شروین شهریاری
پرسش از آقای موفق از طریق پست الکترونیک: آیا رشد سهام خودرویی با توجه به وضعیت بنیادی شرکت‌ها توجیه‌پذیر است؟

سهام شرکت‌های خودروساز پس از ورود به دوران افول از سال 83، هر چند افت و خیزهای متعددی را تجربه کرده‌اند، اما روند کلی بازدهی سهام آنها در این دوره عمدتا کاهشی بوده است. این روند البته تنها تا ابتدای سال‌جاری تداوم داشته است و سال 89 را می‌توان نقطه تحول خودروسازان در بورس دانست. شاخص صنعت خودرو از ابتدای سال‌جاری تا پایان دی‌ماه 129 درصد رشد کرده است که بیشترین افزایش در بازه سالانه در افق شش سال اخیر محسوب می‌شود. شاخص صنعت خودرو در 29 دی‌ماه 89 با ثبت رقم 7922 واحد عملا رکود سال 82 را پشت سر گذاشت و در بالاترین سطح تاریخی خود ایستاد. رشد سهام خودرویی در سال 82 با پشتوانه رشد شدید تقاضای داخلی و افزایش توان تولید خودروسازان، صورت می‌پذیرفت. این در حالی است که در حال حاضر پس از رشد 100 درصدی ظرفیت تولید خودروسازان در شش سال اخیر و نیز چشم‌انداز افت تقاضای خودروی سبک در کشور با توجه به هدفمندسازی یارانه‌ها، وضعیت متفاوتی پیش روی فعالان این صنعت قرار گرفته است؛ حال این پرسش مطرح می‌شود که در این شرایط آیا می‌توان به تداوم رشد سهام خودروسازان امیدوار بود؟
در کشور ما هم‌اکنون نرخ بازده بدون ریسک یک ساله بر مبنای اوراق مشارکت دولتی ۵/۱۶ درصد است؛ بنابراین کسب این میزان بازده با حداقل ریسک، گزینه‌ای در دسترس برای سرمایه‌گذاران است. حال بر اساس منطق اقتصادی، بازده هر فرصت سرمایه‌گذاری دیگر باید با نرخ مذکور سنجیده و با لحاظ کردن ریسک آن ارزیابی شود. با این رویکرد به بررسی وضعیت سهام گروه خودرو به عنوان یک گزینه سرمایه‌گذاری پرداخته می‌شود.
بر اساس خبرنامه رسمی بورس اوراق بهادار مورخ 29 دی‌ماه 89، متوسط P/E صنعت خودرو در این تاریخ معادل 57/5 مرتبه بوده است. ارزش روز سهام خودرویی نیز در پایان دی‌ماه حدود 9/84 تریلیون ریال است. به این ترتیب کل سود مورد پیش‌بینی شرکت‌ها در حال حاضر مبلغ 2/15 تریلیون ریال است که در مجامع سال آینده (1390) در صورت تحقق بین سهامداران قابل تقسیم خواهد بود. میانگین تقسیم سود شرکت‌های این گروه در چند سال اخیر در بورس تهران حدود 80 درصد بوده است. با این مفروضات، میانگین بازده نقدی سهام خودرویی در فصل مجامع با فرض حفظ قیمت‌ها در سطح کنونی 4/14 درصد به دست می‌آید که کمتر از بازده بدون ریسک 5/16 درصدی است. به این ترتیب می‌توان گفت سرمایه‌گذاران با چشمداشت رشد سودآوری شرکت‌ها در حال خرید سهام به قیمت کنونی هستند. در جدول زیر، یک سناریوی فرضی از عملکرد سهام خودرویی در چند سال آینده با فرض رشد سودآوری شرکت‌ها ارائه شده است.
در خصوص ارقام جدول باید به چند نکته توجه داشت:
1- رشد سودآوری سالانه خودروسازان در یک دوره سه ساله (90 تا 93) معادل 10 درصد فرض شده است. البته با توجه به اجرای طرح هدفمند کردن یارانه‌ها - که احتمالا یک عامل محدود‌کننده برای تقاضای خودرو و افزایش هزینه‌های سربار کارخانجات خودروسازی است - تحقق این رشد سودآوری در افق زمانی مزبور سهل‌الوصول نخواهد بود.
