نویسنده: عزت‌اله صیادنیاطیبی توسعه کمی و کیفی بازار سرمایه کشور همراه با صندوق‌های سرمایه‌گذاری ضرورت تنوع‌ بخشیدن به انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری برای جذب سلایق مختلف را اجتناب‌ناپذیر کرده است. بر این اساس در سال‌های اخیر انواع صندوق‌های سرمایه‌گذاری طراحی و پیاده‌سازی شده است که از آن جمله می‌توان به صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام، صندوق‌های با درآمد ثابت با سود تضمین شده یا پیش‌بینی سود، صندوق‌های سرمایه‌گذاری شاخصی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیکوکاری و صندوق‌های سرمایه‌گذاری ارزی اشاره کرد. صندوق‌های سرمایه‌گذاری شاخصی در واقع نوعی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند که در آن مدیران صندوق در تلاش‌اند تا سبدی از اوراق بهادار با ترکیب و اوزان متناسب با یک شاخص مبنا را تشکیل دهند تا بر این اساس عملکردی مشابه با عملکرد شاخص داشته باشند. بنابراین در این نوع از صندوق‌ها نقش مدیریت یک نقش غیر‌فعال است و تنها در راستای انطباق ترکیب و وزن اوراق موجود در سبد با شاخص مبنا تلاش‌هایی صورت می‌گیرد. در حال حاضر تنها نمونه موجود در بازار سرمایه ایران جهت بررسی عملکرد و تجربه آن و همچنین مقایسه با نمونه‌های مشابه در بازار سرمایه کشورهای مختلف، صندوق شاخصی کارآفرین است که از ابتدای سال ۱۳۹۰ فعالیت خود را طبق یک رویه مصوب سازمان بورس اوراق بهادار شروع کرده است.

لذا راه‌اندازی اولین صندوق شاخصی در بازار سرمایه اگر چه نوید بخش ابزارهای بیشتر سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذاران بازار سهام است اما در مقایسه با صندوق‌های شاخصی موجود در بازارهای مالی جهان، شاخص کل بورس تهران و همچنین ساختار آن با اشکالاتی همراه است، که در ادامه آورده شده است.

مقایسه صندوق‌های شاخصی در بازارهای مالی جهان:

براساس آنچه که در مباحث علمی و همچنین در کشورهای با سابقه بازار سرمایه نسبتا قوی به عنوان صندوق‌های شاخصی یاد می‌شود، این نوع از صندوق‌ها در برگیرنده تمامی شرکت‌های عضو شاخص مبنا هستند. جدول شماره یک نشان‌دهنده این امر تا حدودی است.

جدول شماره یک برخی از صندوق‌های شاخصی را نشان می‌دهد که به جز صندوق شاخصی کارآفرین سایر صندوق‌ها تقریبا تمامی شرکت‌های عضو شاخص مبنا را در سبد دارایی‌های خود دارند و نقش مدیریت آنها فقط حفظ وزن شرکت‌ها بر‌اساس شاخص مبنا طبق یک الگوریتم مشخص است که معمولا سیستم‌های رایانه‌ای به صورت خودکار وزن شرکت‌ها را در صندوق با شاخص مبنا همسان می‌نمایند. صندوق‌های مذکور در بورس‌های مختلف توانسته اند بازدهی خود را با شاخص مبنا همسان نموده و از این طریق کمترین ریسک را در بین صندوق‌های سهمی به سرمایه‌گذاران خود همراه با بازدهی معقول اعطا کنند. فروش واحدهای صندوق در صندوق‌های مطالعه شده، مشمول مالیات بوده و قطعا بازدهی به مراتب کمتری برای سرمایه‌گذاران دارد.

البته نمونه‌هایی از صندوق‌های شاخصی وجود دارد که در حصول بازدهی همسان با شاخص مبنا ناموفق بوده است به عنوان مثال مدیریت صندوق شاخصی کشور ترکیه آن بر عهده یکی از بزرگ‌ترین شرکت‌های سرمایه‌گذاری با بیش از ۵۰۰ نوع صندوق سرمایه‌گذاری است که طی مدت یک سال گذشته بازدهی آن کمتر از بازده شاخص بورس استانبول بوده است. همچنین بازدهی صندوق شاخصی HSBC بر مبنای شاخص بورس لندن نیز در دوره ۵ ساله خود حدود ۱۰ درصد از شاخص مبنا کمتر بوده است.

