ایرانول در افق ۹۲

شروین شهریاری درخواست از آقای کربلایی از طریق پست الکترونیک: لطفا یک تحلیل بنیادی از وضعیت سهام نفت ایرانول و سودآوری آن در سال ۹۲ ارائه کنید. پاسخ: نفت ایرانول در واقع متشکل از دو کارخانه روغن‌سازی مربوط به پالایشگاه‌های نفت تهران و آبادان است که پس از تفکیک از بدنه این پالایشگاه‌ها در سال ۸۱، بابت رد دیون به مجموعه تامین اجتماعی (۵۰ درصد)، صندوق بازنشستگی کشوری (۴۴ درصد) و آستان قدس رضوی (۶ درصد) واگذار شد و با نام جدید نفت ایرانول آغاز به فعالیت کرد. این شرکت با در اختیار داشتن ۲۶ درصد از ظرفیت تولید روغن پایه کشور و تولید سالانه حدود ۵۰۰ هزار مترمکعب انواع روانکار (روغن موتور)، دومین واحد تولید‌کننده بزرگ این محصول در ایران (پس از نفت سپاهان) به شمار می‌رود.

شروین شهریاری درخواست از آقای کربلایی از طریق پست الکترونیک: لطفا یک تحلیل بنیادی از وضعیت سهام نفت ایرانول و سودآوری آن در سال ۹۲ ارائه کنید. پاسخ: نفت ایرانول در واقع متشکل از دو کارخانه روغن‌سازی مربوط به پالایشگاه‌های نفت تهران و آبادان است که پس از تفکیک از بدنه این پالایشگاه‌ها در سال ۸۱، بابت رد دیون به مجموعه تامین اجتماعی (۵۰ درصد)، صندوق بازنشستگی کشوری (۴۴ درصد) و آستان قدس رضوی (۶ درصد) واگذار شد و با نام جدید نفت ایرانول آغاز به فعالیت کرد. این شرکت با در اختیار داشتن ۲۶ درصد از ظرفیت تولید روغن پایه کشور و تولید سالانه حدود ۵۰۰ هزار مترمکعب انواع روانکار (روغن موتور)، دومین واحد تولید‌کننده بزرگ این محصول در ایران (پس از نفت سپاهان) به شمار می‌رود. این شرکت در اواخر بهمن‌ماه سال گذشته با عرضه ۵ درصدی از سوی دو سهامدار عمده (تامین اجتماعی و صندوق بازنشستگی) وارد بازار دوم فرا بورس شد و پس از آن، خروج آستان قدس رضوی از ترکیب سهامداری ایرانول در محدوده قیمت ۱۱۷۰ تومان منجر به افزایش سهام شناور آزاد شرکت به ۹ درصد شده است. نفت ایرانول همچون سایر تولیدکنندگان روان کار در بورس (شامل نفت بهران و نفت پارس) در سال ۹۱ شاهد تجربه یک دوره استثنایی به واسطه دریافت خوراک ارزان و فروش محصولات با قیمت بالاتر بوده است که با اصلاح قیمت خوراک این واحدها، تکرار این اتفاق رویایی در سال ۹۲ بعید به نظر می‌رسد. در مطلب حاضر با عنایت به پرسش مطرح شده، وضعیت سودآوری «شرانل» در سال ۹۲ مورد بررسی قرار می‌گیرد. فروش شرکت از دو بخش داخلی (۵۵ تا ۶۰ درصد حجم تولید) و صادراتی (۴۰ تا ۴۵ درصد حجم تولید) تشکیل شده است. برای بررسی وضعیت فروش مناسب است تا ابتدا نگاهی به عملکرد تاریخی فروش داخلی و صادراتی شرکت در سال گذشته داشته باشیم. به این منظور به جدول‌های شماره یک و دو مراجعه کنید. (مبالغ به میلیون ریال) همانطور که ارقام جدول‌های یک و دو نشان می‌دهند، قیمت فروش محصول اصلی شرکت (روانکار) در هر دو بخش داخلی و صادراتی در نیمه دوم سال گذشته به دلیل جهش ارزی نسبت به نیمه نخست سال با رشد قابل ملاحظه‌ای مواجه شده است. افزایش مزبور در بخش داخلی به مراتب بیشتر بوده به نحوی که قیمت فروش انواع روغن موتور در این بخش با افزایش ۵۵ درصدی رو‌به‌رو شده حال آنکه در همین بازه زمانی (نیمه دوم سال ۹۱ نسبت به نیمه اول