علی ابراهیم نژاد، شروین شهریاری
صندوق سرمایه‌گذاری مشترک، نهادی مالی است که از طریق انتشار «واحدهای سرمایه‌گذاری» (سهام) وجوه سرمایه‌گذاران حقیقی یا حقوقی را جمع کرده و به منظور کسب بازده و تامین منافع این سرمایه‌گذاران، آنها را در دارایی‌های مختلف سرمایه‌گذاری می‌کند.

صندوق‌های سرمایه‌گذاری بر حسب رشته تخصصی سرمایه‌گذاری، به انواع مختلفی تقسیم می‌شوند که صندوق سرمایه‌گذاری در سهام، صندوق سرمایه‌گذاری در زمین و مسکن، صندوق سرمایه‌گذاری در اوراق بدهی، صندوق سرمایه‌گذاری در شاخص بورس و صندوق سرمایه‌گذاری در ارز از رایج‌ترین آنها به شمار می‌روند.
در ایران، از اوایل سال ۸۷ برای نخستین بار صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام به مدیریت شرکت‌های کارگزاری تحت نظارت سازمان بورس اوراق بهادار آغاز فعالیت کردند.
تعداد صندوق‌های سرمایه‌گذاری فعال تا کنون به 49 عدد رسیده است که 4 صندوق در اوراق بهادار با درآمد ثابت و 45 صندوق برای سرمایه‌گذاری در سهام تاسیس شده‌اند. به علت عمر محدود فعالیت، تا کنون مطالعه جامعی در خصوص عملکرد صندوق‌های مزبور منتشر نشده است.
در این مطلب تلاش شده تا با طبقه‌بندی برخی عوامل مهم در عملکرد صندوق‌ها، وضعیت این ابزار نوپای مالی بررسی شود. شایان ذکر است این مطالعه بر اساس عملکرد ۴۱ صندوق کوچک و یک صندوق بزرگ (در مجموع ۴۲ صندوق) که برای سرمایه‌گذاری در سهام طراحی شده‌اند، صورت پذیرفته‌اند و از مطالعه صندوق‌های دارای تضمین (سه صندوق) و صندوق‌های با درآمد ثابت (۴ صندوق) به علت ماهیت متفاوت استراتژی سرمایه‌گذاری آنها صرف‌نظر شده است.
در این مطلب بررسی عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک از منظر هفت عامل زیر در بازه زمانی ابتدای سال 87 تا نیمه اسفند سال جاری انجام شده است:
۱- جذب سرمایه (Capital inflow)
2- بازده (Performance)
۳- پــــایداری عملـکـــرد (Performance Persistence)
4- ریسک(Risk)
۵-تــــنــوع‌بـــخـشـــی (Diversification)
6- روش ســــرمایــه‌گذاری (Style)
۷- هــــزینه‌ها (Costs & Expenses)
1- جذب سرمایه: در نمودار شماره یک، روند رشد خالص ارزش دارایی‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام طی سه سال گذشته مشاهده می‌شود.
نمودار ۲ خالص ارزش دارایی‌های صندوق‌ها بر حسب درصدی از ارزش کل بازار بورس تهران (Market Capitalization) را نشان می‌دهد.
ارقام مندرج در نمودارهای فوق در مقایسه با روندهای جهانی، بر پتانسیل رشد بالای صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ایران از نظر کمی دلالت دارد. نمودار 3 مجموع دارایی‌های تحت مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در سطح جهان را نشان می‌دهد.
صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک هم‌اکنون حدود ۲۰ درصد از کل دارایی‌های مالی خانوارهای آمریکایی را تحت مدیریت خود دارند که این رقم در سال ۱۹۸۰ در حدود ۲ درصد بوده است. در حال حاضر ۴۳ درصد خانوارهای آمریکایی حداقل در یک صندوق مشترک سرمایه‌گذاری کرده‌اند. آمارها نشان می‌دهد که در طی سال‌های ۲۰۰۰ تا ۲۰۰۹، میزان سرمایه‌گذاری مستقیم خانوارهای آمریکایی در بازارهای سهام هر ساله حدود ۳۰۰-۴۰۰ میلیارد دلار کاهش داشته؛ در حالی که طی همین مدت میزان سرمایه‌گذاری خانوارها در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، سالانه در حدود ۳۰۰ میلیارد دلار افزایش یافته که از تغییر الگوهای سرمایه‌گذاری از سرمایه‌گذاری مستقیم به غیرمستقیم حکایت دارد (نمودار ۴). این در حالی است که در ایران تفکر معمول افراد، برتری روش سرمایه‌گذاری مستقیم نسبت به سرمایه‌گذاری در صندوق‌ها است.
طبق اعلام سازمان بورس اوراق بهادار، در نیمه بهمن ماه، ارزش کل صندوق‌های سرمایه‌گذاری (با احتساب صندوق‌های با درآمد ثابت) 670 میلیارد تومان بوده که معادل 66/0 درصد ارزش کل بازار است. این در حالی است که به طور مثال در کشور ترکیه، 3/8 درصد و در آمریکا 24 درصد از کل ارزش بازار در اختیار صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری در سهام است.
از نظر تعداد سرمایه‌گذاران حقیقی نیز شرایط مشابهی پیش رو است. طبق آخرین آمار سازمان بورس و اوراق بهادار، تعداد سرمایه‌گذاران حقیقی صندوق‌های مشترک هم‌اکنون ۱۵۴۸۰ نفر است که با توجه به جمعیت ۷۴ میلیونی کشور، رقمی بسیار ناچیز است. این در حالی است که در آمریکا ۸۷ میلیون نفر سهامدار حقیقی در صندوق‌های مشترک وجود دارند که در حدود ۲۸ درصد جمعیت این کشور است. مجموع موارد مطروحه نشان می‌دهد که حجم سرمایه‌گذاری از طریق صندوق‌های مشترک در بورس تهران هنوز پتانسیل قابل‌توجهی را برای رشد دارد و این صنعت به لحاظ جذب منابع در آغاز راه خود قرار دارد.
2- بازده: با توجه به کوتاه بودن عمر صندوق‌ها در ایران نمی‌توان بررسی جامعی از عملکرد آنها داشت، ولی در طی همین مدت، مقایسه عملکرد صندوق‌ها با شاخص کل نتایج جالبی به دست می‌دهد. در طی سه ماه گذشته (از نیمه اسفند ماه)، 19 صندوق بازده بالاتری نسبت به شاخص داشته‌اند.
این در حالی است که در بازه شش ماهه و یک ساله به ترتیب ۱۶ و ۶ صندوق بهتر از بازار عمل کرده‌اند. بدین ترتیب می‌توان گفت در طی یک سال اخیر تنها ۲۶ درصد از کل صندوق‌های با عمر بالای یک سال عملکردی بهتر از شاخص کل داشته‌اند. همچنین، شاخص صندوق‌ها در یک سال اخیر دارای بازده ۴۵ درصدی بوده که کمی بیش از نصف بازده ۸۰ درصدی شاخص کل بازار است.
اکنون این پرسش مطرح می‌شود که علت عملکرد ضعیف‌تر صندوق‌ها نسبت به شاخص بازار چیست؟ شاید بتوان دلیل مساله را در میزان نسبت گردش دارایی‌های صندوق‌ها (Turnover Ratio) جست‌وجو کرد.
این نسبت نشان می‌دهد که چند درصد از منابع یک صندوق در طول سال در بازار مورد داد و ستد قرار می‌گیرد. در حالی که متوسط نسبت گردش دارایی‌ها در صندوق‌های مشترک آمریکایی در سال ۲۰۰۹ معادل ۶۴ درصد بوده است، بر اساس اعلام سازمان بورس، میانگین این نسبت در صندوق‌های سرمایه‌گذاری ایرانی تا اوایل بهمن ماه ۳۹۰ درصد است که تا پایان سال به ۵۰۰ درصد خواهد رسید.
