میثم رادپور

استاد دانشگاه صنعتی شریف

بازار ارز نه ‌تنها در کشور ما بلکه در سطح جهان بازاری غیرمتشکل است. منظور از «غیرمتشکل» این ‌است که بازار ارز از محل معاملات ارز که در جای جای کشور انجام می‌شود، موجودیت یافته است و مانند بازارهای متمرکز و سازمان‌یافته مانند بورس کالای ایران نیست. به این ترتیب محل مشخص و اتاق پایاپای مرکزی ندارد و نسبت به بازارهای متمرکز کمتر تحت نظارت است و ذاتا به میزان کمتری در قید و بند قوانین و مقررات مقام ناظر است. به همین دلیل ابهام و عدم‌شفافیت در بازارهای ارز به ماهیت آن بازارها برمی‌گردد و فقط مختص بازار ارز ایران نیست.

بر اساس آمارها در دنیا بخش کوچکی (حدود ۴ درصد) از معاملات ارز در بورس‌ها‌ (یعنی بازارهای سازمان‌یافته) انجام می‌شود. مرکز یکی از مهم‌ترین بازارهای سازمان‌یافته‌ ارزی دنیا، بورس کالای شیکاگو است. در این‌گونه بورس‌ها اغلب اوراق مشتقه‌ ارزی مانند قراردادهای آتی معامله می‌شود. البته ایجاد بازاری متمرکز برای معامله‌ قراردادهای آتی ارز به افزایش شفافیت در بازار ارز کمک می‌کند. اما نباید فراموش کرد که قیمت قراردادهای آتی تابع قیمت‌های نقدی ارز است و قیمت‌های نقدی ارز در ایران به‌طور مستقیم تحت تاثیر سیاست‌های بانک مرکزی است. به این ‌معنی که قیمت‌ قراردادهای آتی ارز در ایران مانند بازار نقدی عمدتا بنا بر ملاحظات ارزی بانک مرکزی تعیین می‌شود.

بازار ارز در ایران مانند بسیاری از کشورهایی که اقتصاد دولتی دارند، آزاد نیست. از آن‌جا که درآمدهای ارزی دولت وارد حساب خزانه‌ نزد بانک مرکزی می‌شود و مخارج ارزی دولت نیز با دستور برداشت دولت از آن حساب صورت می‌گیرد و نیز از آن‌جا که ارزش این مبالغ نسبت به دریافت-پرداخت‌های ارزی بخش خصوصی عمده‌تر است، دولت خواسته یا ناخواسته بر بازار ارز تاثیر می‌گذارد.انحصار بازار ارز در ایران حداقل در سمت عرضه در دست دولت است و مساله‌ تصمیم‌گیری دولت در مورد قیمت فروش ارزهای خزانه، کشف قیمت ارز بر‌اساس سازوکار بازار آزاد را ناممکن می‌سازد. به‌رغم این، گاهی اوقات به دلیل فشارهای اقتصادی ناشی از عدم‌تعادل‌های اقتصادی، کنترل بازار ارز از دست بانک مرکزی خارج می‌شود و نقش بازار آزاد در قیمت‌گذاری ارز پررنگ‌تر می‌شود.

بنا به اظهارات بانک مرکزی، نظام ارزی کشور، شناور مدیریت شده است، اما در عمل جنبه‌ شناوری نرخ ارز، چندان نمودی نداشته است. چیزی که در نظام ارزی کشور تا‌کنون اتفاق افتاده، دوره‌های طولانی تثبیت قیمت، همراه با جهش‌های ناگهانی بوده است. آن‌چه در ایران بازار آزاد ارز خوانده‌ می‌شود، بازار آزاد به‌معنی واقعی آن نیست، بلکه بازاری است که در آن نرخ ارز نقدی و نرخ حواله با تاثیرپذیری از قیمت ارز دولتی تعیین می‌شود. به‌عنوان مثال در زمان تهیه‌ این مستند نرخ ارز اتاق مبادلات ۳۰ هزار و ۲۴۷ ریال است و نرخ بازار آزاد ارز که البته مستقیما تحت تاثیر نرخ اتاق مبادلات است، حدود ۳۴ هزار و ۵۰۰ ریال است. عمده‌ترین بازیگران بازارهای مشتقه، سفته‌بازان و پوشش‌دهندگان ریسکند.

