*شروین شهریاری *درخواست از خواننده محترم بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از تاثیر افزایش قیمت گاز بر سهام پتروشیمی‌ها ارایه کنید.
پاسخ: طرح هدفمندسازی یارانه‌ها به عنوان یک ضرورت اجتناب‌ناپذیر در اقتصاد ایران از سوی دولت نهم مطرح شد و پس از طی مراحل تصویب قانون در مجلس در 28 آذر 89 با اصلاح قیمت حامل‌های انرژی وارد فاز اجرا شد. در راستای اجرای این قانون، قیمت گاز طبیعی در سراسر کشور برای مصارف خانگی، صنعتی و نیز خوراک پتروشیمی‌ها تا 4 برابر افزایش یافت و به 70 تومان در هر متر مکعب رسید که در آن زمان معادل 7 سنت بود. با گذشت زمان و به دلیل برخی مشکلات ناشی از تحریم، قیمت ارزهای خارجی در ایران رو به افزایش گذاشت و در حال حاضر در محدوده سه برابر قیمت‌های سال 89 به تعادل رسیده است. به این ترتیب قیمت واقعی گاز مصرفی در عمل نسبت به زمان آغاز فاز نخست هدفمندی به یک سوم رسیده است. از سوی دیگر، در صنعت پتروشیمی کشور، همگام با نوسان صعودی ارز، جهش درآمد فروش محصولات شکل گرفت، اما به دلیل ثابت بودن نسبی قیمت مواد اولیه، رشد هزینه‌ها به مراتب کمتر بوده و همین امر به فرصتی برای جهش نامتعارف حاشیه سود شرکت‌ها تبدیل شده است؛ آن هم در شرایطی که دولت یعنی تامین‌کننده خوراک از تبعات کسری بودجه ناشی از افزایش هزینه‌ها (به دلیل تضعیف ریال) رنج می‌برد. به همین دلیل، در مهر‌ماه سال 91 و پس از معرفی نرخ ارز مبادله‌ای در سیستم اقتصادی کشور، این دیدگاه از سوی دولت عنوان شد که باید هزینه خوراک واحدهای پتروشیمی بر مبنای رشد قابل توجه قیمت‌های فروش تعدیل شود. از همان زمان، گمانه‌زنی‌های متعددی از نرخ 170 تومانی گاز طبیعی تا 325 تومان در هر مترمکعب مطرح شد؛ بر همین اساس، ستاد تدابیر ویژه اقتصادی دولت قبلی، نرخ 13 سنت برای هر متر مکعب خوراک گاز پتروشیمی را مصوب کرد که پرداخت آن برای صادرکنندگان به صورت ارزی و برای عرضه‌کنندگان داخلی بر مبنای نرخ ارز مبادله‌ای باشد. اما تلفیق این بحث‌ها با ماه‌های آخر فعالیت دولت در کنار مقاومت طبیعی فعالان صنعت پتروشیمی موجب شد تا این تصمیم در عمل جنبه اجرایی پیدا نکند. نکته جالب اینکه شرکت‌های پتروشیمی با اتکا به همان گاز 70 تومانی گزارش‌های پیش‌بینی سود خود را در یک سال اخیر به بازار مخابره کرده‌اند و حتی در سال جاری قیمت فروش برخی محصولات داخلی (نظیر اوره) با مصوبه هیات دولت قبلی به دلیل افزایش هزینه گاز (که در واقع عملیاتی نشده) تا دو برابر افزایش یافته، ولی هنوز جمع‌بندی در‌خصوص نرخ خوراک حاصل نشده است! در هفته‌های اخیر اخباری در زمینه نزدیک شدن به زمان اعلام قیمت خوراک گاز پتروشیمی منتشر شد که امید است نتیجه آن هر‌چه سریع‌تر در اختیار سهامداران و شرکت‌ها قرار گیرد. در این مورد، شایعات متعددی از نرخ 175 تومانی گاز طبیعی (سناریو مد نظر پتروشیمی‌ها) تا قیمت شناور (بر مبنای تابعی از قیمت فروش که مد نظر دولت هست) مطرح است. با وجود آنکه هیچ یک از گمانه‌زنی‌های مزبور رسما تایید نشده، اما یک سناریو بیش از موارد دیگر به گوش می‌رسد: 13 سنت در هر متر مکعب بر مبنای نرخ ارز مبادله‌ای که معادل 325 تومان در هر متر‌مکعب است. در اینجا از همین گمانه‌زنی اخیر برای مشاهده تاثیر افزایش نرخ گاز بر سودآوری برخی شرکت‌های پتروشیمی استفاده می‌کنیم. بر این اساس قیمت گاز جدید نسبت به نرخ 700 ریالی کنونی جهش بیش از 5/4 برابری را ثبت خواهد کرد که تقریبا معادل شیب اصلاح قیمت گاز در فاز اول هدفمندی است. با مبنا قرار دادن این سناریو فرضی، به جدول‌های شماره یک و دو مراجعه کنید که تاثیر تحول مزبور در خصوص برخی شرکت‌های پتروشیمی مصرف‌کننده گاز طبیعی (متان) در بازار سرمایه را بررسی می‌کند.
