شروین شهریاری *پرسش از خواننده‌ای بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: وضعیت سهام گروه دارویی سبحان را به لحاظ ارزش ذاتی چگونه ارزیابی می‌کنید؟
پاسخ: گروه دارویی سبحان از جمله شرکت‌‌های زیر‌مجموعه سرمایه‌‌گذاری البرز و بنیاد پانزده خرداد است که زمینه اصلی فعالیت آن بر تولید، عرضه و واردات محصولات دارویی متمرکز است. ماهیت فعالیت این شرکت «هلدینگ» است به این معنا که سهام مدیریتی مجموعه‌ای از شرکت‌های وابسته به صنعت دارو را در داخل و خارج از بورس در اختیار دارد.
بنابراین، برای ارزیابی سهام این شرکت همچون سایر هلدینگ‌ها باید از روش محاسبه خالص ارزش دارایی‌‌ها (NAV) استفاده کرد. به این منظور حقوق صاحبان سهام را با مازاد ارزش روز پرتفولیوی بورسی و پرتفولیوی غیربورسی نسبت به بهای تمام شده جمع می‌کنند.
سپس رقم حاصله بر کل تعداد سهام شرکت تقسیم می‌شود. محاسبات مربوطه در جدول نمایش داده شده است.
در خصوص جدول مورد بحث، نحوه ارزش‌گذاری سهم و آخرین وضعیت شرکت باید به چند نکته توجه داشت:
۱- برای درج رقم حقوق صاحبان سهام، اطلاعات صورت‌‌های مالی سه ماهه (منتهی به ۳۱ خرداد ۹۲) مبنای محاسبه قرار گرفته بنابراین، اثر کاهنده تقسیم سود ۷۲۰ ریالی مجمع سالیانه اخیر (در اردیبهشت ماه) در برآورد NAV لحاظ شده است.
۲- مازاد ارزش سرمایه‌گذاری‌های بورسی نسبت به بهای تمام شده از آخرین صورت وضعیت پرتفولیو مورخ ۳۱ مرداد ۹۲ استخراج
شده است.
۳- شرکت در بخش خارج بورسی پرتفولیویی با بهای تمام شده ۱۱۵ میلیارد ریال دارد که بخش عمده آن (بیش از ۱۱۲ میلیارد ریال) به سرمایه‌گذاری ۷۰ درصدی در سهام شرکت شیمی درمانی سبحان و ۹۷ درصدی در شرکت کی‌بی‌سی اختصاص دارد. برای ارزش‌گذاری سهام این دو شرکت سرمایه‌پذیر در تحلیل حاضر از روش قیمت بر درآمد استفاده شده است.
به این ترتیب با لحاظ کردن میانگین کنونی P/E صنعت دارو در بورس تهران (که معادل ۶ واحد می‌باشد) و آخرین پیش‌بینی سود این دو شرکت، اقدام به ارزش‌گذاری پرتفولیوی خارج بورسی شده است. در نتیجه ارزش بازار سبد خارج بورسی معادل بیش از ۵۱۵ میلیارد ریال به دست می‌آید که مازاد ارزش آن نسبت به بهای تمام شده حدود ۴۰۰ میلیارد ریال در محاسبه NAV موثر است.
شرکت شیمی درمانی سبحان نخستین تولیدکننده داروهای ضدسرطان در خاورمیانه به شمار می‌رود. کی‌بی‌سی نیز یکی از بزرگ‌ترین واحدهای فعال در زمینه تجارت و بازرگانی محصولات دارویی در کشور است که در سال گذشته با کسب سود خالصی بیش از ۱۱۷ میلیارد ریال رکورد تاریخ سودآوری خود را با فاصله قابل توجهی شکسته است.
۴- قیمت سهام شرکت‌های هلدینگ در بورس تهران هم‌اکنون به‌طور میانگین در محدوده ۸۰ درصد خالص ارزش دارایی‌ها معامله می‌شود. این در حالی است که سهام گروه دارویی سبحان در محدوده ۶۷ درصد از NAV مورد داد و ستد قرار می‌گیرد. این مساله به معنای ارزان‌تر بودن قیمت سهام این شرکت در مقایسه با سایر هلدینگ‌ها نسبت به ارزش ذاتی است که این مساله می‌تواند به عنوان پتانسیلی برای رشد قیمت «دسبحا» تلقی گردد.
۵- کنکاش در پیش‌بینی سود ۱۰۳۷ ریالی گروه دارویی سبحان برای سال مالی جاری نشان می‌دهد که در بخش بورسی بودجه شرکت مادر با پیش‌بینی سود شرکت‌های زیر‌مجموعه مطابق بوده و با توجه به جهش قابل ملاحظه پیش‌بینی سود زیرمجموعه‌ها نسبت به سال قبل، احتمال تعدیلات مثبت آتی از این محل محدود به
نظر می‌رسد.
اما در بخش خارج بورسی، به ویژه در مورد شرکت کی‌بی‌سی، پیش‌بینی سود در حد نصف عملکرد واقعی سال گذشته لحاظ شده که با اصلاح آن تا سطح پارسال، سود هر سهم گروه دارویی سبحان در سال مالی جاری تا سطح ۱۱۵۰ ریال به ازای هر سهم افزایش می‌یابد. از این منظر می‌توان گفت P/E تحلیلی سهام «دسبحا» در حال حاضر حدود ۴/۴ واحد می‌باشد که بیش از ۵/۱ واحد از میانگین نسبت قیمت بر درآمد گروه
(۶ واحد) کمتر است.
Shervin.Shahriari@turquoisepartners.com

گروه دارویی سبحان از منظر بنیادی