سفته‌بازان ارز را نه به‌ منظور تامین نیازهای واقعی، بلکه برای کسب سود معامله می‌کنند. اما پوشش‌دهندگان ریسک به‌دنبال پوشش ریسک تلاطم نرخ برابری هستند. در بازار جهانی ارز پوشش‌دهندگان و به‌خصوص سفته‌بازان سهم عمده‌ معاملات را به خود اختصاص می‌دهند.این در حالی است که در کشورمان لااقل در شرایط عادی و ثبات نسبی بازار ارز فعالیت‌های سفته‌بازی و خصوصا پوشش ریسک در سطح بسیار محدودی انجام می‌شود و حتی می‌توان گفت در زمان‌هایی از این بازیگران در بازار ارز کشور اثری نمی‌توان یافت.

این امر سه دلیل اقتصادی و یک دلیل غیراقتصادی دارد: اول اینکه طبق تجربه‌ تاریخی عموما بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران قیمت ارز را در محدوده‌ باریکی تثبیت می‌کند و سیاست‌های ارزی کشور حداقل تا به امروز، برخلاف آنچه ادعا می‌شود (سیاست نرخ شناور مدیریت شده) بر تثبیت ارز استوار بوده است.به‌همین دلیل معمولا بازیگران بازار ارز از جمله سفته‌بازان و پوشش‌دهندگان ریسک از ثبات نسبی بازار ارز اطمینان دارند و حداقل تا جهش بعدی به‌ترتیب فرصت و ریسکی بابت نوسانات نرخ ارز احساس نمی‌کنند.

دوم اینکه در بازارهای پولی و مالی کشور ابزار مالی پیشرفته‌ ارزی جهت سفته‌بازی و پوشش ریسک موجود نیست. این ابزارها (مانند قراردادهای آتی، پیمان‌های آتی، اختیار معامله، سوآپ و...) که عموما از نوع اوراق مشتقه‌اند، با فراهم‌ آوردن امکاناتی مانند خرید اهرمی و فروش عاریه‌ای، برای سفته‌بازان فرصت استفاده از نوسان‌های بازار ارز (سفته‌بازی) و برای پوشش‌دهندگان ریسک، فرصت پوشش ریسک نوسانات نرخ ارز را فراهم می‌آورند. در غیاب این ابزارها و نیز در غیاب بازاری با نقدشوندگی بالا برای این ابزارها، از یک طرف امکانات لازم در اختیار بازیگران بازار ارز نیست و از طرفی دیگر هزینه‌ معاملات به‌دلیل نقدشوندگی نسبتا پایین ارز خصوصا در معاملات نسبتا بزرگ، به‌شدت افزایش می‌یابد. سوم اینکه هزینه‌ فرصت پول در ایران بسیار بالا است. با چنین هزینه‌ فرصتی، هزینه‌ خواب سرمایه برای سفته‌بازان و هزینه‌ پوشش ریسک برای پوشش‌دهندگان ریسک بسیار بالا می‌رود.

اما چهارمین دلیل، غیراقتصادی است و به توانمندی‌های علمی، تجربی و فنی بازیگران بازار ارز در کشور مربوط می‌شود. با وجود اینکه فرصت‌های بسیار جذابی برای سفته‌بازی و حتی پوشش ریسک در بازار ارز کشور ایجاد می‌شود، به‌دلیل اینکه بازیگران بازار آگاهی‌های علمی نسبتا پایینی دارند و نیز به‌دلیل اینکه عموما فاقد تجربه‌ و دانش فنی لازمند، نمی‌توانند از امکانات وسیع بازارهای جهانی و نیز امکانات نسبتا محدودی که بازارهای داخلی ارز و طلا در اختیارشان قرار می‌دهند، در جهت بهره‌برداری از آن فرصت‌ها استفاده کنند. برای روشن‌تر شدن موضوع فقدان حضور پوشش‌دهندگان ریسک و سفته‌بازان در بازار ارز کشور مثالی ارائه می‌کنیم. فرض کنید صادر‌کننده‌ای در کشور طی دو ماه آینده ۱۰ میلیون یورو از محل فروش اعتباری کالاهای خود به کشور آلمان دریافت خواهد کرد.

