پرسش و پاسخ
گمانه‌زنی‌هایی برای نیمه دوم بورس ۹۱
*پرسش از یکی از خوانندگان محترم بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: افق کوتاه‌مدت بازار سهام تا پایان سال را با توجه به نوسانات ارزی چگونه پیش‌بینی می‌کنید؟
شروین شهریاری
*پرسش از یکی از خوانندگان محترم بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: افق کوتاه‌مدت بازار سهام تا پایان سال را با توجه به نوسانات ارزی چگونه پیش‌بینی می‌کنید؟ پاسخ: بورس تهران با وجود رشد مطلوب ۶/۶ درصدی از ابتدای شهریور ماه هنوز نتوانسته است نوسان شاخص کل از ابتدای سال ۹۱ را به محدوده مثبت بازگرداند. این عملکرد خنثی (۱/۰ درصد منفی) برای نیمه نخست سال، یکی از ضعیف‌ترین کارنامه‌های بورس تهران در ۱۳ سال گذشته به شمار می‌رود به نحوی که تنها در سال ۸۴ نوسان منفی شاخص در نیمه اول سال بیش از سال جاری بوده است. مقایسه این روند با رشد ۲۶ درصدی قیمت دلار در بازار غیررسمی و افزایش ۱۸ درصدی ارزش سکه بهار آزادی در همین دوره نشان از عقب افتادن بورس از رقبا در سال ۹۱ دارد. کارنامه بازار سهام حتی با بازدهی اوراق مشارکت و قیمت مسکن که هر یک سودآوری حدود ده درصدی در شش ماهه نخست سال داشته اند نیز قابل مقایسه نیست. از آنجا که بازار سرمایه برآیند کلیه تحولات اقتصادی و سیاسی در داخل و خارج کشور را بازتاب می‌دهد برای پیش‌بینی وضعیت آن در نیمه دوم سال باید بر گمانه‌زنی در‌خصوص تحولات کلان متمرکز شویم. در ادامه بررسی مختصری در این باره با محوریت تاثیر‌گذاری بر بازار سرمایه ارائه شده است.
۱- نرخ ارز: این روزها مهمترین بحث محافل اقتصادی و حتی عامه مردم نوسانات ارزی است. قیمت هر دلار آمریکا در بازار
غیررسمی ایران در اواخر شهریور ماه سال گذشته در محدوده ۱۲۵۰ تومان بوده که تقریبا معادل نصف قیمت‌های کنونی این ارز در بازار آزاد است. این رشد ۱۰۰ درصدی که بیشتر تحت تاثیر محدودیت‌های خارجی ایجاد شده بسیاری را بر آن داشته تا نسبت به امکان تداوم این روند در ماه‌های باقیمانده از سال ۹۱ گمانه‌زنی کنند. این در حالی است که برآوردهای محاسباتی از مقادیر خروج و ورود ارز به کشور از این گمانه پشتیبانی نمی‌کند. در این راستا، آمار ۵ ماهه اوضاع بازرگانی کشور که رسما از سوی گمرک ایران منتشر شده قابل تامل است: ایران در ۵ ماه نخست سال ۹۱ حدود ۷/۱۵ میلیارد دلار صادرات غیر‌نفتی (شامل میعانات گازی) داشته حال آنکه میزان واردات رسمی ۹/۲۱ میلیارد دلار بوده است. به بیان دیگر کسری تراز بازرگانی خارجی (بدون نفت) در ۵ ماه اول امسال ۲/۶ میلیارد دلار است. جالب است بدانید که صادرات غیر‌نفتی سال قبل در همین مدت معادل ۹/۲۳ میلیارد دلار و واردات ۸/۱۷ میلیارد دلار بوده است بنابراین، کسری بازرگانی ایران در بخش غیر‌نفتی نسبت به مدت مشابه سال گذشته اساسا افزایش نیافته است! از سوی دیگر، صادرات نفت ایران بر اساس بدبینانه‌ترین برآوردها (که بیشتر از سوی منابع غربی منتشر می‌شود) در حال حاضر حدود ۱/۱ میلیون بشکه در روز است که با نفت ۱۰۰ دلاری معادل کسب درآمد ۳/۳ میلیارد دلاری در هر ماه است. وارد کردن این رقم در محاسبات تراز تجاری حاکی از آن است که ایران به طور بالقوه در پنج ماه نخست سال دارای مازاد تجاری ۱۰ میلیارد دلاری بوده است. اما به دلیل مشکلات در نقل و انتقالات پول و نیز اضافه شدن تقاضای سرمایه‌ای به بازار ارز تعادل قیمت‌ها دستخوش نوسان زیادی شده است. با این وجود، آنچه نیمه دوم سال را از نیمه نخست متفاوت می‌کند چشم‌انداز تقاضای واردات است. در ماه‌های سپری شده از سال ۹۱ عمده ثبت سفارش کالاها با تخصیص ارز مرجع (با قیمت ۱۲۲۶ تومان) از سوی بانک مرکزی انجام شده است حال آنکه بر اساس آخرین اولویت بندی‌ها، تخصیص ارز