نحوه محاسبه شاخص‌های مذکور به جزء شاخص بورس تهران بر مبنای سهام شناور آزاد شرکت‌ها است در حالی که در بورس تهران شرکت بزرگی مثل هلدینگ خلیج فارس با ۵درصد سهام شناور آزاد تاثیر ۹درصدی در شاخص را بر جای می‌گذارد که خود به تنهایی می‌تواند تغییرات منفی یا مثبت شدیدی در شاخص کل ایجاد نماید. لذا در صورت محاسبه شاخص بر مبنای سهام شناور آزاد شرکت مذکور کمتر از ۲درصد در شاخص کل تاثیر‌گذار خواهد بود.

هر چند در شاخص بورس لندن در صورتی که شرکتی ۵درصد یا کمتر، سهام شناور آزاد داشته باشد در محاسبه شاخص تاثیرگذار نیست. همچنین شرکت‌های سرمایه‌گذاری در هیچ کدام از شاخص‌های مطالعه شده در شاخص مبنا تاثیر‌گذار نیستند در حالی که در بورس تهران این شرکت‌ها در شاخص تاثیرگذار است.

در مقایسه صندوق شاخصی کارآفرین با سایر صندوق‌های مشابه به چند نکته می‌توان پی برد:

• تعداد شرکت‌های موجود در صندوق‌های شاخصی مطالعه شده نشان‌دهنده این است که تمامی شرکت‌های عضو در شاخص مبنا در پرتفوی آنها موجود است. در حالی که در صندوق شاخصی کارآفرین تنها ۴۳ شرکت واجد شرایط حضور دارند و شرکت‌های غایب در دوره یک ساله تاثیر ۱۲درصدی در رشد ۱۲۵درصدی شاخص کل را بر عهده داشته‌اند.

• شاخص مبنای صندوق‌های مذکور تنها شاخص قیمت است و بازده نقدی در آنها دخیل نیست لذا هزینه‌های مربوط به تنزیل سود سهام در مقایسه عملکرد آنها وجود ندارد. صندوق شاخصی از محل تنزیل سود سهام، سالانه ۲درصد از بازدهی آن کاسته می‌شود.

• هزینه‌های بسیار پایین صندوق‌های شاخصی مطالعه شده نسبت به صندوق شاخصی کارآفرین (هزینه ۲درصدی سالانه ارکان و سایر در صندوق شاخصی)

• نحوه محاسبه شاخص بورس‌های مطالعه شده بر مبنای سهام شناور آزاد است.

• در محاسبه شاخص بورس‌های مطالعه شده شرکت‌های سرمایه‌گذاری محاسبه نمی‌شود تا تاثیر دوباره بر شاخص نداشته باشند.

• حجم پرتفوی صندوق‌های شاخصی مطالعه شده که بعضا به ۱۰۰ میلیارد دلار می‌رسد این امکان را فراهم می‌نماید تا در تمامی شرکت‌های تاثیرگذار در شاخص مبنا سرمایه‌گذاری نمایند.

شرکت‌های حاضر در پرتفوی صندوق شاخصی کارآفرین طبق جدول شماره ۲ حدود ۷۸درصد ارزش کل بورس تهران را شامل می‌شوند که این درصد تنها مختص به ۴۳ شرکت از ۳۳۰ شرکت فعلی در بورس تهران است. همچنین از ۳۹ صنعت موجود در بورس تهران حدود ۱۵ صنعت با ۹۰درصد ارزش بورس تهران در پرتفوی صندوق موجود است. سایر شرکت‌هایی که در پرتفوی صندوق شاخصی موجود نیستند توانسته اند در یک سال اخیر تاثیر ۱۲درصدی مثبت در شاخص داشته باشند.

محاسبه شاخص ۳۰ شرکت بزرگ و ۵۰ شرکت بزرگ در حال حاضر دارای ابهام است و لیست این شرکت‌ها منتشر نمی‌شود و مبنای محاسبات در این مقاله آخرین لیست منتشر شده از سوی شرکت بورس مربوط به سه ماهه سوم سال ۹۱ است. طبق جدول شماره ۲ بازدهی صندوق شاخصی کارآفرین بیش از شاخص ۵۰ شرکت فعال و ۳۰ شرکت بزرگ در یک سال اخیر بوده است.

