شروین شهریاری
*درخواست خواننده‌ای بدون ذکر نام: لطفا تحلیلی از وضعیت و ارزش ذاتی سهام شرکت ایران ارقام ارائه دهید.

پاسخ: شرکت ایران ارقام از جمله واحدهای تحت مالکیت سرمایه‌گذاری فرهنگیان است که در زمینه فروش دستگاه‌های کامپیوتر، خودپرداز و خدمات نرم‌افزاری فعالیت دارد.
قبل از ارزش‌گذاری سهم لازم است وضعیت شرکت را از منظر تجزیه و تحلیل مالی مطالعه کرده تا نقاط قوت و ضعف احتمالی بررسی شود. در ادامه برخی نسبت‌های مهم مالی بر اساس گزارشات حسابرسی شده شش دوره اخیر و به همراه تفسیر کوتاهی ارائه شده است:
1 - نسبت‌های نقدینگی: به جدول شماره یک توجه کنید.
همانطور که از ارقام جدول پیداست، وضعیت نقدینگی شرکت در دو دوره مجزا قابل بررسی است. در دوره اول (سال‌های ۸۳ تا ۸۵)؛ وضعیت نقدینگی شرکت بهبود یکپارچه‌ای را در کلیه نسبت‌ها نشان می‌دهد و می‌توان گفت مدیریت وجوه نقد در شرکت به نحو مناسبی انجام شده است. از سال ۸۶ نسبت‌ها ضعیف‌تر شده‌اند، اما با اجرای افزایش سرمایه در سال ۸۸ وضعیت نقدینگی شرکت مجددا در پایان سال مالی اخیر بهبود یافته است. گزارش شش ماهه حسابرسی شده اخیر (منتهی به ۲۹ اسفند ۸۸) نیز حکایت از تعادل وضعیت نقدینگی شرکت به لحاظ نسبت‌ها و نیز جریان ورود وجه نقد دارد.
2 - نسبت‌های فعالیت: به جدول شماره دو توجه کنید.
نسبت‌های گردش کالا و وصول مطالبات در سه سال نخست (۸۵-۸۳) روند بهبود را نشان می‌دهند که حکایت از سیاست فروش مناسب شرکت و به حداقل رسیدن دوره وصول مطالبات دارد؛ اما در سه سال اخیر روند مزبور تا حدی کند شده است. به ویژه افزایش زمان وصول مطالبات به حدود سه ماه در سال مالی گذشته (که در محدوده بالاترین میزان در شش سال اخیر قرار دارد) نیازمند پیگیری و سیاست‌گذاری جدید مدیریت به منظور کنترل وضعیت و جلوگیری از مشکلات احتمالی آتی در زمینه نقدینگی است.
3 - نسبت‌های اهرمی: ‌به جدول شماره سه توجه کنید.
ارقام این جدول روند کاهنده استفاده از اهرم مالی را طی سال‌های ۸۳ تا ۸۵ نشان می‌دهند. این روند در سال مالی اخیر (۸۸) نیز پس از یک دوره افول، مجددا قابل مشاهده است. تفسیر ارقام جدول به این معناست که سهم صاحبان سهام از دارایی‌های شرکت افزایش یافته است. علاوه بر آن در دو دوره مالی اخیر،‌ شرکت از شرایط فزونی بدهی بر حقوق صاحبان سهام به نقطه مقابل آن تغییر وضعیت داده و موقعیت صاحبان سهام تقویت شده است. بدین ترتیب می‌توان گفت «مرقام» در حال حاضر از لحاظ استفاده از اهرم مالی در موقعیت متعادلی قرار دارد.
4 - نسبت‌های بازدهی:‌ به جدول شماره چهار توجه کنید.
افزایش حاشیه سود ناخالص شرکت در سه سال مالی اخیر نشان دهنده رشد متناسب قیمت فروش و بهای تمام شده است. با توجه به روند موجود به نظر می‌رسد فعالیت شرکت از حاشیه درآمد ثابت حدود ۱۶درصد (در سال‌های ۸۳ تا ۸۵) به محدوده دو برابر آن تغییر وضعیت داده است که نتیجه تغییر پرتفولیوی فروش (خودپردازهای جدید) و ارائه خدمات متفاوت (فروش کامپیوتر) می‌باشد.
