شروین شهریاری* *پرسش از آقای نورانی از طریق پست‌الکترونیک: در حال حاضر مشاهده می‌شود که P/E بازار نسبت به گذشته در حال افزایش است. همچنین در صنایع مختلف نیز سهام شرکت‌ها از P/E بسیار متفاوتی نسبت به یکدیگر برخوردارند. به نظر شما چگونه می‌توان به یک معیار درست برای تحلیل دلایل تغییرات و تفاوت این نسبت دست یافت؟
پاسخ: از یک قرن پیش، همگام با شکوفایی و توسعه روز افزون علم سرمایه‌گذاری، مدل‌ها و ابزارهای متعددی برای ارزش‌گذاری دارایی‌ها ایجاد شده که به مجموعه آنها تحلیل فاندامنتال یا بنیادی گفته می‌شود. برخی کارشناسان رشته مالی معتقدند که در بلندمدت، قیمت کلیه دارایی‌ها (از جمله سهام) از قواعد این علم پیروی می‌کند و فارغ از نوسانات روزمره، مطمئن‌ترین روش برای تصمیم‌گیری صحیح در بازارهای مالی استفاده از همین مدل‌های تحلیلی است. این دیدگاه به طور خلاصه بر این باور است که نوسان قیمت سهام در نتیجه تغییر در ارزش ذاتی شرکت‌ها روی می‌دهد. ارزش ذاتی به خودی خود توسط منافع آتی سهام یا همان عایدات شرکت‌ها (سود یا جریان نقدی) تعیین می‌شود. در نتیجه، قیمت سهام در نهایت به سمتی حرکت می‌کند که جریانات نقدی آتی سهام (یعنی آنچه عاید سرمایه‌گذار خواهد شد) رقم می‌زند. بنابراین، تعیین ارزش ذاتی سهام مستلزم مشخص کردن عایدات آینده شرکت است. از سوی دیگر، با توجه به این نکته مهم که پول دارای «ارزش زمانی» است، منافع آینده نگهداری سهام باید با در نظر‌گرفتن افت ارزش پول، به روز شود. بر اساس این مفهوم، به منظور کشف ارزش ذاتی فعلی، باید ارزش عایدات آتی سهام (که شامل سودهای سالانه سهام و قیمت فروش سهام در آینده است) با نرخ افت ارزش پول «تنزیل» شود. هر چند این تئوری، از توضیح نحوه ایجاد حباب‌ها و سقوط‌های نامتعارف بازار سهام در اثر رفتارهای غیر‌منطقی سرمایه‌گذاران عاجز است، ولی در نوع خود می‌تواند مدلی قابل اتکا و مستحکم جهت سرمایه‌گذاری غیر‌مخاطره‌آمیز در بازار سهام را پیشنهاد کند.مفهوم نسبت قیمت بر درآمد یا P/E از جمله مهم‌ترین ابزارهای تحلیل بنیادی است. درک این نسبت و تحلیل صحیح آن نیازمند تجربه و تعمق زیادی است؛ هر‌چند در ظاهر ممکن است درک آن آسان به نظر برسد. این نسبت از تقسیم قیمت بر سود هر سهم شرکت به دست می‌آید. بنابراین، اگر P/E یک سهم 10 باشد، به این معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند 10 ریال برای هر یک ریال از سود شرکت سرمایه‌گذاری کنند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه 10 درصدی سالانه را در مورد سهام شرکت (با فرض تقسیم کامل سود) نشان می‌دهد. اما P/E مناسب برای سهام هر شرکت چگونه توسط تحلیلگر بنیادی تعیین می‌شود؟ متداول‌ترین مدلی که به این منظور استفاده می‌شود، «مدل تنزیل» نام دارد که در آن، با لحاظ کردن بازدهی مورد انتظار سرمایه‌گذاران و تغییرات سودآوری آینده شرکت، P/E منصفانه سهام محاسبه می‌شود. این مدل در حقیقت بیان می‌کند که P/E معقول یک سهم با توجه به تغییرات بازدهی آن در سال‌های آتی و نیز میزان انتظارات سرمایه‌گذار از کسب بازدهی، چقدر است. در ایران به علت تقسیم سود بالا و اهمیت این عامل نزد سرمایه‌گذاران، تحلیل گران بیشتر از مدل «تنزیل سود خالص» برای تعیین P/E استفاده می‌کنند، حال آنکه امروزه در دنیا این روش چندان پراقبال نیست و بیشتر بر تنزیل جریانات نقدی (Cash flow) تمرکز می‌کنند. در اینجا، به توضیح همان مدل مرسوم در ایران یعنی تنزیل عایدات آتی (Dividend Discount Model) می‌پردازیم. ساده‌ترین حالت این مدل، مربوط به سناریویی است که در آن رشد سودآوری شرکت برای یک دوره بی‌نهایت، ثابت فرض می‌شود. این مدل «گوردون» نام دارد که با تقسیم بازده نقدی یک سهم در دوره مالی آتی بر تفاضل بازده مورد انتظار (k) و نرخ ثابت رشد سودآوری بلندمدت (g) ، ارزش ذاتی دارایی را تعیین می‌کند. رابطه گوردون برای محاسبه P/E سهام را می‌توان به شکل زیر هم ارایه کرد:

در رابطه فوق، اگر کسب عایدات آتی بدون تحمل هر گونه ریسک باشد، آنگاه بازده انتظاری (k) با بازده بدون ریسک برابر خواهد بود. در این حالت با فرض امنیت سپرده‌های بانکی، بازده بدون ریسک می‌تواند معادل سود سپرده‌های بانکی در نظر‌گرفته شود. البته در بازار سهام با توجه به پذیرش ریسک سرمایه‌گذاری، نرخ تنزیل بیش از بهره بانکی خواهد بود که مطابق با مطالعات گسترده تاریخی در بازارهای بین المللی، این «صرف ریسک» فارغ از تنوع کشورها و بازارها ۶درصد در نظر گرفته می‌شود. یعنی در بازارهای مختلف، بازده مورد انتظار در بازار سهام را ۶درصد بیشتر از نرخ بازده بدون ریسک برآورد می‌کنند. در ایران، این نسبت (بازده مورد انتظار یا همانk) با توجه به نرخ متوسط ۱۵ درصدی سود سپرده‌های یک ساله در ۲۰ سال اخیر، می‌تواند ۲۱ درصد منظور شود.
رقم g یا همان رشد سودآوری برای صنایع و شرکت‌های مختلف طبیعتا متفاوت است. یک راه مرسوم برای کشف نرخ رشد، استناد به عملکرد تاریخی است، یعنی مثلا در یک بازده حداقل ۵ ساله، نرخ رشد سالانه سود یک صنعت یا شرکت را محاسبه کرده و آن را به آینده تعمیم دهیم. روش دیگر برای خبره تر‌ها این است که به طور مستقل، آهنگ رشد سودآوری صنعت یا شرکت در افق بلند‌مدت را تخمین بزنند که ممکن است متفاوت از روند تاریخی باشد. حال اجازه دهید دو مثال برای درک بهتر مطلب را مطرح کنیم.
فرض کنید بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری در بورس تهران مطابق توضیحات پیش گفته معادل ۲۱ درصد باشد. حال شرکتی را در نظر بگیرید که سیاست تقسیم سود ۸۰ درصدی را دنبال می‌کند. بر‌اساس مدل گوردون؛ اگر رشد سودآوری برای این شرکت در سنوات آتی متصور نباشیم (یعنی عایدی (EPS) آن در سال‌های آینده ثابت بماند) P/E منصفانه آن بر اساس رابطه گوردون معادل ۸/۳ واحد خواهد بود:

بنابراین، در صورتی که این سهم با P/E بالاتری معامله شود، از نظر تحلیلگر بنیادی که این محاسبه را انجام داده، قیمت سهم‌ گران است؛ یعنی فراتراز ارزش ذاتی معامله می‌شود و خرید آن بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری (۲۱ درصد) را در طولانی مدت تامین نمی‌کند. حال در همین مثال اگر بر فرض، انتظار داشته باشیم هر سال ۵ درصد بر EPS شرکت افزوده شود، سهام شرکت با P/E=5 ارزش‌گذاری می‌شود:

در حالت دیگر، اگر پیش‌بینی افت 5 درصدی سودآوری شرکت را در سال‌های آینده داشته باشیم، آنگاه مدل مزبور P/E=3/1 را تعیین خواهد کرد.اجازه دهید این مثال را برای کل بازار سهام ایران بررسی کنیم. میانگین تقسیم سود بلند مدت شرکت‌های بورس تهران سالانه 75 درصد است. نرخ بازده مورد انتظار، مطابق توضیحات قبلی در ایران می‌تواند 21 درصد فرض شود. همچنین، نرخ رشد سودآوری بازارهای سهام در بلند‌مدت تابع افق رشد اقتصادی کل کشور است؛ چرا که اگر نرخ رشد بلند‌مدت سود شرکت‌ها از رشد GDP بزرگتر باشد در بی نهایت به این معناست که اندازه سود شرکت‌ها از کل اقتصاد کشور سبقت بگیرد که فرض نادرستی است. در ایران، هدف رشد اقتصادی در برنامه20 ساله 8 درصد تعیین شده است که می‌تواند به عنوان حداکثر نرخ رشد سودآوری شرکت‌ها در افق بسیار بلند مدت در نظر گرفته شود. به این ترتیب خواهیم داشت:

نتیجه معادله فوق، رقم ۸/۵ را به عنوان P/E منصفانه کل بازار پیشنهاد می‌دهد که از قضا تطابق قابل ملاحظه‌ای با واقعیت تاریخی بازار سهام دارد (P/E متوسط ۱۶ سال اخیر در محدوده ۶ واحد و P/E متوسط ۸ سال اخیر ۵.۸ واحد بوده است). به این ترتیب، می‌توان گفت تا زمان حفظ مفروضات جاری برای بلند‌مدت (تقسیم سود ۷۵ درصدی، نرخ سود سپرده ۱۵ درصدی، رشد اقتصادی ۸ درصد و صرف ریسک ۶ درصد) از منظر تحلیلگر بنیادی که مدل گوردون را برای ارزش گذاری به کار می‌گیرد، نسبت قیمت بردرآمد منصفانه در بورس تهران ۸/۵ خواهد بود. در این شرایط، اگر نرخ سود سپرده توسط بانک‌ها افزایش یابد، کفه به سمت کاهش P/E سنگین می‌شود و قیمت کمتری برای سودهای آتی سهام پرداخت خواهد شد. در نقطه مقابل، اگر نرخ سود سپرده‌ها در مسیر کاهشی قرار گیرد، مخرج کسر فوق کاهش می‌یابد که این امر نهایتا به معنای تحقق P/E بیشتر در بازار اوراق بهادار است. با پیروس از همین منطق می‌توان گفت، هر گاه چشم انداز رشد اقتصادی و به تبع آن رشد سودآوری شرکت‌ها افزایش یابد این مساله خرید سهام با قیمت بیشتر و در نتیجه P/E بالاتر را از دیدگاه فاندامنتال توجیه‌پذیر می‌کند و در شرایط رکود و کاهش چشم‌انداز رشد سودآوری نیز تعدیل P/E و در نتیجه سقوط قیمت سهام از منظر بنیادی اجتناب‌ناپذیر خواهد بود.
*Shervin.shahriari@turquoisepartners.com