مطابق جدول شماره ۳ بیشترین همبستگی در حال حاضر مربوط به صندوق شاخصی و شاخص کل است و از طرفی کمترین همبستگی بین صندوق شاخصی و ۵۰ شرکت فعال است. جداول ۲ و ۳ نشان‌دهنده عملکرد مناسبتر صندوق شاخصی از لحاظ همبستگی و بازدهی نسبت به شاخص ۵۰ و ۳۰ شرکت است.

در بورس تهران به دلیل برخی از مشکلات، معمولا انتخاب شرکت‌ها در پرتفوی و همسان نمودن وزن آنها با شاخص کل با محدودیت‌هایی همراه است. برخی از این مشکلات به شرح زیر هستند:

• حجم مبنا و محدودیت دامنه نوسان که منجر به تشکیل صف‌های خرید یا فروش طولانی بر روی برخی از شرکت‌ها گردیده و امکان خرید یا فروش در پرتفو میسر نیست.

• عدم نقدشوندگی مناسب برخی از شرکت‌ها به دلیل سهام شناور آزاد پایین

• توقف طولانی مدت برخی شرکت‌ها که با بازگشایی ناگهانی و تغییرات بسیار زیاد فرصت تطابق وزن شرکت‌ها با شاخص فراهم نمی‌شود.

• عدم شفافیت اطلاعاتی در برخی از شرکت‌ها که معیارهای بنیادی به درستی نشان داده نشده و گاها برخی شرکت‌ها با تغییرات چشمگیر در سود و زیان همراه هستند.

به عنوان مثال خروج یکباره صدرا از بازار بورس و انتقال آن به بازار پایه فرابورس با وجود تاثیر منفی در صندوق شاخصی به دلیل افت ۵۰درصدی قیمت این سهم، هیچ تاثیر منفی را در شاخص ایجاد ننمود.

فولاد خراسان با وجود اینکه ۲/۱ درصد از ارزش بورس تهران را در اختیار دارد، قریب به ۴۵ روز کاری دارای صف خرید و همراه با معاملات اندک بوده و امکان خرید آن برای پرتفو وجود نداشته است.

لذا این مشکلات باعث شده تقریبا نیمی از شرکت‌های عضو بورس تهران معمولا در طی یک روز معاملاتی مورد معامله واقع شوند و تقریبا نیم دیگر به دلیل بسته بودن یا نقد شوندگی پایین مورد معامله قرار نمی‌گیرند. لذا انتخاب سبدی از کل این شرکت‌ها منجر به نقدشوندگی بسیار پایین صندوق مذکور خواهد شد.

عملکرد صندوق شاخصی در سیکل‌های رکودی و رونق بورس:

جدول شماره ۴ نشان دهنده این است که به دلیل اینکه پرتفوی صندوق شاخصی شامل ۷۸درصد شرکت‌ها است و همچنین به دلیل وجود قیمت پایانی مبتنی بر حجم مبنا در دوره‌های که بورس تهران با فضای کاملا مثبتی به پیش می‌رود و اکثریت شرکت‌ها دارای روند مثبت هستند اختلاف بازدهی صندوق شاخصی از شاخص کل بیشتر می‌گردد و از لحاظ بازدهی صندوق شاخصی عملکرد ضعیفتری نسبت به شاخص کل دارد و در دوره‌هایی که بورس تهران با ریسک‌های سیستماتیکی مواجه می‌گردد که فضای کلی بورس منفی بوده و اکثریت شرکت‌ها با افت قیمت مواجه هستند بازدهی صندوق شاخصی بهتر از شاخص کل بوده و اختلاف بازدهی آنها کاسته می‌شود.