رشد و ثبات حاشیه سود خالص در سه سال اخیر نیز نشان می‌دهد که شرکت در کنترل سایر سرفصل‌های هزینه‌ای (و نیز هزینه تامین مالی) موفق عمل می‌کند. از سوی دیگر بازده مجموع دارایی‌ها با شتاب مناسبی در حال افزایش است که این مساله نیز بر رشد سودآوری شرکت همگام با توسعه دارایی‌ها دلالت دارد.
پس از بررسی اجمالی فوق روی نسبت‌های مالی به ارزش‌گذاری سهم می‌پردازیم.
به دلیل حوزه تخصصی فعالیت شرکت و عدم دسترسی دقیق به برنامه‌های آتی و امکان محاسبه تاثیر هر یک از رویدادها بر درآمد، از منظر گذشته نگر استفاده کرده و با روش تخمین عایدات آتی اقدام به ارزش‌گذاری سهم بر اساس مدل تنزیل می‌کنیم. در جدول شماره پنج، سود خالص شرکت از ابتدای ورود به بورس بر اساس صورت‌های مالی حسابرسی شده درج شده است (ارقام به‌میلیارد‌ریال):
در اینجا فرض می‌کنیم شرکت در سال ۸۹ موفق به تحقق پیش‌بینی سود ۸۶‌میلیارد‌ریالی بدون تغییرات قابل‌توجهی شود (این مساله با توجه به گزارش نه ماهه اخیر شرکت و پوشش ۷۶‌درصدی بودجه کاملا محتمل است). بدین ترتیب بر اساس محاسبات در مدل رشد هندسی، نرخ رشد سودآوری شرکت در ۶ سال اخیر ۱/۲۵‌درصد به دست می‌آید. با لحاظ کردن این نرخ رشد، در جدول زیر محاسبه سودآوری «مرقام» در چهار سال آتی بر اساس سرمایه جدید ۱۵۰‌میلیارد‌ریالی انجام شده است:‌
برای استفاده از مدل تنزیل، نیاز به یک ارزش‌گذاری نهایی (Terminal Value) در سال 93 داریم. با توجه به بهره‌برداری کامل از طرح‌های توسعه و احتمال ثبات سودآوری در سال‌های بعد از آن، روند سودآوری ثابت (نرخ رشد صفر‌درصدی) را پس از سال 1393 به منظور رعایت جانب احتیاط در نظر می‌گیریم. با استفاده از مدل گوردون و نرخ بازده مورد انتظار 25‌درصدی، ارزش سهم در سال 93 معادل 3600‌ریال به دست می‌آید. با در نظر گرفتن این ارزش‌گذاری نهایی، با تنزیل 20‌درصدی و فرض تقسیم سود 80‌درصدی در کلیه دوره‌های مالی آتی، ارزش تنزیل شده عایدات آتی سهم در جدول شماره هفت نمایش داده شده است:‌
با تجمیع ارقام ردیف‌های جدول، ارزش ذاتی فعلی سهام شرکت برابر ۳۳۶۷‌ریال با سرمایه جدید ۱۵۰‌میلیارد‌ریالی محاسبه می‌شود و P/E تحلیلی آن مطابق این مدل ۹/۵ به دست می‌آید. شایان ذکر است نماد «مرقام» تا پایان هفته گذشته برای اعمال افزایش سرمایه ۲۵‌درصدی (از ۱۲۰ به ۱۵۰‌میلیارد‌ریال از محل مطالبات و آورده نقدی) متوقف بوده و آخرین قیمت سهم قبل از توقف نماد ۴۲۷۵‌ریال می‌باشد.
همان طور که پیش‌تر نیز بدان اشاره شد، ارزش‌گذاری فوق بر اساس عملکرد تاریخی شرکت و تعمیم آن به روند آینده انجام شده است. بدیهی است با تغییر مفروضات و روش ارزش‌گذاری می‌توان به ارقام متفاوتی در خصوص سودآوری و ارزش ذاتی سهم دست یافت.
Shahriary_sh@yahoo.com