چنانچه وی نگران ریسک کاهش قیمت یورو در دو ماه آینده باشد، چگونه می‌تواند این ریسک را پوشش دهد؟ او یا باید به دنبال شخصی باشد که حاضر باشد یوروی دو ماه آینده‌ وی را امروز از وی بخرد یا دنبال شخصی باشد که حاضر باشد برای مدت دو ماه ۱۰ میلیون یورو به وی قرض بدهد که در این‌صورت وی می‌تواند با فروش ارز استقراضی در زمان حال، ریسک کاهش نرخ یورو به ریال را پوشش دهد. بدیهی است که انجام هر دو نوع معامله سخت و البته هزینه‌بر است. در صورت وجود بازار آتی ارز در کشور، شخص می‌توانست مثلا با پرداخت تنها ۱۰ درصد از ارزش ۱۰ میلیون یورو (معامله‌ ‌اهرمی)، ارزی که ندارد را بفروشد (فروش عاریه‌ای) و ریسک کاهش نرخ یورو به ریال را پوشش دهد.در مورد سفته‌بازان هم وضع به همین منوال است. فرض کنید شخصی بر این اعتقاد است که قیمت دلار طی ۶ ماه آینده افزایش خواهد یافت و می‌خواهد مبلغ ۱۵ میلیون دلار، سفته‌بازی کند.

او چگونه می‌تواند از این ایده‌ خود سود کسب کند؟ وی مجبور است با پرداخت کل ارزش معامله، دلار خریداری کند و منتظر بماند تا روز موعود فرا برسد. اولا خرید ۱۵ میلیون دلار از بازار نقدی خود مساله‌ساز است، چراکه صرف‌نظر از اینکه نگهداری ۱۵ میلیون دلار به‌صورت نقد مشکل است، چنانچه چنین حجم نه‌چندان بزرگی چند دفعه معامله شود، به احتمال زیاد متوسط قیمت خرید سفته‌باز از قیمت‌های جاری بازار فراتر خواهد رفت (اثر بازار). از طرف دیگر اگر هزینه‌ پول سفته‌باز سالانه حدود ۴۰ درصد باشد، طی ۶ ماه آینده ۲۰ درصد هزینه‌ اقتصادی بابت خواب سرمایه‌ خود متحمل می‌شود.

چنانچه بازار پررونقی برای اوراق مشتقه‌ ارزی در کشور وجود داشت، وی می‌توانست بدون نگرانی از مشکلات امنیتی نگهداری دلار نقدی و بدون نگرانی از اثر بازار و افزایش قیمت‌ها، با پرداخت کسر نسبتا کوچکی از ارزش معامله، اهداف سفته‌بازی خود را برآورده سازد.بازار مشتقه‌ ارز این امکان را برای کسب‌وکارهای بین‌المللی (بازرگانی و چندملیتی) کشور فراهم می‌کند که ریسک‌های ناشی از نوسانات نرخ ارز را پوشش دهند. به‌عنوان مثال فرض کنید شرکتی ایرانی از شرکت بنز اتومبیل‌هایی به ارزش روز ۱۰ میلیون دلار ( معادل ۳۵۰ میلیارد ریال) خریداری می‌کند و متعهد می‌شود وجه شرکت بنز را دو ماه دیگر و به دلار پرداخت کند.

شرکت ایرانی نگران ریسک نوسانات نرخ دلار به ریال است، به این دلیل که چنانچه طی دو ماه آینده نرخ برابری دلار نسبت به ریال افزایش یابد، وجه پرداختی شرکت بیش از ۳۵۰میلیاردریال خواهد شد. بر این اساس شرکت ایرانی با مراجعه به کارگزار در بازار آتی ارز و خرید قراردادهای آتی دلار در مقابل ریال، ریسک نوسانات یادشده را پوشش می‌دهد. با پوشش ریسک نوسانات نرخ دلار به ریال، شرکت ایرانی نسبت به تغییرات نرخ برابری جفت ارزی دلار-ریال بی‌تفاوت خواهد شد. عکس همین حالت را می‌توان برای صادرکننده‌ ایرانی که مقرر است وجوه حاصل از صادرات خود را به ارز و در آینده دریافت کند، تصور کرد. وی که نگران ریسک کاهش نرخ برابری دلار به ریال است، می‌تواند با مراجعه به بازار آتی ارز و فروش دلار در مقابل ریال، ریسک یادشده را پوشش دهد.

سرمایه‌گذاران خارجی بابت ریسک نوسانات قیمت ارز نسبت به ریال ریسک عمده‌ای را متحمل می‌شوند. سرمایه‌گذاران خارجی نیز مانند کسب‌ وکارهای داخلی می‌توانند با مراجعه به بازار مشتقه‌ ارز، ریسک نوسانات قیمت ارز به ریال را پوشش دهند. این امکان انگیزه‌های سرمایه‌گذاران خارجی را برای سرمایه‌گذاری (چه به‌صورت مستقیم و چه به‌صورت غیرمستقیم) افزایش می‌دهد.