پرسخ و پاسخ – ۸۸۹۸۰۴۵۵

شروین شهریاری
*** پرسش از آقای رامتین مصلحی (ایمیل): تحلیلی از ارزش ذاتی سهام شرکت چادرملو با توجه به طرح‌های توسعه و رشد سودآوری شرکت ارائه دهید ؟

شروین شهریاری

*** پرسش از آقای رامتین مصلحی (ایمیل): تحلیلی از ارزش ذاتی سهام شرکت چادرملو با توجه به طرح‌های توسعه و رشد سودآوری شرکت ارائه دهید ؟ *** پرسش بدون نام از طریق ایمیل: خرید سهام چادرملو با P/E دورقمی‌چه توجیهی دارد، در حالی‌که بسیاری سهام دیگر با سود بالاتر خریداری ندارند؟

پاسخ: این خوانندگان محترم در این دو پرسش بحث ارزش‌گذاری سهام چادرملو را مطرح کرده‌اند. قبل از پاسخ به این سوالات، ذکر این نکته ضروری است که ارزش‌گذاری بنیادی سهام شرکت‌ها از جمله مواردی است که تنوع آرای بسیاری در مورد آن وجود دارد.

صنعتی و معدنی چادرملو از جمله شرکت‌هایی است که به واسطه راه‌اندازی طرح‌های توسعه جدید در سال‌های آتی و افزایش نرخ فروش محصولات، احتمالا با جهش ‌های سودآوری مواجه خواهد بود، به همین دلیل روش مناسب جهت ارزش‌گذاری چنین شرکت‌هایی تخمین عایدات و ارزش آتی شرکت و سپس تنزیل آن به منظور کشف ارزش ذاتی کنونی سهم است. شایان ذکر است که شرکت در سال جاری دو طرح توسعه را در دست بهره‌برداری دارد، اول کارخانه گندله‌سازی اردکان با ظرفیت ۴/۳میلیون تن و دوم خط تولید ۵/۱میلیون تنی کنستانتره سنگ‌آهن موسوم به «خط ۴». همچنین باید توجه داشت که با توجه به موقعیت چادرملو و نیز ضرورت تامین نیاز سنگ‌آهن کارخانجات کشور، عمده محصولات شرکت به فولادسازان داخلی و طی قرارداد‌هایی با نرخ مصوب فروخته می‌شود که «لزوما» تناسبی با قیمت‌های جهانی سنگ‌آهن نخواهد داشت.

حال می‌کوشیم با مفروضاتی عایدات چند سال آتی چادر ملو را برآورد کنیم. سال ۱۳۸۶: شرکت در سال جاری پیش‌بینی تولید حدود ۳/۵‌میلیون تن کنسانتره سنگ‌آهن، ۷۲۰ هزارتن سنگ‌دانه‌بندی شده و ۵۵۰ هزارتن گندله کرده است که با توجه به مصرف بخشی از این کنسانتره در فرآیند تولید گندله، مقادیر فروش به ترتیب برابر ۷۸/۴‌میلیون تن کنسانتره، ۷۷۰هزارتن سنگ‌دانه‌بندی‌شده و ۵۰۰هزار تن گندله خواهد بود که با برآورد نرخ‌های فروش و توجه به موجودی‌های آماده برای فروش شرکت، در می‌یابیم که تعدیل سود سال جاری شرکت از۸۴۳‌ ریال فعلی به محدوده ۹۰۰‌ریال دور از دسترس نخواهد بود.

سال ۱۳۸۷: با توجه به راه‌اندازی «خط۴» (با ظرفیت ۵/۱‌میلیون تن)و کارخانه گندله‌سازی اردکان (با ظرفیت ۴/۳‌میلیون تن) و با در نظر گرفتن ظرفیت ۷۰ درصدی برای تولید این خطوط جدید در سال اول بهره‌برداری، مقادیر فروش محصولات شرکت به ۳/۲‌میلیون تن گندله و ۴‌میلیون تن کنسانتره و ۷۲۰ هزارتن سنگ‌آهن دانه‌بندی شده می‌رسد. با فرض تصویب افزایش نرخ ۲۰درصدی برای فروش محصولات در این سال (فروش کنسانتره به قیمت میانگین ۵۵ هزار تومان)، کل مبلغ فروش شرکت بالغ بر۵۷۰ میلیارد تومان خواهد شد و با توجه به در نظر گرفتن ارزش افزوده گندله (حاشیه سود ۷۰درصدی) و سایر محصولات شرکت (حاشیه‌سود ۵۰درصدی) میانگین وزنی حاشیه سود شرکت حدود ۵۸درصد خواهد بود که با این مفروضات سود خالص شرکت در سال آتی به رقم ۱۶۵ تومان به ازای هر سهم بالغ خواهد شد .

