شروین شهریاری Shervin.shahriari@turquoisepartners.com *درخواست از آقای سید کمال از طریق پست الکترونیک: لطفا یک تحلیل از سودآوری سهام پتروشیمی کرمانشاه با توجه به تغییر قیمت خوراک ارائه کنید. پاسخ: پتروشیمی کرمانشاه با قدمت نزدیک به ۷ سال، بزرگ‌ترین واحد پتروشیمی در غرب کشور است که با ظرفیت تولید ۶۶۰ هزار تن محصول نهایی کود اوره، دومین تولید کننده بزرگ این محصول مورد استفاده در صنعت کشاورزی در ایران به شمار می‌رود. مجموع ظرفیت تولید کود اوره جهان حدود ۲۰۰ میلیون تن در سال است که حدود دو درصد از آن به ایران اختصاص دارد. در مورد این شرکت ۱۷۶ میلیارد تومانی، حضور ۲۶ درصدی سهامداران خرد در ترکیب مالکیتی جلب توجه می‌کند که در کنار نفت و گاز پارسیان با مالکیت ۴۲ درصد و گروه پتروشیمی سرمایه‌گذاری ایرانیان (پترول) با مالکیت ۲۱ درصد، سهامداران عمده شرکت محسوب می‌شوند. بر اساس اطلاعات تاریخی، شرکت حدود دو سوم محصول خود را به صورت صادراتی و یک سوم باقیمانده را در داخل به فروش می‌رساند. با توجه به عدم محدودیت‌های قیمت گذاری در بخش صادرات، فروش خارجی سودآورتر از فروش داخلی است و تغییرات نرخ ارز و قیمت گاز هم تاثیر قابل ملاحظه‌ای بر درآمدهای «کرماشا» دارد. جدول مقابل با لحاظ کردن یک سلسله از مفروضات، پیش‌بینی سودآوری شرکت در سال جاری را ارائه کرده است: درخصوص مفروضات برآورد تحلیلی باید به چند نکته توجه داشت:

۱ - ترکیب فروش بر مبنای عملکرد دوره‌های اخیر (۴۰ درصد داخلی و ۶۰ درصد صادراتی) در نظر گرفته شده است. این در حالی است که در بودجه اعلامی شرکت تنها ۴۵ درصد از کل فروش در بخش صادرات منظور شده که بنا به تجربه سال‌های گذشته یک برآورد محتاطانه از ترکیب فروش در سال جاری به شمار می‌رود که احتمالا در طول دوره متناسب با عملکرد تعدیل خواهد شد.

۲ - در بخش فروش داخلی، «کرماشا» حدود ۷۰ درصد محصول خود را با نرخ مصوب دولتی به شرکت خدمات حمایتی کشاورزی و ۳۰ درصد باقیمانده را به سایر متقاضیان (عمدتا از طریق بورس کالا) می‌فروشد. بدین ترتیب در پیش‌بینی تحلیلی با لحاظ کردن همین ترکیب فروش در بخش داخلی، قیمت فروش اوره دولتی ۶۱۲۵ ریال در هرکیلو و بخش باقیمانده معادل آخرین قیمت‌های فروش در بورس کالا (۸۶۷۴ ریال در هر کیلو) محاسبه شده است.

شرکت در بودجه خود با اتکا بر احتمال افزایش نرخ فروش داخلی در سال جاری، قیمت فروش را ۸۷۴۵ ریال به‌طور یکسان در نظر گرفته که تحقق آن منوط به توافق نهایی با سازمان خدمات حمایتی کشاورزی است. ۲ - در بخش صادراتی قیمت اوره ۳۵۰ دلار در هر تن لحاظ شده است. باید توجه داشت قیمت جهانی این محصول در پنج سال اخیر به‌طور میانگین در همین محدوده قرار داشته؛ بنابراین افت شدید ۲۵ درصدی قیمت این محصول در دو ماه اخیر (تا مرز ۳۰۰ دلار در هر تن) را احتمالا باید یک رویداد مقطعی و فصلی ارزیابی کرد.