این در حالی است که میزان گردش کلی بازار سهام در ایران بسیار پایین‌تر از سایر کشورها است. به عنوان مثال، نسبت گردش کل سهام در بازار نیویورک در سال 2009 برابر 5/1 مرتبه و در بازار استانبول 3/1 مرتبه است که این رقم برای بازار سهام ایران در همین سال 29/0 مرتبه بوده است.
بدین ترتیب علت گردش بالای سهام در صندوق‌ها را احتمالا باید در تضاد منافع موجود در شرکت‌های کارگزاری به عنوان «مدیر» و نیز «معامله گر» صندوق‌ها جست‌وجو کرد.
بدیهی است حجم بالای دادو ستدها و هزینه‌های معاملاتی قابل‌توجه آن می‌تواند یکی از دلایل عملکرد نه چندان مطلوب صندوق‌ها در مقایسه با شاخص به عنوان سمبل استراتژی «خرید و نگهداشت» باشد. از این رو به نظر می‌رسد بازده صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در ایران نیازمند بهبود جدی به منظور افزایش توان رقابت با شاخص کل به عنوان معیار مقایسه است.
۳- پایداری عملکرد: برای اینکه مشخص شود برتر بودن عملکرد یک صندوق به مهارتهای مدیران آن مرتبط است یا صرفا تحت تاثیررویدادهای تصادفی بازار ایجاد شده لازم است میزان پایداری بازده صندوق‌ها بررسی گردد.


یکی از ساده‌ترین شاخص‌ها برای مطالعه پایداری عملکرد، «نسبت دوره برتر» است که توسط پایگاه اطلاع رسانی مرکز پردازش اطلاعات مالی ایران (Fipiran.com) منتشر می‌شود. این نسبت درصد تعداد روزهای کاری از آغاز فعالیت هر صندوق است که در آن بازدهی صندوق از بازدهی شاخص کل برتر بوده است.
بررسی این نسبت نشان می‌دهد که تنها سه صندوق دارای نسبت بالای 50 درصد هستند؛ یعنی سه صندوق قادر بوده‌اند در بیشتر از نیمی از روزهای کاری، بازدهی بهتر از شاخص داشته باشند. نکته جالب توجه اینکه از این سه صندوق، دو صندوق دارای عمر تقویمی 145 روزه بوده و در نتیجه تنها حدود 5 ماه از عمر آنها گذشته است که میزان قابلیت اتکا به پایداری عملکرد آنها را دشوار می‌کند.


اما برای بررسی دقیق‌تر، بهتر است به بررسی وضعیت صندوق‌هایی پرداخت که یک سال یا بیشتر از عمر آنها می‌گذرد. از میان ۲۳ صندوق با عمر بالای یک سال، هیچ یک از صندوق‌ها نتوانسته‌اند در ۱۲ ماه متوالی عملکرد ماهانه بهتر از شاخص داشته باشند. در طی ۱۲ ماه اخیر نیز تنها چهار صندوق از بین ۲۳ صندوق موفق شده‌اند در هشت ماه بازدهی بهتر از شاخص کل داشته باشند.
برای تحقیق علمی‌تر در خصوص پایداری عملکرد، در بازه زمانی یک سال اخیر، 24 صندوق با عمر بالاتر از یک سال در پایان هر ماه به 8 گروه (هر گروه شامل سه صندوق) بر اساس بهترین تا بدترین عملکرد تقسیم شده‌اند. سپس بررسی می‌شود که صندوق‌هایی که در گروه بهترین عملکرد (سه صندوق برتر هر ماه) بوده‌اند در پایان ماه بعد در چه گروهی جای گرفتند. در صورتی که عملکرد صندوق‌ها کاملا تصادفی باشد، احتمال حضور صندوق‌های با بهترین عملکرد در هریک از گروه‌ها در ماه بعد باید کاملا برابر باشد (5/12 درصد). اما همانطور که نمودار 5 نشان می‌دهد، صندوق‌های با بهترین عملکرد، با احتمال 33 درصد در ماه بعد نیز جزو گروه برترین‌ها قرار دارند.