۱-این جدول تنها ۵ شرکت پتروشیمی پذیرفته شده را در بازار سرمایه مورد بررسی قرار داده که خوراک اصلی آنها گاز طبیعی (متان) است. به همین دلیل از بررسی سایر شرکت‌های پتروشیمی با خوراک گازی متفاوت (نظیر مارون و جم که اتان مصرف می‌کنند) صرفنظر شده است. هر‌چند تحقق افزایش نرخ گاز احتمالا به معنای تعدیل متناسب هزینه خوراک در مجتمع‌های پتروشیمی گازی دیگر نیز خواهد بود.
۲- افزایش قیمت گاز مصرفی واحدهای پتروشیمی به ۳۲۵ تومان در هر مترمکعب به معنای افزایش قیمت گاز به ۱۳ سنت بر اساس دلار مبادله‌ای است؛ حال آنکه اگر بنا بر حفظ قیمت گاز در سطح فاز اول هدفمندی باشد، قیمت‌ها باید معادل ۷ سنت تعیین شود که معادل ریالی قیمت گاز را به ۱۷۵ تومان در هر متر‌مکعب می‌رساند. در این صورت، تاثیر افزایش نرخ گاز بر سود سالانه سهام شرکت‌های مورد بررسی باید در حدود نصف ارقام ستون سوم از جدول ۲ (اثر کاهنده بر درآمد هر سهم در یک سال) در نظر گرفته شود.
۳- در سناریو تحلیلی، قیمت هر متر مکعب گاز مصرفی معادل ۳۲۵۰ ریال در طول کل سال در نظر گرفته شده و تاثیر آن بر درآمد هر سهم شرکت‌ها در یک سال کامل ارایه شده است. باید توجه داشت شرکت‌های پتروشیمی مخالف عطف به ما سبق شدن این مصوبه به سال ۹۱ هستند و احتمالا در بدترین سناریو این افزایش نرخ از ابتدای سال ۹۲ قابل اعمال است.
۴- مطابق با ارقام مندرج در جدول شماره دو، متوسط افت سودآوری خالص ۵ شرکت پتروشیمی مورد بررسی در اثر تغییر نرخ گاز فعلی به ۳۲۵ تومان در هر متر مکعب معادل ۳۰ درصد (نسبت به آخرین پیش بینی سودآوری برای کل سال) است که البته این برآورد با فرض ثبات سایر متغیرهای درآمدی و هزینه‌ای (به جز قیمت گاز) ارایه شده است. در این میان، سودآوری پتروشیمی زاگرس بیشترین تاثیر منفی را از این تغییر متحمل می‌شود (۴۶ درصد) و کمترین آسیب متوجه پتروشیمی خراسان (۱۶ درصد) خواهد بود. همچنین، بیشترین و کمترین افت حاشیه سود با اجرای این سناریو فرضی به ترتیب در پتروشیمی زاگرس و شیراز روی می‌دهد. ۵- همان‌طور که ارقام جدول نشان می‌دهند، تاثیر افزایش ۴ برابری قیمت گاز بر رشد بهای تمام شده شرکت‌های پتروشیمی قابل تامل است. با این وجود باید در نظر داشت که همه این شرکت‌ها در گزارش‌های اخیر خود احتیاط نسبی را در بخش فروش لحاظ کرده‌اند و به این ترتیب بودجه‌های محافظه کارانه‌ای را به بازار اعلام کرده‌اند. با این حال، افزایش هزینه شرکت‌های پتروشیمی در پی رشد قیمت خوراک به میزان مورد بحث، احتمالا باعث تعدیل کاهنده پیش بینی سود شرکت‌های گروه خواهد شد. با این حال، همان‌طور که در جدول شماره دو مشاهده می‌کنید، این سناریو در ظاهر بدبینانه، تنها موجب کاهش ۱۷ درصدی میانگین حاشیه سود پنج شرکت مورد بحث از محدوده نامتعارف ۶۶ درصد به حدود ۵۰ درصد می‌شود. همچنین، در‌خصوص نگرانی از افت قیمت سهام نیز نسبت‌های P/E نشان می‌دهد که رشد محتمل قیمت گاز تا حد زیادی در نسبت قیمت بر درآمد پایین‌‌تر سهام این گروه (حدود ۶ واحد) لحاظ شده است و حتی پس از افزایش هزینه گاز و افت ۳۰ درصدی پیش بینی سودآوری (با فرض ثبات سایر شرایط) نسبت قیمت بر درآمد گروه بر پایه نرخ‌های سهام در آخرین روز هفته گذشته به ۷/۸ می‌رسد که تنها ۵ درصد از متوسط بازار بالاتر است؛ به عبارت دیگر افت
۵ درصدی قیمت سهام این گروه به معنای همگام شدن P/E سهام آنها با کل بازار (در صورت اعمال نرخ گاز ۳۲۵ تومانی برای یک سال مالی کامل) خواهد بود. در پایان یادآور می‌شود بررسی حاضر در راستای پرسش خواننده محترم بر اساس یک سناریوی فرضی مبتنی بر تغییرات احتمالی قیمت گاز انجام شده است. بنابراین، با توجه به مقاومت‌های مجتمع‌های پتروشیمی در برابر این نرخ‌ها و عدم اعلام نظر رسمی مجلس و وزارت نفت، سناریو مزبور تنها می‌تواند به عنوان یک گمانه‌زنی تحلیلی مد نظر قرار گیرد.
Shervin.Shahriari@turquoisepartners.com*

تاثیر افزایش قیمت گاز بر سود پتروشیمی‌ها