دلایل اختلاف بازدهی شاخص کل و صندوق شاخصی:

• هزینه ۲ درصدی صندوق شاخصی شامل کارمزد ارکان صندوق

• هزینه حدود ۲درصدی تنزیل سود سهام دریافتی

• حضور ۴۳ شرکت در پرتفوی صندوق شاخصی از ۳۳۰ شرکت فعلی پذیرفته شده در بورس تهران

• عدم حضور اکثریت شرکت‌ها با وزن ۲۲درصدی در بورس تهران و تاثیر ۱۲درصدی در رشد شاخص در یک سال اخیر

• توقف طولانی مدت برخی شرکت‌های حاضر در پرتفوی صندوق شاخصی و کاهش نقد شوندگی

• گذشته‌نگر بودن صندوق شاخصی و همسان شدن وزن فعلی صندوق شاخصی با وزن روز گذشته شاخص کل و عدم وجود نرم‌افزارهایی که بتوان به صورت لحظه‌ای وزن شرکت‌ها را با شاخص مبنا محاسبه نمود.

• عدم وجود فرصت کافی در زمان بازگشایی نمادها بعد از دوره توقف طولانی نمادها جهت انطباق وزن شرکت در صندوق شاخصی با وزن شرکت در بازار.

لذا با توضیحات مذکور اختلاف بازدهی حدود ۲۰درصدی یک سال گذشته از شاخص کل (۲درصد هزینه صندوق ، ۲درصد هزینه تنزیل سود سهام و ۱۵درصد به دلیل رشد شرکت‌های غایب) طبیعی است و صندوق شاخصی طی یک سال گذشته تقریبا عملکردی همسان با شاخص کل داشته است.

پشنهادات:

• در بسیاری از بورس‌های مورد مطالعه در دنیا مبنای عملکرد بازار بورس شاخص قیمت است و نه شاخص بازده نقدی و قیمت. لذا توصیه می‌گردد در کنار شاخص بازده نقدی و قیمت، شاخص قیمت نیز منتشر گردد. تنزیل سود سهام حاضر در پرتفوی صندوق شاخصی حدود ۲درصد سالیانه از بازدهی صندوق می‌کاهد.

• شرکت‌های با ماهیت سرمایه‌گذاری در بورس در هیچ کدام از شاخص بورس‌های مورد مطالعه تاثیرگذار نیستند و در محاسبه شاخص مبنا دخالت داده نمی‌شوند و این نوع شرکت‌ها نیز طبق دستورالعمل بازبینی و انتخاب سهام صندوق شاخصی مصوب سازمان بورس ، قابلیت انتخاب در پرتفوی صندوق شاخصی را ندارند. لذا این امر باعث می‌شود که با وجود تاثیر ۵/۲ درصدی این شرکت‌ها بر شاخص کل، اختلاف بازدهی صندوق شاخصی و شاخص کل بیشتر گردد. لذا توصیه می‌شود تاثیر چندباره این نوع شرکت‌ها در شاخص کل حذف گردد و محاسبه شاخص کل بدون شرکت‌های سرمایه‌گذاری باشد.

• محاسبه شاخص ۳۰، ۵۰ و ۷۰ شرکت بزرگ (ملاک ارزش بازار و نقدشوندگی) و انتشار لیست شرکت‌های مذکور. این امر می‌تواند منجر به تشکیل صندوق‌های شاخصی بر مبنای شاخصی‌های مذکور گردد. در حال حاضر ۷۰ شرکت بیش از ۹۰درصد ارزش کل بورس تهران را در اختیار دارند.

• با توجه به بازدهی کسب شده در صندوق شاخصی و همبستگی آن با شاخص کل و همچنین دلایل اختلاف صندوق شاخصی از شاخص کل، شاید محاسبه TEPIX ۵۰ مطابق دستورالعمل نحوه انتخاب پرتفوی صندوق شاخصی کارآفرین مصوب سازمان بورس بتواند ملاک مناسبتری نسبت به سایر شاخص‌های فعلی باشد.

• انتخاب تعداد بیشتری از شرکت‌های واجد شرایط عضو بورس تهران در پرتفوی صندوق شاخصی می‌تواند منجر به کاهش اختلاف بازدهی صندوق شاخصی و شاخص کل گردد.

• طراحی نرم افزارهای مناسب طبق یک الگوریتم جهت همسان نمودن آنی وزن شرکت‌ها در صندوق شاخصی با شاخص کل.

بررسی عملکرد و تجربه صندوق‌های شاخصی در بازار سرمایه کشور