سال ۱۳۸۸: در این سال نیز فرض تولید ۹۰درصدی برای خط گندله (۳میلیون تن) و ظرفیت کامل خط‌۴ (در مجموع تولید ۷/۶‌میلیون تن کنسانتره) را در نظر می‌گیریم و با لحاظ کردن یک افزایش نرخ ۱۰درصدی دیگر برای فروش محصولات، کل مبلغ فروش شرکت به ۷۰۰ میلیارد تومان بالغ می‌شود که با در نظر گرفتن حاشیه ۶۰درصدی، به سود خالص ۲۱۰تومان به ازای هر سهم برای سال ۸۸ می‌رسیم.

سال ۱۳۸۹: با فرض راه‌اندازی ۵۰درصد ظرفیت تولید «خط۵» (۸۰۰‌هزار تن)، حجم فروش گندله ۴/۳‌میلیون تن (ظرفیت کامل) و فروش کنسانتره را ۱/۴‌میلیون تن (۴/۳‌میلیون تن از تولید کنسانتره در پروسه تولید گندله مصرف می‌شود) با افزایش نرخ ۱۰درصدی در نظر می‌گیریم، کل مبلغ فروش حدود۸۶۰ میلیارد تومان خواهد شد که سود شرکت را با حاشیه ۶۰درصدی را به ۲۵۸ تومان خواهد رسانید.

از سال ۹۰ با توجه به خروج شرکت از معافیت مالیاتی و بهره‌برداری از بخش عمده طرح‌های توسعه (هرچند سهم ۲۵درصدی چادرملو در سرمایه‌گذاری در پروژه کارخانه فولاد غدیر ایرانیان و مشارکت ۳۹درصدی در طرح فولاد ارفع در این محاسبات لحاظ نشده است) رشد سودآوری شرکت تقریبا خطی و با شتاب کمتری نسبت به سال‌های گذشته ادامه خواهد یافت، بنابراین می‌توانیم با در نظر گرفتن P/E ب۶ برای این سهم (با توجه به نرخ تورم و P/E میانگین وزنی بازار) درآن سال (۸۹)ارزش عایدات محاسبه شده را تنزیل کرده و قیمت فعلی سهم را در سال ۸۶ بدست آوریم. با لحاظ کردن P/E مزبور برای سود ۲۵۸ تومانی و با فرض ۸۰درصد تقسیم سود در هر سال (با چشم‌پوشی از وجوه لازم برای اجرای افزایش سرمایه‌های احتمالی) ارزش دارایی آتی برابر با ۱۹۲۰ تومان خواهد بود:

(۶ × ۲۵۸)+ (۸۰/۱۰۰ × ۲۱۰)+ (۸۰/۱۰۰ × ۱۶۵)+ (۸/۱ × ۹۰)= ۱۹۲۰

با در نظر گرفتن تنزیل ۲۰درصدی سالانه، ضریب تنزیل ۳ ساله برابر۷۲۸/۱به دست می‌آید و بدین ترتیب با تقسیم ارزش آتی بر این ضریب، ارزش فعلی هر سهم چادرملو با استفاده از این مدل ارزش‌گذاری ۱۱۱۰ تومان به دست می‌آید که P/E کنونی برای این سهم را ارقامی‌در حدود ۱۳واحد برآورد می‌کند. در پایان توجه به این نکته ضروری است که هرگونه تغییر در مفروضات فوق، اعم از عدم بهره‌برداری به موقع از طرح‌های توسعه مطابق پیش‌بینی‌‌های فوق، افزایش یا کاهش نرخ‌های مفروض برای فروش سنگ‌آهن و گندله، تغییر حاشیه سود و یا تغییر نرخ تنزیل می‌تواند تغییرات بااهمیتی در ارزش‌گذاری به عمل‌آمده از هر سهم «کچاد» ایجاد کند که هر سرمایه‌گذار می‌تواند با دانش خود نسبت به تغییر مفروضات اقدام و با استفاده از روش مزبور، ارزش‌گذاری سهام چادرملو را انجام دهد.

[e-mail]