وی ادامه می‌دهد: تقاضا برای تامین مالی به دلیل مشکلات ساختاری که در زمینه تامین مالی در کشور ما وجود دارد بالا است، ولی بورس کالا در حد صنایعی که به آن مرتبط هستند و عرضه‌های مستمری که وجود دارد امکان تامین مالی از این طریق را ایجاد می‌کند.

در این بین سوالی که «دنیای اقتصاد» مطرح کرد آن بود که بررسی‌ها نشان می‌دهند بورس کالا حدود ۴ درصد از اقتصاد کشور را شامل می‌شود، در حالی که بخش‌های پایه سهمی حدود ۴۰ درصد از اقتصاد را در اختیار دارند. این شکاف را چگونه باید پر کرد؟ناصرپور در پاسخ به این سوال می‌گوید: واقعیت ماجرا این است که بورس کالای ایران محلی برای مبادلات کالا و اوراق بهادار مبتنی بر کالا است و به‌طور کلی نقش بورس کالا بستر‌سازی برای انجام معاملات کالا است و اگر بخواهیم این را در مجموعه بازار سرمایه مقایسه کنیم، نقش بورس کالا قابل توجه است، یعنی در سال‌های گذشته حدود ۳۰ تا ۵۰ درصد کل حجم معاملات بازار سرمایه متعلق به بورس کالا بوده است. به عقیده وی اینکه به‌طور کلی بخش‌هایی از اقتصاد کشور وجود دارند که هنوز در یک فضای شفاف فعالیت نمی‌کنند، بنابراین سیاست‌گذاران کلان باید این بررسی را انجام دهند که هرچه بیشتر فضای اقتصادی به سمت شفافیت حرکت کند و عمده معاملات در بورس‌ها انجام شود (حداقل معاملات تولیدات مواد پایه و مواد خام)، با این حال در مقیاس فعلی بازار سرمایه به نظر می‌رسد که نقش بورس کالا قابل قبول است.