آسیب‌شناسی بازار و راه‌های برون‌رفت از رکود

مسعود‌رضا طاهری / گروه بورس بازگشت شاخص به دوران اوج تقریبا ۹۰ هزار واحدی در زمستان گذشته، رویایی است که برخی در بازار سرمایه رسیدن به آن را به نوعی جبران مافات می‌دانند و البته برخی از کارشناسان ضمن ریشه‌یابی تاثیر و تاثر متغیرهای واقعی اقتصادی و سهم افت ارزش پول ملی بر بازدهی هیجانی سال گذشته بازار و همچنین میزان اثر‌گذاری افزایش قیمت نهاده‌های تولیدی بر انتظارات معقول در شناسایی سود شرکت‌های بورسی، توقعات کنترل‌شده‌تری در خصوص منحنی تغییرات شاخص دارند. خروج از رکود تورمی بدون تحریک دوباره تورم که در تازه‌ترین مصوبات دولت منتهی به ارائه چارچوب‌های مشخصی شده به نوعی نقشه راه بازار سرمایه را ترسیم کرده است. در این راستا «دنیای اقتصاد» به جمع‌آوری نظرات کارشناسان خبره پرداخته که امروز نصرالله برزنی، کارشناس بازار سرمایه و مدیر‌عامل شرکت کارگزاری بانک اقتصاد نوین با نگاهی جامع به بازار سرمایه، چالش‌ها و راه‌های برون رفت از رکود را تشریح کرده است. بررسی حرکت قیمت اوراق بهادار طی سال‌های ۱۳۹۳-۱۳۹۰ سه دوره متمایز را نشان می‌دهد؛ در یکسال و نیم اول این دوره بازار دارای نوسانات محدود و روند افزایشی ملایم بود، طی این مدت که تا نیمه دوم مردادماه ۱۳۹۱ ادامه داشت شاخص کل قیمت‌های سهام از ۲۳ هزار و ۷۵۶ واحد با رشد ۱۲ درصد به ۲۶ هزار و ۵۱۵ واحد بالغ شد. در مرحله دوم روند افزایش قیمت‌ها و حجم معاملات شتاب گرفته، به‌طوری‌که شاخص کل در ۱۵ دی ماه ۱۳۹۲ به حدود ۸۹ هزار و ۵۰۰ واحد رسید، حجم معاملات روزانه نیز تا ۱۰برابر ابتدای دوره رسید.

عوامل اصلی تاثیرگذار در این مرحله رشد حجم نقدینگی با نرخ سالانه بیش از ۳۰ درصد، افزایش بیش از ۲۵۰ درصدی نرخ برابری ارزهای معتبر در برابر ریال و افزایش افسار گسیخته سطح عمومی قیمت‌ها از یک طرف و روی کارآمدن دولت یازدهم با برنامه‌های تجدیدنظر بنیادی در سیاست اقتصادی و روابط بین‌المللی که تعاملات بیشتر با سایر کشورها و تنش‌زدایی در موضوعات انرژی هسته‌ای را نوید می‌داد، نیز از سوی دیگر بر شرایط به‌وجود آمده تاثیرات

با اهمیتی برجای نهاد. در دوره پایانی قیمت‌های سهام و حجم معاملات فارغ از نوسانات مقطعی با شیبی تند روند کاهشی دنبال کرده و بیش از ۲۰درصد کاهش یافت. برای تغییر روند قیمت‌ها و حجم معاملات در دوره سوم مورد بررسی دلایل زیادی قابل ذکر است که اهم آنها به شرح زیر خلاصه می‌شود:

- در نیمه دوم سال ۱۳۹۲ برخی از تحلیلگران بازار سرمایه و کارشناسان اقتصادی بدون درنظر گرفتن عوامل اصلی و تاثیرگذار بر قیمت‌های سهام نظیر کاهش نسبت‌های قیمت‌های سهام به درآمد (افزایش بازدهی) که به‌طور عمده از افزایش درآمد هر سهم شرکت‌ها ناشی می‌شد شائبه تشکیل حباب‌های قیمتی را دامن می‌زدند.

در این میان تعدادی از مسوولان نیز در قوای مقننه و مجریه به پیروی از نظریه‌پردازان اقتصادی نگرانی‌های خود را از وجود حباب در قیمت‌های سهام ابراز می‌داشتند. طبیعتا انتشار این نظریات توانست در جامعه سرمایه‌گذار به‌ویژه آن گروه را که برای اولین بار و به دنبال بازدهی مناسب بازار سهام به سرمایه‌گذاری در بورس اقدام کرده مضطرب و با سراسیمگی از بازار خارج کند.