مرجع به حداقل ممکن رسیده است؛ تاثیر این تصمیم بر‌اساس اصول پایه علم اقتصاد بر افت تقاضای کالاهای پرکشش و حساس به قیمت (نظیر خودرو، لوازم لوکس، تجهیزات توسعه کارخانه‌ها و...) که بخش عمده واردات ما را تشکیل می‌دهند قابل توجه خواهد بود. علت عدم کاهش تقاضای واردات برای کالاهای مزبور در پنج ماه نخست سال را نیز می‌توان به همان دسترسی آسان به ارز مرجع مربوط دانست که دیگر وجود ندارد. تلفیق انقباض چشمگیر واردات (به عنوان منشا اصلی تقاضا برای ارز) در کنار احتمال کشف مسیرهایی به منظور تسهیل نقل و انتقال پول خارجی از سوی دولت این گمانه را به وجود می‌آورد که سمت عرضه تقویت و رشد تقاضا تا حدی کنترل شود. مجموع این شرایط تثبیت دلار در قیمت‌هایی فراتر از قله ۲۵۰۰ تومانی در سال ۹۱ را بر اساس محاسبات روی کاغذ با دشواری رو‌به‌رو می‌کند. در این میان، آثار رویدادهای غیرمترقبه نظیر محدودیت‌های بین‌المللی جدید، کاهش بیشتر صادرات نفت، اخبار سیاسی و... می‌توانند به عنوان ریسک‌های احتمالی در تحقق این پیش‌بینی در نظر گرفته شوند.
۲- اقتصاد داخلی: در داخل کشور به جز موضوع ارز توجه به سه عامل نرخ تورم، نقدینگی و اوضاع تولید نیز حائز اهمیت زیادی است. در بخش تورم، رشد این متغیر در مرداد بر اساس گزارش بانک مرکزی نسبت به ماه مشابه سال گذشته به ۴/۲۷ درصد رسیده که از بالاترین ارقام تورم سالانه در ایران است. با جهش اخیر قیمت‌های ارز این احتمال وجود دارد که این شاخص مهم در مقطعی از فصل زمستان به بالاتر از محدوده ۳۰ درصد نیز افزایش یابد. با این حال، در صورت تحقق سناریوی مورد اشاره در بخش ارزی می‌توان انتظار داشت که رقم تورم ۳۰ درصدی در سیکل کنونی، سقف افزایش سالانه قیمت‌ها تلقی شود و پس از آن، تورم به کمتر از سطح مزبور (حداقل در کوتاه‌مدت) کاهش یابد. این مساله از آن جهت حائز اهمیت است که مطالعات جهانی نشان می‌دهد که ارقام بالای ۳۰ درصدی تورم پایدار نبوده یا با اقدام فوری دولت‌ها کنترل شده‌اند یا به «ابرتورم» یعنی رشد تصاعدی قیمت‌ها تبدیل شده‌اند. از این جهت، عطف نظر مراجع اقتصادی به کنترل این متغیر در ماه‌های آتی واجد ضرورت زیادی است. در مورد نقدینگی، معاون کل اقتصادی بانک مرکزی افزایش ۱۰ درصدی این متغیر در چهار ماهه نخست امسال (که معادل رکورد کم‌سابقه رشد ۳۰ درصدی نقدینگی در کل سال است) را به اضافه برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی نسبت داده است؛ توجیه این رویداد از منظر اقتصادی دشوار نیست؛ در شرایط رکود نسبی که دریافت‌کنندگان اعتبار در بازپرداخت تسهیلات با مشکلاتی مواجه هستند بانک‌ها برای ایفای تعهدات خود در برابر سپرده‌گذاران نیاز به «نقدینگی در دسترس» بیشتری دارند که منبع تامین آن نهایتا بانک مرکزی است. این نیاز به نقدینگی از سوی بانک‌ها با افزایش سود سپرده‌ها و نیز داغ تر شدن پول (به علت حرکت قسمتی از سرمایه‌ها به سوی سفته بازی ارز و سکه) افزون می‌شود. از این رو، کنترل افزایش نرخ ارز به طور غیرمستقیم بر ماندگاری سپرده‌های بلندمدت مردم و در نتیجه مدیریت نقدینگی بانک‌ها و کاهش اضافه برداشت از بانک مرکزی نیز موثر است. در حوزه تولید هم باید در نظر داشت که برخی بخش‌ها نسبت به سال گذشته با دشواری‌هایی مواجه شده‌اند. تولید‌کننده‌ای را تصور کنید که در سال قبل مواد اولیه خود را با ۲۰ درصد پیش‌پرداخت نقدی با قیمت A ریال تهیه می‌کرد؛ امسال باید همان ماده اولیه را با ۱۰۰ درصد پرداخت نقدی (چون فروش اعتباری به علت بی‌ثباتی قیمت‌ها از گردونه خارج شده است) آن هم به قیمت ۲A ریال تهیه کند. یک محاسبه ساده نشان می‌دهد که شرکت مزبور در این بخش به ۱۰ برابر سرمایه در گردش نسبت به سال قبل برای حفظ همان میزان تولید نیاز خواهد داشت!