البته بخشی از این ثبات جایگاه می‌تواند به علت تداوم عملکرد مناسب سهام تحت مدیریت صندوق در بازه چند ماه متوالی باشد . برای تفکیک این اثر (البته تا حدی) مناسب است تا این احتمال برای بازه زمانی سه ماهه بررسی شود . بدین منظور به نتایج جالب نمودار شماره ۶ توجه کنید.


نتایج بررسی در نمودار ۶ نشان می‌دهد که هریک از سه صندوق برتر در یک ماه، تنها به احتمال ۷ درصد سه ماه بعد از آن نیز در گروه سه صندوق برتر به لحاظ عملکرد قرار می‌گیرند. در حقیقت این نمودار بیان می‌کند که سه صندوق برتر پس از گذشت بازه زمانی سه ماهه عمدتا در گروه‌های با بدترین عملکرد جای می‌گیرند (گروه‌های ۵ و ۶ و ۷). از این مطالعه می‌توان نتیجه گرفت صندوق‌های سرمایه‌گذاری فعلی دارای پایداری عملکرد پایینی هستند و این مساله نشانگر نقش نسبی رویدادهای تصادفی بازار در عملکرد آنها است.
4- ریسک: بررسی بازده بدون مطالعه ریسک، کامل نخواهد بود. از آنجا که جزئیات سبد سهام صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک به طور عمومی منتشر نمی‌شود تنها معیار قابل محاسبه برای ارزیابی ریسک صندوق‌ها، ضریب ریسک سیستماتیک (بتا) است.


بررسی این ضریب نشان می‌دهد که متوسط بتای صندوق‌های مشترک با عمر بالاتر از یک سال 82/0 است که از بتای بازار (که مطابق تعریف عدد یک است) کمتر است. این بدین معناست که به طور متوسط، نوسانات عملکرد صندوق‌ها و ریسک آنها کمتر از بازار است.
البته در تحلیل این مساله باید در نظر داشت که به طور میانگین، صندوق‌های مورد مطالعه در حدود ۱۸ درصد از دارایی‌های خود را در وجوه نقد و اوراق نگه داشته‌اند که باعث می‌شود بتای محاسبه شده کمی کاهش یابد.
همچنین میانگین بتای 6 صندوقی که در طی یک سال اخیر عملکرد بهتری نسبت به شاخص داشته‌اند، 87/0به دست آمده که کمی بالاتر از متوسط تمام صندوق‌ها است. این مساله نکته مثبتی برای شش صندوق مزبور بوده و نشان می‌دهد که عملکرد بهتر آنها با ریسک کمتر از بازار محقق شده که در نوع خود قابل‌توجه است.
۵- تنوع بخشی: با توجه به عدم انتشار اطلاعات دقیق از ترکیب سبد سرمایه‌گذاری صندوق‌های مشترک، بررسی موفقیت صندوق‌ها در تنوع بخشی به سبد دارایی‌ها دشوار است.


نظر به اینکه یکی از مهم‌ترین ویژگی‌های صندوق‌ها، فراهم آوردن امکان تنوع بخشی به سبد دارایی‌ها برای سرمایه‌گذاران خرد است مطالعه میزان تنوع سبد سرمایه‌گذاری‌ها از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است.
به عنوان مثال، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در آمریکا به طور متوسط 97 سهم مختلف در پرتفولیوی خود دارند؛ نگاهی به ترکیب کلی سبد سرمایه‌گذاری صندوق‌ها در ایران نشان می‌دهد که به طور متوسط میزان سرمایه‌گذاری در پنج سهم با بیشترین وزن، معادل 55 درصد از کل پورتفولیوی صندوق‌ها است که رقم نسبتا بالایی است.
