آیا بازار سهام به سقف خود رسیده است؟
شروین شهریاری
پرسش از آقای شاه آبادی از طریق پست الکترونیک: آیا بورس تهران اکنون دچار حباب قیمتی شده است؟

اصطلاح «حباب قیمت» زمانی به کار برده می‌شود که قیمت روز یک دارایی به مراتب بالاتر از ارزش واقعی آن باشد. تحلیلگران بنیادی معتقدند که هر دارایی مالی واجد «ارزش ذاتی» مشخصی است که میزان آن به منافع آتی آن دارایی بستگی دارد. از سوی دیگر، با توجه به این نکته مهم که پول دارای «ارزش زمانی» است منافع آینده نگهداری یک دارایی باید با در نظر‌گرفتن افت ارزش پول، به روز شود.
بر اساس این مفهوم، به منظور کشف ارزش ذاتی فعلی یک دارایی، باید ارزش عایدات آتی آن (که در مورد سهام شامل سودهای سالانه و قیمت فروش در آینده است) با نرخ افت ارزش پول «تنزیل» شود. اگر کسب عایدات آتی بدون ریسک باشد، آنگاه نرخ تنزیل (بازده انتظاری) با بازده بدون ریسک برابر خواهد بود. در این حالت با فرض امنیت بازار پول، نرخ بازده بدون ریسک می‌تواند معادل سود بانکی در نظر‌گرفته شود. البته در بازار سهام با توجه به پذیرش ریسک سرمایه‌گذاری، نرخ تنزیل بیش از بهره بانکی خواهد بود:
(صرف ریسک + بازده بدون ریسک = بازده مورد انتظار)
که در این رابطه نرخ صرف ریسک همان میزان بازدهی است که به ازای کسب آن انجام سرمایه‌گذاری دارای «صرف» یا «توجیه» خواهد بود. در کشور ما هم اکنون نرخ بازده بدون ریسک یک ساله بر مبنای اوراق مشارکت دولتی ۱۶‌درصد است. بنابراین کسب سود ۱۶‌درصدی با حداقل ریسک، گزینه‌ای در دسترس برای سرمایه‌گذاران است. حال بر اساس منطق اقتصادی، بازده هر فرصت سرمایه‌گذاری دیگر باید با نرخ مذکور سنجیده و با لحاظ کردن ریسک آن ارزیابی شود. با این رویکرد به بررسی وضعیت کنونی بازار سهام به عنوان یک فرصت سرمایه‌گذاری پرداخته می‌شود
بر اساس خبرنامه رسمی بورس اوراق بهادار مورخ 9 شهریور 89، متوسط P/E بازار در این تاریخ معادل 8/6 مرتبه بوده که با رشد بازار در هفته اخیر این نسبت اکنون به 7 رسیده است. ارزش روز بورس تهران نیز در روز پایانی هفته گذشته (17 شهریور 89) حدود 870‌تریلیون‌ریال است. بدین ترتیب کل سود مورد پیش‌بینی شرکت‌ها در حال حاضر مبلغ 3/124‌تریلیون‌ریال است که در مجامع سال آینده (1390) در صورت تحقق بین سهامداران قابل تقسیم خواهد بود.
میانگین تقسیم سود شرکت‌ها در چند سال اخیر در بورس تهران حدود ۷۰‌درصد بوده است. با این مفروضات، میانگین بازده نقدی بورس تهران با فرض حفظ قیمت‌ها در سطح کنونی، ۱۰‌درصد به دست می‌آید که به مراتب کمتر از بازده بدون ریسک ۱۶‌درصدی است. بدین ترتیب می‌توان گفت سرمایه‌گذاران با چشمداشت رشد سودآوری شرکت‌ها در حال خرید سهام به قیمت کنونی هستند. در جدول، یک سناریوی فرضی از عملکرد بورس تهران در چند سال آینده با فرض رشد سودآوری شرکت‌ها ارائه شده است.
در خصوص ارقام جدول فوق باید به چند نکته توجه داشت:
۱ - رشد سودآوری سالانه شرکت‌ها در یک دوره سه ساله (۹۰ تا ۹۳) معادل ۲۰‌درصد فرض شده است.
2 - میزان سود تقسیمی شرکت‌ها در هر سال معادل 80‌درصد کل سود استحصال شده در نظر گرفته شده که بالاتر از میانگین تاریخی بورس تهران است.