۲- میزان سود تقسیمی شرکت‌ها در هر سال معادل ۸۰ درصد کل سود استحصال شده در نظر گرفته شده که در محدوده میزان تقسیم سود گروه خودرو در پنج سال اخیر است.
3- نسبت میانگین قیمت بر درآمد در سال 93 برای تخمین ارزش نهایی (Terminal Value) معادل 5 واحد در نظر گرفته شده و به این ترتیب ارزش بازار صنعت خودرو در سال مزبور معادل 101 تریلیون ریال به دست آمده است. این نسبت از چند جهت قابل اتکا است؛ با فرض ثبات بازده بدون ریسک 16 درصدی در سال مذکور و نیز حفظ سیاست 80 درصدی تقسیم سود شرکت‌های بورس در سال 93 باید میانگین P/E سهام در محدوده 5 واحد قرار گیرد تا بتواند بازده سهام این گروه را معادل با بازده بدون ریسک تحقق بخشد. البته در این محاسبه فرض بر این است که برای یک دوره طولانی بعد از سال 93 رشد سودآوری خودروسازان به صفر میل کند. از روش دیگری نیز می‌توان به تخمین نسبت قیمت بر درآمد دست یافت. در صورت ثبات سیاست تقسیم سود 80 درصدی شرکت‌ها، با فرض بازده مورد انتظار 25 درصدی از بورس و نیز رشد 9 درصدی سودآوری شرکت‌ها برای یک دوره طولانی مدت بعد از سال 93، باز هم میانگین P/E سهام خودرویی معادل 5 واحد به دست می‌آید. به این ترتیب تخمین نسبت قیمت بر درآمد پنج واحدی برای سال آخر (1393) هم با استفاده از مدل رشد سودآوری ثابت و هم با توجه به مدل هم ارز با بازده بدون ریسک تایید می‌شود و می‌تواند برآوردی مناسب و قابل اتکا باشد.
۴- در ستون سمت چپ از جدول فوق، ارزش عایدات آتی خودروسازان در هر سال با نرخ ۵/۱۶درصد (معادل نرخ بازده روز شمار اوراق مشارکت) تنزیل شده است. باید توجه داشت نرخ بازده مورد انتظار ۵/۱۶ درصدی برای سهام خودرویی با توجه به نادیده گرفتن ریسک سرمایه‌گذاری در سهام این گروه فرضیه‌ای خوش‌بینانه تلقی شده و در حقیقت نرخ بازده مورد انتظار باید بالاتر در نظر گرفته شود. علی رغم این مساله، حتی با در نظر گرفتن نرخ تنزیل ۵/۱۶ درصدی در نهایت مجموع ارزش فعلی عایدات آتی سهام خودروسازان معادل ۵/۸۴ تریلیون ریال محاسبه شده که برابر با ارزش بازار کنونی صنعت خودرو در بورس تهران است. تفسیر این محاسبه به سرمایه‌گذاران نشان می‌دهد که اگر شرکت‌های خودروساز بورس تهران بتوانند در سه سال آینده هر سال ۱۰ درصد رشد سودآوری داشته و هر ساله ۸۰ درصد سود حاصله را بین سهامداران تقسیم کنند، در این شرایط با فرض۵ =P/E در سال هدف (۱۳۹۳)، یک سرمایه‌گذار که پرتفولیویی به وسعت کل سهام خودروسازان دارد، موفق به کسب بازدهی معادل ۵/۱۶ درصدی سالانه (معادل نرخ بازده بدون ریسک) از سرمایه‌گذاری خود خواهد شد. برای کسب بازده بیشتر، باید رشد سودآوری شرکت‌ها، میزان سود تقسیمی یا ارزش بازار در سال نهایی دستخوش افزایش شود.
بنابراین، با توجه به ارزیابی فوق می‌توان گفت تداوم روند افزایش اخیر در قیمت سهام خودروسازان نیازمند رشد فزاینده سودآوری شرکت‌ها یا کاهش نرخ بازده بدون ریسک در بازار پول به منظور تطابق قیمت سهام با ارزش ذاتی خواهد بود. بدیهی است این تحلیل بر مبنای کلیت وضعیت سهام خودروسازان انجام شده و شرایط هر یک باید بر اساس داده‌های اقتصادی شرکت مربوطه مورد بررسی و استنتاج قرار گیرد.
Shahriary_sh@yahoo.com