شروین شهریاری
*درخواست از آقای مجید شبیری از شهر سمنان از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از وضعیت بنیادی شرکت سایپا ارائه کنید.

برای بررسی بنیادی وضعیت یک شرکت، پیمودن دو گام مجزا حائز اهمیت است: نخست بررسی از منظر علم حسابداری است که به کنکاش در صورت‌های مالی و تجزیه و تحلیل نسبت‌های مالی شرکت در گذشته می‌پردازد و می‌کوشد تا از خلال تغییرات اقلام صورت‌های مالی در یک مدت زمان طولانی به الگویی از روند تغییرات دست یابد. گام دوم به پیش‌بینی وضعیت سودآوری، نقدینگی و ساختار مالی شرکت در آینده مربوط می‌شود. این اقدام طبیعتا مستلزم آشنایی دقیق تحلیل گر با جزئیات کنونی فعالیت شرکت از قبیل توان تولیدی، ساختار مالی و برنامه‌های آتی مدیریت است. برخی کارشناسان معمولا به علت زمان بر بودن مرحله نخست (تجزیه و تحلیل صورت‌های مالی) از انجام آن صرفنظر می‌کنند و بدین ترتیب عمق و دقت لازم در تحلیل بنیادی را از دست می‌دهند. باید در نظر داشت بررسی نسبت‌های مالی یکی از دشوارترین و مهم‌ترین بخش‌هایی است که هر تحلیل‌گر بنیادی باید با ممارست زیاد بر آن مسلط شود. این بررسی‌ها به ویژه اگر به منظور «استنتاج» در راستای تحلیل وضعیت یک شرکت استفاده شود، ظرافت‌های خاصی خواهد داشت؛ زیرا این نسبت‌ها به یکدیگر وابسته هستند و نادیده گرفتن ارتباط آنها می‌تواند تحلیل‌گر را به سمت نتیجه‌گیری نادرست در خصوص وضعیت شرکت سوق دهد. متاسفانه در شرایط کنونی در بورس تهران اغلب مشاهده می‌شود که حوزه تمرکز تحلیل‌گران بنیادی بر تخمین EPS و تعیین P/E سهام یک شرکت محدود شده است. این در حالی است که کارشناسان موفق بنیادی در سطح بین‌المللی در کنار بررسی سودآوری شرکت، تجزیه و تحلیل نسبت‌های مالی را نیز با دقت مد نظر قرار می‌دهند و این حوزه‌ای است که فعالان بورس تهران نیز باید تمرکز بیشتری برآن نشان دهند. در سلسله مطالب «پرسش و پاسخ» در چهار سال گذشته، بارها از روش تخمین سودآوری به بررسی وضعیت فاندامنتال شرکت‌ها پرداخته شده است؛ بنابراین در ادامه از منظری متفاوت، مطالعه وضعیت شرکت سایپا به اختصار از طریق تجزیه و تحلیل صورت‌های مالی انجام خواهد پذیرفت. برای حفظ دقت بررسی‌ها تنها صورت‌های مالی حسابرسی شده شرکت اصلی در چهار سال اخیر مبنا قرار گرفته و از بررسی سال 89 به علت عدم ارسال صورت‌های مالی حسابرسی شده تا کنون صرفنظر شده است.
۱- نسبت‌های نقدینگی:‌ جدول شماره یک وضعیت شرکت از لحاظ برخی شاخصه‌های مهم نقدینگی را نشان می‌دهد:


کاهش نسبت‌های جاری و آنی (مطابق جدول یک) از تضعیف وضعیت نقدینگی شرکت در دوره‌های متوالی حکایت دارد. این شرایط در تغییرات سرمایه در گردش شرکت نیز مشهود است به نحوی که این رقم از مازاد ۳۴۳ میلیارد تومان در پایان سال ۸۵ به کسری ۴۰۳ میلیارد تومان در پایان سال ۸۸ تبدیل شده است. این روند طبیعتا منجر به نارسایی در تراز کردن دریافت‌ها و پرداخت‌های کوتاه‌مدت شده و نیاز به منابع اضافی جهت ل مساله وجود خواهد داشت. نگاهی به میزان تقسیم سود شرکت (که در محدوده ۵۰۰ ریال به ازای هر سهم تقریبا ثابت مانده است) و عدم اجرای افزایش سرمایه احتمالا فرضیه افزایش اتکای شرکت به منابع بدهی جهت تامین نقدینگی را مطرح می‌کند. به جدول شماره دو توجه کنید:


مطالعه ارقام جدول شماره دو صحت فرضیه قبلی مبنی بر روی آوردن شرکت به استقراض جهت تامین مالی را تایید می‌کند. بر اساس این نسبت‌ها، سهم بدهی در ساختار مالی شرکت در چهار سال اخیر دگرگون شده و نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام از ۱۰۰ درصد عبور کرده است. یکی از دلایل این مساله، افزایش حجم تسهیلات دریافتی از بانک‌ها از ۵۳۱ میلیارد تومان به حدود ۸۹۷ میلیارد تومان در پایان سال ۸۸ است. تسهیلات خالص نیز که به معنای حجم تسهیلات پس از کسر موجودی نقد شرکت است با افزایش متناوبی به سطح ۶۱۷ میلیارد تومان بالغ شده است، اما آیا این افزایش اتکای شرکت به سمت تسهیلات مالی همگام با رشد سودآوری شرکت صورت پذیرفته است؟ نسبت پوشش بهره پاسخ منفی به این پرسش ارائه می‌کند زیرا این نسبت از ۴/۹ برابر در سال ۸۵ به ۴/۴ کاهش یافته که هر چند کماکان در محدوده قابل قبولی قرار دارد اما نشان می‌دهد که حاشیه ایمنی شرکت در برابر طلبکاران بانکی کاهش یافته است. با توجه به خرید سهام سایپا در سال ۸۹ به ارزش بیش از هزار میلیارد تومان به روش نقد و اقساط با استفاده از منابع درونی مجموعه، ادامه روند تضعیف وضعیت نقدینگی شرکت و رو آوردن به استقراض در صورت عدم اجرای افزایش سرمایه یا کاهش تقسیم سود محتمل خواهد بود.
2- نسبت‌های فعالیت:‌ جدول شماره سه وضعیت شرکت از لحاظ برخی شاخصه‌های مهم کارآیی (فعالیت) را نشان می‌دهد.
همان طور که ارقام جدول شماره سه نشان می‌دهند، نسبت‌های کارآیی شرکت در سالهای اخیر از ثبات برخوردار بوده‌اند. کاهش دوره وصول مطالبات و گردش موجودی کالا (که در نهایت منجر به کاهش دوره گردش عملیات شده است) بر توان مناسب سایپا در فروش سریع محصولات و دریافت وجه آنها و افزایش نسبی بهره‌وری شرکت در این زمینه دلالت دارد. ثبات نسبت‌های گردش دارایی ثابت و کل دارایی‌ها هم نشان می‌دهد که توسعه ظرفیت‌های تولیدی متناسب با حجم فروش شرکت در حال افزایش است بنابراین، می‌توان گفت اجرای طرح‌های توسعه و سرمایه‌گذاری‌های جدید همگام با رشد فعالیت تجاری شرکت در حال تحقق است.


۳- نسبت‌های بازدهی: بررسی تغییرات نسبت‌های بازدهی - که از مهمترین نسبت‌های مالی در تجزیه و تحلیل بنیادی هستند- برای شرکت سایپا در جدول شماره چهار انجام شده است.
بر اساس ارقام جدول شماره چهار، نسبت‌های سودآوری شرکت در بخش ناخالص، عملیاتی و خالص کاهش یکپارچه‌ای را در طول چهار سال مورد مطالعه نشان می‌دهند. این مساله به معنای شتاب بیشتر رشد هزینه‌های شرکت نسبت به افزایش درآمدها است. این روند تاثیر خود را در کاهش سودآوری خالص شرکت هم بر جای گذاشته است و این سرفصل از 735 میلیارد تومان به 637 میلیارد تومان کاهش یافته است. دو نسبت مهم بازده دارایی (ROA) و بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) نیز آهنگ کاهنده‌ای دارند و بر اساس ارقام جدول، در مدت سه سال تقریبا نصف شده‌اند.

بازده سرمایه به‌کارگرفته شده (که علاوه بر حقوق صاحبان سهام، تسهیلات دریافت شده را هم مد نظر قرار می‌دهد) با آهنگ مشابهی تقریبا ۵۰ درصد کاهش یافته است. این روند که به معنای کاهش بازده صاحبان سرمایه شرکت است، ضرورت برنامه‌ریزی از سوی مدیریت جهت ایجاد تغییرات به منظور حفظ میزان کسب بازده از سرمایه و دارایی‌های شرکت را خاطرنشان می‌سازد.
در پایان، تلاش شده تا با اتکا بر روند تغییر نسبت‌های مالی یک تخمین از وضعیت سودآوری شرکت در سال‌جاری ارائه شود. بدین منظور به جدول شماره پنج توجه کنید. (ارقام به میلیون ریال)


مقایسه بودجه شرکت با پیش‌بینی تحلیلی ارائه شده در جدول پنج، نتیجه جالبی به دست می‌دهد. در ستون پیش‌بینی تحلیلی تنها با اتکا بر «نرخ تغییرات چهارساله» فروش و نسبت‌های بازدهی (حاشیه سود ناخالص، عملیاتی، خالص) در بازه زمانی سال 85 تا 89 و تعمیم آن در دو سال بعد ( 89 و 90) محاسبه اقلام صورت سود و زیان صورت پذیرفته است. این برآورد که بدون هیچ گونه اتکا بر محاسبات درآمد و هزینه و صرفا با فرض تکرار روند چهارساله تغییرات نسبت‌های مالی انجام شده است، نشان می‌دهد که در صورت حفظ روند قبلی، سود خالص شرکت در سال‌جاری اندکی کمتر از برآورد بودجه شرکت محقق خواهد شد. نزدیک بودن ارقام در بخش سود ناخالص و هزینه‌های عمومی و اداری در هر دو برآورد نیز در نوع خود جالب توجه است. در هر حال، محاسبه تحلیلی فوق - فارغ از وضعیت شرکت سایپا - از این جهت حائز اهمیت است که نشان می‌دهد به ویژه در مورد شرکت‌های بالغ و بزرگ، مطالعه روند نسبت‌های مالی تاریخی می‌تواند پیش‌بینی رویدادهای آتی را با تخمین مناسبی انجام دهد. باید در نظر داشت بازه زمانی چهارساله در این مطالعه به اندازه کافی طولانی نیست و با افزایش طول بازه زمانی مورد مطالعه برای کشف الگوی تغییرات نسبت‌های مالی
(به عنوان مثال شش تا هشت سال) می‌توان دقت بررسی و تخمین‌های آتی را افزایش داد. بدیهی است هدف از ارائه پیش‌بینی سودآوری شرکت سایپا با استفاده از نرخ تغییر نسبت‌های مالی بیشتر نگاه آموزشی بوده و کارشناسان با اتکا بر برآورد مستقل هر یک از اقلام صورت سود و زیان می‌توانند به نتایج متفاوتی در خصوص سود‌آوری «خساپا» در سال جاری دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com