افق سرمایه‌گذاری در سهام مخابرات

شروین شهریاری درخواست از خانم دیانت از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از آینده سهام مخابرات با افق سرمایه‌گذاری یک ساله ارائه کنید. پاسخ: مخابرات ایران بزرگ‌ترین سرویس‌دهنده خدمات مخابراتی ثابت و همراه در منطقه خاورمیانه است. از منظر بازار سهام نیز «اخابر» بزرگ‌ترین شرکت مشمول اصل ۴۴ است که در تابستان سال ۸۷ وارد بازار سرمایه شد و یک سال بعد از آن هم مشمول واگذاری «بلوک ۵۰ درصد به علاوه یک سهم» شد؛ بلوک مدیریتی که توسط مجموعه توسعه اعتماد مبین خریداری شد. در حال حاضر علاوه بر توسعه اعتماد مبین، دولت ۲۰ درصد و سهام عدالت هم ۲۰ درصد دیگر از سهام مخابرات را در اختیار دارند.

شروین شهریاری درخواست از خانم دیانت از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از آینده سهام مخابرات با افق سرمایه‌گذاری یک ساله ارائه کنید. پاسخ: مخابرات ایران بزرگ‌ترین سرویس‌دهنده خدمات مخابراتی ثابت و همراه در منطقه خاورمیانه است. از منظر بازار سهام نیز «اخابر» بزرگ‌ترین شرکت مشمول اصل ۴۴ است که در تابستان سال ۸۷ وارد بازار سرمایه شد و یک سال بعد از آن هم مشمول واگذاری «بلوک ۵۰ درصد به علاوه یک سهم» شد؛ بلوک مدیریتی که توسط مجموعه توسعه اعتماد مبین خریداری شد. در حال حاضر علاوه بر توسعه اعتماد مبین، دولت ۲۰ درصد و سهام عدالت هم ۲۰ درصد دیگر از سهام مخابرات را در اختیار دارند. ۵ درصد هم بابت سهام ترجیحی به کارکنان واگذار شده و ۵ درصد دیگر که در بازار قابل معامله است از همان زمان عرضه اولیه ثابت مانده است. ارزش بازار شرکت پس از تقسیم سود اخیر به محدوده کمتر از ۱۰ هزار میلیارد تومان می‌رسد که نسبت به اوج آن در اردیبهشت ماه ۹۰ به سطح نصف کاهش یافته است. این روند نشان دهنده افت اقبال سرمایه‌گذاران به سهام مخابرات است که علت آن پدیدارشدن گزینه‌های با رشد بالاتر در بازار در کنار افت انتظارات از رشد سودآوری «اخابر» است که اصلاح P/E این سهم از محدوده نزدیک به ۱۰ واحد تا کمتر از ۵ واحد فعلی را رقم زده است. برای بررسی این مطلب و تخمین سودآوری در سال ۹۲ عملکرد شرکت پس از خصوصی‌سازی را مبنای مطالعه قرار می‌دهیم. یکی از مدل‌های متداول برای بررسی عملکرد شرکت‌ها در طول زمان «هم مقیاس کردن صورت‌های مالی» است که می‌تواند با یکسان کردن اقلام (برحسب درصد)، قابلیت تشخیص نقاط ضعف و قوت مالی شرکت در طول زمان را ایجاد کند. در جدول شماره یک، صورت سود و زیان هم قیاس مخابرات بر اساس اطلاعات تلفیقی در چند دوره مالی اخیر پس از خصوصی سازی ارائه شده است. در توضیح ارقام این جدول باید گفت که درآمد حاصل از فروش شرکت برابر ۱۰۰ در نظر گرفته شده و متناسب با آن، سایر اقلام صورت سود و زیان بر مبنای درصدی از کل فروش (۱۰۰ واحد) محاسبه شده‌اند. از مقایسه اقلام صورت‌های سود و زیان هم مقیاس طی دوره‌های اخیر به نتایج جالبی می‌توان دست یافت که در ادامه به چند مورد اشاره می‌شود: ۱- سهم بهای تمام شده از کل درآمد فروش با آهنگی آرام اما مداوم در سال‌های اخیر رو به افزایش بوده است. این مساله منجر به افت تدریجی حاشیه سود ناخالص شرکت از محدوده ۳۶ درصد به ۳۳ درصد شده است. تفسیر این مساله گویای تندتر بودن آهنگ رشد هزینه‌های خدمات نسبت به درآمد ارائه خدمات است که طبیعتا در طول زمان مطلوب سهامداران نبوده و نیازمند چاره‌اندیشی از سوی مدیریت است. ۲- سهم هزینه‌های عمومی و اداری از کل فروش نیز با روندی مشابه بهای تمام شده مرتبا افزایش یافته است. مطالعه وضعیت شرکت ارتباطات سیار (سودآورترین زیرمجموعه مخابرات که بیش از ۸۰ درصد سودآوری شرکت مادر هم به آن