همان سال) قیمت فروش روانکار صادراتی تنها ۳۴ درصد رشد یافته است. توجیه این مساله می‌تواند کشش بالاتر بازار داخلی برای جذب افزایش نرخ محصولات نسبت به بازار پر رقیب صادراتی باشد. حال به جدول‌های سه و چهار مراجعه کنید که تخمین درآمد فروش داخلی و صادراتی را در سال ۹۲ به تفکیک ارائه کرده است. (مبالغ به میلیون ریال) درخصوص ارقام جدول‌های سه و چهار و مفروضات سناریوی تحلیلی باید به چند نکته توجه داشت: ۱- در بخش فروش داخلی، نرخ‌گذاری محصولات شرکت تابع سیاست‌های سازمان حمایت از تولید‌کنندگان و مصرف‌کنندگان (وابسته به دولت) بوده و افزایش نرخ‌ها تنها با تایید سازمان مزبور امکان‌پذیر است. این مرجع قیمت‌گذاری، در سال گذشته در سه مرحله (یک بار در فروردین و دو بار در بهمن‌ماه) اقدام به اعطای مجوز افزایش نرخ فروش به میزان ۱۵، ۱۵ و ۳۰ درصدی به شرکت ایرانول نموده است. بر‌اساس آخرین گزارش «شرانل»، سازمان حمایت در سال جاری با یک افزایش ۳۰ درصدی دیگر در قیمت روانکار موافقت کرده است. با اعمال چهار مرحله تعدیل نرخ مزبور نسبت به قیمت‌های فروش داخلی در سال ۹۰، به رقمی معادل با قیمت برآوردی فروش هر واحد روانکار داخلی در بودجه ۹۲ می‌رسیم و از همین منظر، فرضیه مزبور واقع بینانه تلقی گردیده و مبنای محاسبه تحلیلی قرار گرفته است. درباره مقایسه قیمت روانکار تولیدی شرکت با رقبا (مثلا نفت بهران) باید توجه داشت که به صورت تاریخی یک اختلاف ثابت بین قیمت انواع محصولات روانکار تولیدی شرکت‌های مختلف در بازار وجود دارد و قیمت‌های فروش شرکت‌های دیگر نمی‌تواند مبنایی برای تخمین وضعیت ایرانول باشد. قیمت سایر محصولات هم با عنایت به اهمیت کمتر و نیز لحاظ کردن افزایش معقول نسبت به سال گذشته، معادل مفروضات بودجه لحاظ شده اند. ۲- در بخش صادراتی، مطالعه عملکرد شرکت حاکی از هماهنگی رشد قیمت‌های فروش با افزایش نرخ ارز آزاد است. از همین منظر با فرض ثبات قیمت ارز آزاد در محدوده ۳۵۰۰ تومانی تا پایان سال، افزایش نرخ هر واحد محصول صادراتی نسبت به سال ۹۱ معادل ۵/۳۲ درصد در سناریوی تحلیلی در نظر گرفته شده است. ضریب این رشد برابر با افزایش قیمت دلار آزاد امسال (۳۵۰۰ تومان) نسبت به میانگین سال ۹۱ (۲۶۴۲ تومان) می‌باشد. به این ترتیب کل درآمد فروش شرکت در سال ۹۲ مطابق پیش‌بینی تحلیلی ۱۴۴۸ میلیارد تومان به دست می‌آید که حدود ۱۲۰ میلیارد تومان بیش از پیش‌بینی بودجه است. حال به بررسی دومین جزء مهم در تعیین سودآوری یعنی بهای تمام شده می‌پردازیم. به این منظور به جدول شماره پنج مراجعه کنید. در‌خصوص ارقام جدول شماره پنج توجه به دو نکته حائز اهمیت است: ۱- قیمت لوبکات و وکیوم باتوم به عنوان دو ماده مصرفی اصلی شرکت تا قبل از آغاز زمستان سال گذشته با نرخ مرجع قیمت‌گذاری شده و در بورس کالا معامله شده است. از آن زمان تاکنون، با تغییر مبنای قیمت‌گذاری از ارز مرجع به مبادله‌ای، قیمت این مواد اولیه در بورس کالا جهش چشمگیری را تجربه کرده است. در سناریوی تحلیلی، آخرین نرخ‌های معاملاتی بورس کالا مبنای قیمت‌گذاری دو ماده اولیه مورد اشاره و نیز آیزوریسایکل قرار گرفته است. ۲- در‌خصوص هزینه مواد افزودنی و بسته‌بندی با عنایت به لحاظ کردن