۳ - نسبت میانگین قیمت بر درآمد در سال ۹۳ برای تخمین ارزش نهایی بازار (Terminal Value) معادل ۵ مرتبه در نظر گرفته شده و بدین ترتیب ارزش بازار در سال مزبور معادل ۱۰۷۴ تریلیون‌ریال به دست آمده است. این نسبت از چند جهت قابل اتکا است؛ نخست اینکه با فرض ثبات بازده بدون ریسک ۱۶‌درصدی در سال یاد شده و نیز حفظ سیاست ۸۰‌درصدی تقسیم سود شرکت‌های بورس در سال ۹۳ باید میانگین P/E بازار در محدوده ۵ قرار گیرد تا بتواند بازده بازار را معادل با بازده بدون ریسک تحقق بخشد. البته در این محاسبه فرض بر این است که برای یک دوره طولانی بعد از سال ۹۳ رشد سودآوری شرکت‌ها به صفر میل کند. از روش دیگری نیز می‌توان به تخمین نسبت قیمت بر درآمد دست یافت.


در صورت ثبات سیاست تقسیم سود ۸۰‌درصدی شرکت‌ها، با فرض بازده مورد انتظار ۲۵‌درصدی از بورس و نیز رشد ۹‌درصدی سودآوری شرکت‌ها برای یک دوره طولانی مدت بعد از سال ۹۳، باز هم میانگین P/E بازار معادل ۵ مرتبه به دست می‌آید. بدین ترتیب تخمین نسبت قیمت بردرآمد ۵ برای سال آخر (۱۳۹۳) هم با استفاده از مدل رشد سودآوری ثابت و هم با توجه به مدل هم ارز با بازده بدون ریسک تایید می‌شود و می‌تواند برآوردی مناسب و قابل اتکا باشد.
4 - در ستون سمت چپ از جدول فوق ارزش عایدات آتی بازار در هر سال با نرخ 6/15‌درصد تنزیل شده است. در نهایت ارزش فعلی عایدات آتی بازار معادل 870 تریلیون‌ریال محاسبه شده که معادل ارزش بازار کنونی بورس است.
تفسیر این محاسبه بیانگر این نکته مهم است که کسب «بازده داخلی» ۶/۱۵‌درصدی سالانه (معادل حدود بازده بدون ریسک) در بورس تهران در یک بازه زمانی میان مدت مستلزم تحقق فرضیات مهمی است. در حقیقت بر مبنای این محاسبه اگر شرکت‌های بورس تهران بتوانند در سه سال آینده هر سال ۲۰‌درصد رشد سودآوری داشته و هر ساله ۸۰‌درصد سود حاصله را بین سهامداران تقسیم کنند، در این شرایط با فرض P/E=۵ در سال هدف (۱۳۹۳) یک سرمایه‌گذار که پرتفولیویی به وسعت کل بازار سهام دارد، موفق به کسب بازده در حد ۶/۱۵‌درصد سالانه خواهد شد که در محدوده بازده بدون ریسک قرار دارد و تامین‌کننده «صرف ریسک» سرمایه‌گذار نخواهد بود. بدیهی است برای کسب بازده بیشتر، باید رشد سودآوری شرکت‌ها، میزان سود تقسیمی یا ارزش بازار در سال نهایی دستخوش افزایش شود.
حال این پرسش مطرح می‌شود که رشد سودآوری 20‌درصدی و بیشتر برای شرکت‌های بورسی در افق سه سال آینده با شرایط موجود اقتصادی تا چه حد امکان پذیر است؟ از منظر رشد اقتصادی نمی‌توان به پاسخ مثبتی رسید چرا که در صورت تداوم شرایط سال‌های اخیر، رشد اقتصاد کشور در حالت خوش‌بینانه در سطح 2‌درصد محدود خواهد شد. از سوی دیگر، رشد قیمت فروش محصولات نیز با توجه به سردرگمی اقتصاد جهانی و طی شدن بخش اعظم افزایش قیمت‌ها در 18 ماه اخیر، امری سهل‌الوصول به نظر نمی‌رسد. علاوه بر این، اجرای طرح هدفمند کردن یارانه‌ها که از آن تحت عنوان «ریاضت اقتصادی» تعبیر می‌شود هم با توجه به ساختار مصرف انرژی در ایران احتمالا یک عامل محدود‌کننده برای سودآوری بیشتر صنایع بورس خواهد بود.
با توجه به جمیع موارد فوق به نظر می‌رسد به منظور تطابق سطوح فعلی قیمت سهام با ارزش ذاتی، بورس تهران نیازمند رشد فزاینده سودآوری شرکت‌ها یا کاهش نرخ بازده بدون ریسک در سال‌های آتی خواهد بود. بدیهی است این تحلیل بر مبنای کلیت وضعیت بازار انجام شده و شرایط هر یک از سهام باید بر اساس داده‌های اقتصادی شرکت مربوطه مورد بررسی و استنتاج قرار گیرد.
درخواست از خواننده‌ای از طریق تلفن از شهر اهواز: لطفا تحلیلی از وضعیت شرکت سرمایه‌گذاری پردیس ارائه کنید.
تحلیل بنیادی این شرکت در روز ۱۰ مرداد ۸۹ به چاپ رسیده است که برای مطالعه آن می‌توانید به آرشیو سایت روزنامه مراجعه کنید.
Shahriary_sh@yahoo.com