وابسته است) حکایت از سهم کوچک‌تر این هزینه‌ها (در حدود سه درصد) نسبت به کل درآمدها دارد. بنابراین سهم قابل توجه هزینه‌های عمومی و اداری از کل درآمد‌ها و روند افزایشی آن را باید به عملکرد شرکت‌های مخابرات استانی نسبت داد که به طور عمده بازدهی مناسبی نداشته و در افزایش هزینه‌ها و کاهش بازدهی در صورت‌های مالی تلفیقی نقش مهمی ایفا کرده‌اند. ۳- سایردرآمدهای غیر عملیاتی «اخابر» به طور عمده مربوط به سود حاصل از سپرده‌ها می‌باشد که با استقرار مدیریت جدید و مطلوب منابع، شاهد روند افزایشی بوده است؛ البته در این میان سال ۸۹ یک استثنا است زیرا در این سال درآمد فروش حدود ۱۰ درصدی سهام همراه اول در بورس نیز به این سرفصل اضافه شده که در دوره‌های مالی دیگر وجود نداشته است. با این مقدمه کلی و درک وضعیت عمومی عملیات شرکت در سال‌های اخیر می‌توان به بررسی سود و زیان مخابرات در سال مالی جدید (۱۳۹۲) پرداخت. جدول شماره دو، بودجه تحلیلی ۹۲ را در کنار پیش‌بینی تلفیقی شرکت و عملکرد حسابرسی شده سال گذشته نشان می‌دهد. (ارقام به میلیارد ریال) درخصوص ارقام جدول شماره دو، توجه به چند نکته حائز اهمیت است: ۱- در شرکت‌های مخابراتی با عنایت به ماهیت ثابت فعالیت (که تحت تاثیر نوسانات اقتصادی قرار نمی‌گیرد)، اتکا به ارقام رشد تاریخی برای برآورد عملکرد آینده یکی از راهکارهای قابل اتکا به شمار می‌رود. با پیروی از همین منطق، رشد درآمد در سال ۹۲ معادل میانگین رشد سه‌ساله پس از خصوصی‌سازی (۲/۱۶ درصد) و رشد هزینه تمام شده هم با استفاده از همان الگو ۱۸‌درصد فرض شده است. همچنین با عنایت به نرخ رشد سه ساله، افزایش هزینه عملیاتی نسبت به سال گذشته معادل ۲۰‌درصد برآورد شده است. ۲- رقم سایر درآمدهای عملیاتی در برآورد تحلیلی معادل پیش بینی شرکت لحاظ شده‌اند. همچنین درآمدهای غیرعملیاتی که عمدتا از محل سود سپرده‌ها تحصیل می‌شوند و با گردش مالی شرکت رابطه مستقیمی دارند، معادل ۹ درصد کل درآمدها (میانگین عملکرد واقعی دو سال اخیر) در نظر گرفته شده که نسبت به پیش بینی کاهشی بودجه از پشتوانه منطقی‌تری برخوردار است. ۳- هزینه مالیات و سهم اقلیت با الگوی محاسباتی بودجه شرکت برآورد شده‌اند. با عنایت به جدول فوق سود تلفیقی مخابرات در سال جاری معادل ۵۲۷ ریال و نسبت قیمت بر درآمد تحلیلی آن بعد از مجمع کمتر از ۴ واحد به دست می‌آید. این ارزش‌گذاری از زمان ورود این سهم به بازار سرمایه بی‌سابقه است و نشان از ارزندگی سهم در مقایسه با میانگین بازار (P/E=۶) دارد. از این منظر، سهام مخابرات در قیمت‌های کنونی می‌تواند مورد توجه سرمایه‌گذاران کم‌ریسک قرار گیرد. از سوی دیگر باید عنایت داشت. براساس اخبار مجمع سالانه اخیر (که به تقسیم سود ۴۲۵ ریالی به ازای هر سهم منجر شد) مدیریت مخابرات قصد دارد برای نخستین بار پس از خصوصی‌سازی از دو طریق اقدام به افزایش درآمدهای شرکت کند. نخست؛ افزایش تعرفه مکالمه ثابت به میزان حدود ۱۵ درصد (بر‌اساس برآوردهای غیر‌رسمی) که موافقت شورای رقابت با آن هم اخذ شده است و دوم؛ دریافت آبونمان از مشترکین تلفن ثابت. بر مبنای اظهارات مطرح شده در مجمع، هر دو تغییر مزبور از اواخر فصل بهار اجرایی خواهند شد. به این ترتیب به نظر می‌رسد پس از یک دوره ثبات تعرفه‌ها و اتکای صرف مخابرات به توسعه بازار، اینک امکان افزایش نرخ خدمات این شرکت هم فراهم شده است و این مساله می‌تواند با خنثی کردن تاثیر افزایش هزینه‌ها، روند افت حاشیه سود مخابرات را متوقف سازد؛ مساله ای که در صورت تحقق می‌تواند افزایش انتظارات از سودآوری آتی و به تبع آن رشد احتمالی P/E «اخابر» در سال ۹۲ را نیز در پی داشته باشد. [e-mail]