گروه بورس- شروین شهریاری: پرسش از طریق پست‌الکترونیک: سهام لیزینگ ایرانیان اخیرا قیمتش تا حدود نصف سقوط کرده است. علت این مساله چیست و آیا افت بیشتر این سهام را محتمل می‌دانید؟ نظر شما درباره آینده سودآوری سهم چیست؟

پاسخ: شرکت لیزینگ ایرانیان بزرگ‌ترین بنگاه فعال در صنعت لیزینگ کشور است که مالکیت عمده سهام آن در اختیار مجموعه ایران خودرو قرار دارد. سهام این شرکت ۱۰۰ میلیارد تومانی در اسفند ۸۸ با قیمت ۱۶۰۰ ریال وارد بازار اول فرابورس شد و از آن زمان تا کنون قیمت سهام آن همواره بالاتر از قیمت عرضه اولیه بوده است؛ اما اخیرا در پی افت پیش‌بینی سودآوری برای سال ۹۱، قیمت سهام «وایران» دچار افت شدیدی شد و پس از تقسیم سود ۴۵۰ ریالی در مجمع از محدوده ۲۰۰۰ ریال به ۱۳۰۰ ریال سقوط کرد. در مطلب حاضر بنابر درخواست خواننده محترم تخمین سودآوری شرکت در سال ۹۱ و ارزش‌گذاری با روش قیمت بر درآمد انجام شده است. ابتدا به جدول شماره یک توجه کنید که ترکیب درآمدهای شرکت را به تصویر کشیده است (ارقام به میلیون ریال).


در خصوص ارقام جدول شماره یک باید به چند نکته توجه داشت:
1- شرکت لیزینگ ایرانیان در سال گذشته بیش از 42 هزار دستگاه انواع خودرو را در قالب عملیات لیزینگ واگذار کرد که این میزان یک رکورد بی‌سابقه در کل دوران فعالیت شرکت به شمار می‌رود. همچنین بنا بر اطلاعات منتشر شده، قرار است در شش ماه نخست سال جاری نیز از بابت واگذاری محصولات ایران خودرو درآمدی معادل 128 میلیارد ریال از بابت اقساط توسط شرکت شناسایی شود. با توجه به اینکه سال گذشته مقارن با اوج فعالیت «وایران» در طول تاریخ فعالیتش بوده است و درآمد عملیات معمولا از سال بعد خود را به طور کامل در صورت‌های مالی نشان می‌دهد؛ در پیش‌بینی تحلیلی فرض شده که درآمد لیزینگ بدون افزایش معادل سال گذشته تحصیل شود و تنها درآمد جدید مربوط به قرار داد شش ماهه اول ایران خودرو (128 میلیارد ریال) به کل درآمد سالانه افزوده شود.
۲- شرکت در سال ۸۹ اقدام به اعطای یک وام مضاربه با نرخ سود حدود ۲۵ درصد در قالب عقود اسلامی به سهامدار ۲۱ درصدی خود (تعاونی خاص کارکنان ایران خودرو) کرده است. از آن زمان تا ابتدای سال جاری، سود حاصل از قرارداد مزبور در درآمدهای عملیاتی منظور شده است.

در ابتدای سال جاری مانده بدهی شرکت مزبور به «وایران» ۹۶۵ میلیارد ریال بوده است. از قرار معلوم و مطابق با توضیحات منتشر شده از سوی شرکت، این روند از ابتدای سال ۹۱ متوقف شده و بناست تا ایران خودرو بابت مطالبات مزبور به شرکت لیزینگ، خودرو تحویل دهد که توضیحات درآمدی آن در بند قبل ارائه شد. به این ترتیب درآمد قرارداد مضاربه در پیش‌بینی شرکت و برآورد تحلیلی در سال ۹۱ حذف شده است.
3- در برآورد تحلیلی درآمد سایر سرفصل‌ها (شامل کارمزد، کمیسیون‌ها و ...) با توجه به واقع بینی بودجه 91 معادل رقم آن در نظر گرفته شده است.
اکنون به جدول شماره دو مراجعه کنید که تخمین صورت سود و زیان شرکت را نشان می‌دهد. (ارقام به میلیارد ریال)
در مورد هزینه تامین مالی باید توجه داشت که به طور کلی روند حرکت شرکت در سال‌های اخیر به سمت کاهش استفاده از تامین مالی از سوی بانک‌ها بوده که با عنایت به هزینه فزاینده وام‌ها قابل توجیه است.
به عنوان آخرین نمونه در این راستا می‌توان به تغییرات این سرفصل در سال گذشته اشاره کرد؛ به نحوی که مجموعه تسهیلات بانکی «وایران» از ۱۹۲۳ میلیارد ریال در ابتدای سال ۹۰ به ۱۵۳۳ میلیارد ریال در پایان شهریور و در نهایت به ۱۳۹۶ میلیارد ریال در انتهای سال رسیده است. با فرض تداوم این روند انتظار می‌رود میانگین رقم تسهیلات بانکی در سال ۹۱ به ۱۱۷۴ میلیارد برسد.
باید در نظر داشت شرکت نیز در پیش‌بینی بودجه خود برای سال جاری افزایش تسهیلات مالی را لحاظ نکرده است؛ علاوه بر این، الزام تسویه وام تعاونی خاص کارکنان از محل تحویل خودرو به «وایران» (که توضیحات آن پیشتر ارائه شد) موجب می‌شود تا ضرورت اتکا به وام‌های بانکی گران‌قیمت کاهش یابد.
در ستون تحلیلی جدول شماره دو، با محاسبه هزینه ۲۳ درصدی تامین مالی برای این حجم از تسهیلات (که متناسب با واقعیات موجود در زمینه هزینه وام بانکی است)، اقدام به برآورد هزینه تامین مالی شده است. همچنین سایر اقلام درآمدی و هزینه‌ای در برآورد تحلیلی به علت واقع‌بینی بودجه معادل ارقام آن لحاظ شده اند. در مورد مالیات نیز نرخ ۵/۲۲ درصدی برای درآمدهای مشمول، محاسبه شده است.
با توجه به جمیع موارد فوق می‌توان گفت لیزینگ ایرانیان در ارائه بودجه 91 خود احتیاط زیادی را لحاظ کرده است و در صورت تحقق مفروضات تحلیلی (که دارای مبانی محافظه کارانه لازم هستند) انتظار می‌رود سود هر سهم شرکت در سال 91 با حداقل 10 درصد تعدیل مثبت به محدوده 323 ریال افزایش یابد.
به این ترتیب با در نظر گرفتن P/E=۴ که معادل حداقل نسبت قیمت بر درآمد برای سهام «وایران» از ابتدای حضور در فرابورس است می‌توان نتیجه گرفت که محدوده قیمتی ۱۳۰۰ ریال به عنوان یک سطح قیمتی قابل دفاع از منظر فاندامنتال برای سهام مزبور قابل تلقی است. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات و روش ارزش گذاری می‌توانند به نتایج متفاوتی در این خصوص دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com