تعجب‌آور آنکه در این بررسی‌ها حضور عنصر توهم پولی به‌طور کامل نادیده انگاشته می‌شد. در حالی‌که شاخص‌های بورس همچنان با قیمت‌های جاری ریال محاسبه و گزارش می‌شد پول ملی در دوره مورد گزارش بیش از سه برابر و نیم ارزش خود را از دست داده و از طرف دیگر سود شرکت‌های پذیرفته شده در بورس نیز تحت تاثیر تورم افزایش یافته بود، اما چنانچه ارزش واقعی ریال در برابر ارزهای معتبر محاسبه و رویه حسابداری تورمی در تعیین سود شرکت‌ها به کارگرفته می‌شد واقعیت رشد ناچیز شاخص‌ها طی ۲سال و نیم مورد گزارش آشکار می‌شد.

- طرح پیشنهادی از سوی تعدادی از نمایندگان مجلس شورای اسلامی هنگام بررسی لایحه بودجه سال ۱۳۹۳ کشور دایر بر افزایش ۶برابری قیمت گاز مصرفی شرکت‌های تولیدی محصولات پتروشیمی که همزمان با رقابت‌های نابرابر شرکت‌های رقیب در منطقه روبه‌رو هستند و همچنین وضع عوارض ۳۰درصدی برای شرکت‌های معدنی را می‌توان از مهم‌ترین علل شروع سیر نزولی قیمت‌های سهام به شمار آورد. به علاوه سرمایه‌گذاران نگران تسری تصمیمات مشابه و تحمیل هزینه‌های بیشتر به سایر صنایع کشور خروج بخشی از منابع سرمایه‌ای از بازار بورس را سرعت بخشیدند.

- اخبار مربوط به قریب‌الوقوع بودن اجرای فاز دوم قانون هدفمندی یارانه‌ها نیز بدبینی به آینده بازار را تشدید کرد. زیرا تصور بر این بود که از یک طرف سطح عمومی قیمت‌ها به نحو چشمگیری افزایش یابد و از طرف دیگر به دلایل اعمال سیاست‌های انقباضی و کنترل قیمت کالاها و خدمات بیم کاهش سودآوری شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تقویت شد، اگرچه در عمل فاز دوم هدفمندی به‌طور کامل اجرا نشد ولی تاثیر خود را در کاهش قیمت‌های سهام به جای گذاشت.

- رقابت فشرده و جنگ نرخ‌های نظام بانکی و موسسات مالی اعتباری برای جذب هرچه بیشتر نقدینگی که از طریق افزایش نرخ سود سپرده‌ها تا بیش از سالانه ۲۵ درصد صورت می‌گرفت نیز در خروج بخشی از نقدینگی از بازار سرمایه موثر واقع شد. به علاوه تاکیدات مسوولان بانک مرکزی و کمیسیون اصل ۹۰ مجلس شورای اسلامی درخصوص ممنوعیت بانک‌ها در انجام سرمایه‌گذاری در بازار اوراق بهادار تاثیری کاهنده بر نقدینگی این بازار به جای گذاشته است.

- پیگیری مجدانه بانک مرکزی و قوه قضائیه درخصوص تسویه مطالبات بانک‌ها با بدهکاران عمده نیز دلیل دیگری بر تشدید رکود و کاهش قیمت‌ها و حجم معاملات محسوب می‌شوند. به این ترتیب که تعدادی از بدهکاران بانکی که در زمره سرمایه‌گذاران عمده بازار سرمایه بوده‌اند رونق مقطعی در این دوره را به‌عنوان فرصت فروش سهام به شمار آورده و به این ترتیب بخش دیگری از سرمایه‌ها از بازار خارج و به همراه آن کاهش بیشتر قیمت‌ها و شاخص‌ها را به دنبال داشته است.

- نقش و حضور پررنگ معامله‌گران روزانه در سال‌های اخیر نیز عامل دیگری در کوتاه کردن دوره نوسان قیمت‌ها به حساب می‌آید، تحت این شرایط آن گروه از سرمایه‌گذاران تازه وارد که با ماهیت و کارکرد بازار آشنایی ندارند در زمان کاهش‌های مقطعی قیمت‌های سهام اقدام به فروش دارایی خود کرده و از بازار خارج می‌شوند که به نوبه خود در طولانی تر شدن روند کاهشی قیمت‌ها موثر بوده‌اند.

- در صحنه سیاسی گمانه‌زنی‌ها در زمینه احتمال یا عدم امکان دستیابی به توافق نهایی کشورهای عمده غربی با ایران درباره مسائل‌ هسته‌ای نوساناتی را موجب می‌شد. به علاوه تاثیرات سوء‌بحران سیاسی عراق بر اقتصاد ایران که می‌تواند در جریان صادرات کالا و خدمات به آن کشور اختلالات با اهمیتی ایجاد کند و بر سودآوری شرکت‌های صادرکننده تاثیرات چشمگیری برجای نهد نیز در ادامه تنزل قیمت‌ها سهم داشته‌اند.