به این ترتیب مشکلات کنونی صنایع پایین دستی بیش از آنکه از محدودیت‌های بین‌المللی سرچشمه بگیرد از «کمبود سرمایه در گردش» ناشی می‌شود که بسیاری از بخش‌های تولیدی نظیر خودروسازان، تجهیزات، تولید‌کنندگان محصولات ساختمانی، بهداشتی و ... را در تنگنا قرار داده است. ترکیب این وضعیت با انقباض سیستم بانکی حفظ تولید در سطح سال گذشته را در برخی بخش‌های اقتصادی در نیمه دوم سال با دشواری توام می‌سازد.
۳- ارزش‌گذاری سهام: هر چند در سرفصل قبلی به برخی مشکلات تولید اشاره شد اما باید از منظر فرصت‌های ایجاد شده نیز به این موضوع پرداخت. واقعیت این است که حدود نیمی از وزن کنونی بورس تهران به شرکت‌های تولید‌کننده محصولات معدنی، پتروشیمی و فلزی اختصاص دارد. اگر نرخ‌های فعلی ارز آزاد پابرجا باشند، با توجه به آنکه قیمت گذاری محصولات اکثر قریب به اتفاق شرکت‌های بورس در این صنایع با دلار آزاد انجام می‌شود، می‌توان انتظار داشت که درآمد این شرکت‌ها با جهشی حدود ۱۰۰ درصد نسبت به سال گذشته مواجه شود. اثر این مساله بر سودآوری بنگاه‌های مرتبط به مراتب بیشتر خواهد بود چرا که هزینه‌های این شرکت‌ها از بخش‌های ثابتی (نظیر هزینه دستمزد، استهلاک، انرژی و ...) تشکیل شده است که همگام با رشد ارز افزایش نمی‌یابد. یک برآورد اولیه نشان می‌دهد که اگر با استفاده از تحلیل به محاسبه سودآوری شرکت‌های مزبور بر اساس نرخ‌های کنونی فروش محصولات بپردازیم نسبت میانگین قیمت به درآمد این سهام در محدوده سه واحد به دست می‌آید. به این ترتیب میانگین این نسبت در کل بورس نیز بر اساس برآورد تحلیلی کمتر از چهار واحد است. مطالعه تاریخی نشان می‌دهد که این سطح نازل ارزش گذاری سهام (P/E=۳/۷) تنها یک بار در اوج بحران جهانی اقتصاد در زمستان ۸۷ تجربه شده که آن هم بلافاصله در ماه‌های بعدی با رشد قیمت سهام اصلاح شده است. از این منظر می‌توان گفت ادامه افت ارزش سهام با توجه به پتانسیل افزایش قابل ملاحظه سودآوری برخی شرکت‌ها از احتمال کمی برخوردار است. به این ترتیب می‌توان انتظار داشت که برای اولین بار در ۱۳ سال گذشته بازدهی بورس تهران در نیمه دوم سال بهتر از کارنامه ضعیف نیمه نخست سال رقم بخورد. طبیعتا گروه‌های پیشرو در کسب بازدهی طی نیمه دوم سال همان صنایع منتفع از رشد نرخ ارز خواهند بود و سایر گروه‌ها (نظیر خودروسازان، تجهیزات، دارویی‌ها، خدمات، بانک‌ها و...) به دلیل فشارهای تورمی در بخش هزینه‌ها و کمبود سرمایه در گردش با چشم‌انداز پرچالش‌تری مواجه هستند. در این میان، عدم رشد معنادار نرخ ارز آزاد از سطوح فعلی کماکان باید به عنوان یک فرضیه مهم برای تحقق پیش‌بینی مزبور در نظر گرفته شود چرا که ادامه صعود نابهنجار قیمت ارز با ایجاد عدم اطمینان نسبت به شرایط کلان اقتصادی، ناگزیر احتیاط سرمایه‌گذاران و عدم رونق بورس در نیمه دوم سال ۹۱ را در پی خواهد داشت.
Shahriary_sh@yahoo.com
ارسال نظر