افزایش معقول نسبت به سال گذشته، همان مبالغ بودجه شرکت در پیش‌بینی تحلیلی استفاده شده‌اند. در جدول شماره شش، با عنایت به روند تاریخی، میزان افزایش هزینه دستمزد و سربار در برآورد تحلیلی با رشد ۲۵ درصدی نسبت به سال گذشته محاسبه شده و هزینه مواد از جدول شماره پنج استخراج شده است. حال به آخرین جدول (شماره هفت) مراجعه کنید که درآن صورت سود و زیان شرکت در چند دوره مالی به همراه پیش‌بینی تحلیلی ۹۲ را مشاهده می‌کنید. در ‌خصوص ارقام جدول شماره هفت باید به چند مورد توجه داشت: ۱- در پیش‌بینی تحلیلی میزان افزایش هزینه‌های عمومی و اداری نسبت به عملکرد واقعی سال گذشته با عنایت به رویه تاریخی و نرخ تورم ۲۵ درصد لحاظ شده است. سایر درآمدهای عملیاتی نیز با توجه به رقم ناچیز آن معادل پیش‌بینی بودجه فرض شده است. ۲- با توجه به عدم افزایش مانده تسهیلات دریافتی شرکت در پایان سال گذشته نسبت به ابتدای آن، هزینه مالی در سناریوی تحلیلی معادل سال گذشته در نظر گرفته شده است. ۳- در بخش درآمدهای متفرقه؛ شرکت پیش‌بینی فروش ساختمان واقع در خیابان پاسداران تهران را کرده است که سودی بیش از ۳۱ میلیارد تومان نصیب «شرانل» خواهد ساخت. سناریوی تحلیلی نیز با فرض تحقق این موضوع تنظیم شده است. در این سرفصل البته زیان ناشی از تسعیر وام یورویی به مبلغ حدود ۱۵ میلیارد تومان نیز مد نظر قرار گرفته که در بودجه خود شرکت‌ دیده نشده است. بر‌اساس آخرین اظهار نظر حسابرس، ایرانول در سنوات گذشته وام ۱۵ میلیون یورویی از بانک توسعه صادرات را دریافت کرده که تا‌کنون ۴/۵ میلیون یورو از آن را با نرخ ارز مرجع تسویه کرده است. در حال حاضر نیز بدهی ۶/۹ میلیون یورویی (باقیمانده از کل وام) در سرفصل تسهیلات دریافتی با نرخ ارز مرجع تسعیر شده است. با عنایت به بخشنامه بانک مرکزی در خصوص بازپرداخت تسهیلات ارزی با نرخ مبادله ای، امکان دسترسی به ارز مرجع برای تسویه تتمه بدهی مزبور بعید بوده و به همین دلیل، زیان تسعیر ارز مربوطه در سناریوی تحلیلی در بخش هزینه‌های متفرقه شناسایی شده است. ۴- الگوی محاسبه مالیات در پیش‌بینی تحلیلی مطابق با پیش‌بینی بودجه «شرانل» می‌باشد. با جمع‌بندی توضیحات فوق می‌توان گفت در صورت تحقق مفروضات سناریوی تحلیلی، نفت ایرانول از امکان تحقق سود ۲۵۰ تومانی به ازای هر سهم در سال ۹۲ برخوردار است. در این راستا باید توجه داشت جهش ۲۰۰ درصدی سودآوری شرکت در سال ۹۱ نسبت به ۹۰ عمدتا به دلیل تاخیر فاز افزایش قیمت مواد اولیه نسبت به قیمت محصولات اتفاق افتاده و تکرار این وضعیت در سال ۹۲ با عنایت به حساسیت‌های بیشتر در مورد قیمت‌گذاری فروش داخلی و نیز جهش نرخ مواد اولیه در عمل بعید است. با این حال در شرایط موجود، با فرض تقسیم سود ۱۷۰ تومانی به ازای هر سهم «شرانل» در مجمع پیش رو (مطابق بودجه شرکت مادر)، نسبت قیمت بر درآمد سهم پس از مجمع بر اساس سود تحلیلی معادل ۳/۳ واحد به دست می‌آید که از جذابیت ارزش‌گذاری سهم و پتانسیل رشد قیمت در سال ۹۲ حکایت می‌کند. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات می‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص میزان سودآوری نفت ایرانول در سال ۹۲ دست یابند. [e-mail]