در دوهفته اخیر تلاش‌های هماهنگی برای خروج بازار سرمایه از رکود و تنزل قیمت‌های سهام از طرف دو نهاد دولت و مجلس به عمل آمده و این موضوع خوش‌بینی‌هایی را در میان جامعه سرمایه‌گذاران به‌وجود آورده است؛ حاصل کار افزایش قیمت‌ها و حجم معاملات سهام در روزهای اخیر بوده است.

یافته‌های بررسی اخیروجود بازاری بالغ و نسبتا کارآ را مورد تایید قرار می‌دهد، به این ترتیب که رفتار و واکنش‌های سرمایه‌گذاران با نوع اطلاعاتی که از محیط خود دریافت می‌کنند، تناسب داشته است. حال چنانچه عزم مدیریت نظام بر تشکیل بورسی فراگیر، شفاف و مورد اعتماد استوار باشد می‌تواند اولا از طریق وضع قوانین، مقررات و آیین‌نامه‌های مناسب و ثانیا در صورت لزوم هدایت نقدینگی با هدف افزایش تقاضا به بالندگی و استمرار رونق آن کمک کند. از جمله وضع قوانین و مقرراتی که طراحی و انتشار ابزارهای مالی متنوع که طیف وسیع‌تری از جمعیت کشور با سطوح مختلف ریسک را پوشش دهد یا مقرراتی که احساس امنیت سرمایه‌گذاران خارجی را برای فعالیت در کشور افزایش دهد، نظیر تضمین حق حرکت آزادانه سرمایه به داخل و خارج از کشور ایجاد ثبات در قوانین و مقررات است تا شرایطی فراهم آید که احساس اعتماد و امنیت را افزایش و تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری بلند مدت را امکان‌پذیر کند.

- برخلاف باور عمومی غالب که عرضه‌های اولیه اوراق بهادار به‌ویژه در مورد اجرای طرح‌های خصوصی‌سازی موجب خروج نقدینگی از بازار سرمایه می‌شوند تجربه گذشته بازار ایران و سایر نقاط جهان نشان از آن دارد که برعکس هجوم سرمایه‌های جدید و بزرگ‌تر شدن اندازه بازارها را نیز باعث می‌شوند. پایه استدلال اخیر برجذابیت و پربازده بودن این دسته از سرمایه‌گذاری‌ها در مقایسه با بازدهی در بازارهای ثانویه هستند. در کشور ما موارد فراوانی از پربازده بودن عرضه‌های اولیه مشاهده می‌شود. در این صورت چنانچه دولت برنامه‌های متوقف شده خصوصی‌سازی را از سر‌گیرد می‌توان به رونق و توسعه هرچه بیشتر بورس امیدوارتر بود. ضمنا به منظور رفع شائبه‌ ویژه خواری گروه‌های کوچکی از سرمایه‌گذاران می‌تواند روش‌هایی نظیر سهمیه‌بندی در عرضه‌های مورد بحث در دستور کار دو سازمان بورس و خصوصی‌سازی قرار داده شود.

بازار سرمایه طی سال‌های اخیر فراز و فرودهای بسیاری را تجربه کرده و هر بار بزرگ‌تر و قدرتمندتر از گذشته به حیات خود ادامه داده است، به گواهی اعداد و ارقام در شرایط کنونی بازار سرمایه از بنیادی با استحکام قابل قبول برخوردار است. کاهش حدود ۲۰ درصدی شاخص‌ها از یک طرف و افزایش درآمدهای واقعی شرکت‌های پذیرفته شده در مقایسه با بودجه‌های مصوب آنان نظریه اخیر را تقویت می‌کند.

در مورد آینده بازار دلایل زیادی برای خوش‌بینی و انتظار بازدهی بالا موجود است. از جمله افزایش احتمال حصول توافق ایران با گروه کشورهای پنج به اضافه یک که مبالغ معتنابهی از دارایی‌های ارزی ایران آزاد خواهد شد و رفع تدریجی تحریم‌های تحمیلی نیز امکانات تجارت با سایر کشورها را افزایش داده و سرمایه‌گذاری‌های خارجی در کشور را تسهیل خواهد کرد، از طرف دیگر تداوم رشد اقتصادی در اروپا، آمریکا و کشورهای آسیایی نیز تقاضا برای محصولات صادراتی کشور را افزایش داده و به رشد اقتصادی کشور منجر می‌شود و در نهایت شرکت‌های پذیرفته شده در بورس نیز بیش از سایر شرکت‌ها از رونق اقتصادی متنفع خواهند شد.

به دلیل ماهیت بلند مدتی فعالیت سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه و تجربه بیست و پنج ساله اخیر که از آن پربازده ترین فعالیت اقتصادی کشور ساخته است، به اعتقاد نگارنده، چنانچه پیش بینی وضعیت اقتصادی و شرایط سیاسی محقق شود چشم انداز بازار اوراق بهادار کشور برای سال جاری و سال‌های پیش رو فارغ از نوسانات مقطعی، با رونق و روندی افزایشی از نظر قیمت و حجم معاملات برآورد می‌شود.