علاوه بر این، متوسط رقم سرمایه‌گذاری صندوق‌ها در صنعت برتر (صنعتی که بیشترین دارایی‌های صندوق در آن متمرکز شده) ۴/۲۳ درصد است که نشانگر تنوع بخشی نسبتا پایین در انتخاب سهام است. البته افزایش تنوع سرمایه‌گذاری‌ها برای صندوق‌های مشترک ایرانی با توجه به تعداد نسبتا کم شرکت‌های بورسی ایران در مقایسه با شرایط جهانی طبیعتا با محدودیت‌هایی همراه است.


۶- روش سرمایه‌گذاری: در حال حاضر صندوق‌های سرمایه‌گذاری ایرانی را می‌توان به صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام و اوراق با درآمد ثابت تقسیم کرد. این در حالی است که در جهان برای استراتژی سرمایه‌گذاری‌های متفاوت معمولا صندوق‌های متفاوتی طراحی و به متقاضیان عرضه می‌شوند مانند صندوق‌های با استراتژی رشد (Growth Fund)، صندوق‌های مبتنی بر سهام با ارزش (Value Fund)، صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام بزرگ (Large Cap Fund)یا کوچک (Small Cap Fund) و... . در این میان، پذیره‌نویسی اولین صندوق شاخصی (Index Fund) در هفته‌های اخیر نویدبخش ایجاد تنوع بیشتر در گزینه‌های سرمایه‌گذاری برای علاقه مندان است. این امر با توجه به اقبال جهانی به صندوق‌های شاخصی روشن‌تر می‌شود به گونه ای که در سال ۲۰۰۹ در حدود ۷/۱۳ درصد از کل دارایی‌های تحت مدیریت صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک آمریکایی متعلق به صندوق‌های شاخصی بوده است. ترکیب سرمایه‌گذاری‌های این صندوق‌ها به نحوی است که بازدهی تقریبا معادل شاخص بازار را محقق می‌کنند. بدین ترتیب به نظر می‌رسد صندوق‌های ایرانی از حیث تنوع بخشی به استراتژیهای سرمایه‌گذاری و ارائه صندوق‌های متمرکز پتانسیل زیادی برای توسعه دارند.
7- هزینه‌ها: رقابت شدید در صنعت صندوق‌های مشترک باعث تلاش برای کاهش مستمر هزینه‌ها در این صنعت شده است به گونه ای که میزان کل هزینه‌های دریافتی توسط صندوق‌های مشترک در آمریکا از 98/1 درصد در سال 1990 به نصف آن در سال 2009 یعنی 99/0 درصد رسیده است. آمارها نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران حساسیت روزافزونی درخصوص هزینه‌ها داشته و گرایش زیادی به سرمایه‌گذاری در صندوق‌های با هزینه‌های کمتر دارند. به عنوان مثال، در سال‌های 2000 تا 2009 در حدود 80 درصد از سرمایه‌گذاری‌ها در صندوق‌های مشترک آمریکایی در 25 درصد از صندوق‌ها با کمترین میزان هزینه و کارمزد دریافتی متمرکز شده‌اند. در حال حاضر میزان دریافت هزینه از کلیه صندوق‌های سرمایه‌گذاری در ایران مشابه یکدیگر است. این در حالی است که به منظور افزایش رقابت و جذابیت این ابزارهای مالی باید کاهش هزینه‌های سرمایه‌گذاران در صندوق‌های مشترک مدنظر قرار گیرد.
با توجه به جمیع موارد فوق می‌توان گفت صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری به عنوان یک ابزار مالی نوپا در ایران راه طولانی در راستای رشد و توسعه پیش رو دارند و موفقیت آنها در گرو بهبود عملکرد مدیران صندوق‌ها (در زمینه افزایش بازده، کنترل ریسک و افزایش پایداری عملکرد) و همکاری سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر (در زمینه طراحی صندوق‌ها با استراتژی جدید، انعطاف بیشتر در قوانین حاکم بر ساختار هزینه صندوق‌ها و نیز انجام تبلیغات در رسانه‌ها به منظور جذب سرمایه‌گذاران) خواهد بود.
Ali.ebrahimnejad@turquoisepartners.com
Shervin.shahriari@turquoisepartners.com