۳ - نرخ تبدیل دلار برای فروش صادراتی سه هزار تومان در طول سال فرض شده است. این قیمت ۱۴ درصد بالاتر از نرخ مصوب بودجه کل کشور و ۷ درصد کمتر از قیمت‌های کنونی در بازار آزاد است. مبنای بودجه شرکت، نرخ تسعیر دلار ۲۹۰۰ تومانی است. ۴ - قیمت فروش آمونیاک در بودجه تحلیلی برابر با فرضیه خود شرکت در نظر گرفته شده که با توجه به حجم کوچک آن از اهمیت زیادی در تعیین درآمد فروش برخوردار نیست. ۵ - مصرف گاز پتروشیمی کرمانشاه برای دستیابی به حجم تولید مفروض، حدود ۴۸۳ میلیون متر مکعب است که ۵۸ درصد آن به صورت خوراک و ۴۲ درصد به صورت سوخت در فرآیند تولید مصرف می‌شود. اخیرا هیات وزیران مصوبه ای مبنی بر تعیین نرخ ۲۶۵ تومانی به ازای هر متر مکعب برای تمامی مصارف گاز پتروشیمی‌ها (اعم از سوخت و یا خوراک) داشته است که با مبنا قرار دادن همین رقم (به اضافه عوارض ۱۳ تومانی در هر متر مکعب) و حجم مصرف مورد اشاره، هزینه گاز در سناریوی تحلیلی برآورد شده است. شرکت در بودجه خود هزینه مصرف هر متر مکعب گاز خوراک را ۳۴۴۵ ریال و هر متر مکعب سوخت را ۸۵۹ ریال برآورد کرده که مطابق توضیحات فوق نیازمند تعدیل است. ۶ - هزینه دستمزد با رشد ۲۵ درصدی (متناسب با مصوبه شورای عالی کار) نسبت به سال ۹۲ و سربار (به جز استهلاک) با افزایش ۲۰ درصد (متناسب با نرخ تورم) در ستون تحلیلی محاسبه شده‌اند.

۷ - هزینه‌های عمومی و اداری در سناریوی تحلیلی با نرخ تورم مورد انتظار (۲۰ درصد) نسبت به سال گذشته افزایش یافته‌اند. ۸ - «کرماشا» در سال گذشته ۹۰۰ میلیارد ریال سود تسعیر ارز در سرفصل سایر درآمدهای عملیاتی محقق کرده که در سال جاری با توجه به در نظر گرفتن نرخ ارز سه هزار تومانی برای صادرات، طبیعتا درآمد مزبور دیگر وجود نخواهد داشت که انعکاس آن را در ستون پیش‌بینی تحلیلی و در سرفصل سایر درآمدهای عملیاتی مشاهده می‌کنید. ۹ - درآمد سرمایه‌گذاری‌های شرکت عمدتا از محل سود سپرده‌های بانکی تحصیل می‌شود که از انباشت نقدینگی در طول سال در حساب‌های بانکی تحصیل می‌شود. «کرماشا» در بودجه خود درآمدی در این سرفصل برای سال ۹۳ شناسایی نکرده؛ حال آنکه در بودجه تحلیلی ۹۳ به‌رغم افزایش درآمد فروش شرکت به دلیل لحاظ کردن جانب احتیاط، درآمد سرمایه‌گذاری مطابق عملکرد ۹۲ منظور شده است. یادآور می‌شود شرکت مطابق قوانین مالیاتی تا ۱۰ سال از زمان آغاز فعالیت از مالیات معاف است.

با جمع‌بندی موارد مطرح شده می‌توان گفت، پتروشیمی کرمانشاه در صورت تحقق نرخ دلار ۳۰۰۰ تومانی و نیز عدم کاهش قیمت هر تن اوره از سطح میانگین ۳۵۰ دلار در کل سال، توانایی دستیابی به سود اعلامی سال ۹۳ را حتی با فرض عدم اعطای مجوز افزایش قیمت اوره دولتی و لحاظ کردن آخرین تغییرات قیمت گاز

خواهد داشت.

از این منظر می‌توان گفت P/E سهام این شرکت در محدوده ۴.۴ واحد قرار دارد که یک ارزش گذاری منطقی و کم ریسک برای سهام «کرماشا» محسوب می‌شود. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات به وی‍ژه قیمت محصول داخلی و خارجی و نرخ ارز می‌توانند به برآوردهای متفاوتی در خصوص وضعیت سودآوری شرکت دست یابند.

تحلیل بنیادی پتروشیمی کرمانشاه