شروین شهریاری

پرسش از آقای مهدی از طریق پست الکترونیک: تاثیر کاهش سود سپرده‌ها بر بازار سهام را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ پاسخ: تحلیلگران بنیادی معتقدند که سهام هر شرکت دارای «ارزش ذاتی» مشخصی است که میزان آن با منافع آتی سهام ارتباط دارد. بنابراین تعیین ارزش ذاتی سهام مستلزم مشخص کردن عایدات آینده شرکت است. از سوی دیگر، با توجه به این نکته مهم که پول دارای «ارزش زمانی» است منافع آینده نگهداری سهام باید با در نظر‌گرفتن افت ارزش پول، به روز شود. بر اساس این مفهوم، به منظور کشف ارزش ذاتی فعلی، باید ارزش عایدات آتی سهام (که شامل سودهای سالانه سهام و قیمت فروش سهام در آینده می‌باشد) با نرخ افت ارزش پول «تنزیل» شود. رابطه اصلی در ارزش‌گذاری سهام بر مبنای تنزیل منافع آتی به شکل زیر است:‌ که در این رابطه NPV همان Net Present Value یا خالص ارزش کنونی دارایی، جریان نقدی در سال n‌ام و همان بازده انتظاری است.

اگر کسب عایدات آتی بدون ریسک باشد، آنگاه بازده انتظاری با بازده بدون ریسک برابر خواهد بود. در این حالت با فرض امنیت بازار پول، نرخ بازده بدون ریسک می‌تواند معادل سود بانکی در نظر‌گرفته شود. البته در بازار سهام با توجه به پذیرش ریسک سرمایه‌گذاری، نرخ بازده مورد انتظار بیش از بهره بانکی خواهد بود. (صرف ریسک + بازده بدون ریسک = بازده مورد انتظار)

بدین ترتیب مشخص می‌شود که نرخ سود بانکی به عنوان یکی از عناصر اصلی تشکیل‌دهنده بازده مورد انتظار، نقش مهمی در تغییر نرخ تنزیل عایدات آتی خواهد داشت. تعیین نرخ بهره در اقتصاد کشور تابع سیاست‌های اقتصادی است.

در شرایط سیاست انبساطی، بانک مرکزی نرخ بهره را کاهش می‌دهد تا بدین وسیله با تشویق سرمایه‌گذاری، از اقتصاد، «رکود زدایی» کند. بالعکس، در شرایط رشد تورم و خطر ایجاد حباب قیمت‌ها، بانک‌های مرکزی سیاست انقباضی را در پیش می‌گیرند که با افزایش نرخ بهره در حقیقت منجر به کنترل عرضه پول و مهار رشد اقتصادی می‌شود.

در کشور ما از آغاز سال گذشته و با پیگیری سیاست‌های انبساطی بانک مرکزی، بانک‌ها در چند مرحله نرخ سود پرداختی به سرمایه‌گذاران را کاهش دادند، به نحوی که نرخ سود سپرده‌های یکساله از ۱۹‌درصد (در نیمه دوم سال ۸۷) به ۱۴‌درصد و سود سپرده کوتاه مدت روز شمار از ۱۲‌درصد به ۶‌درصد رسید. این رویه منجر به کاهش جذابیت بازار پول نزد سرمایه‌گذاران شد. با توجه به ماهیت آینده‌نگر بازار سهام، کاهش نرخ بازده بدون ریسک (سود بانکی) موجب افزایش ارزش ذاتی سهام شرکت‌ها خواهد شد، زیرا در اثر کاهش نرخ بهره، نرخ تنزیل در جریان ارزش‌گذاری کاهش خواهد یافت.

در توضیح این مساله می‌توان مثال ساده‌ای را در نظر‌گرفت: فرض کنید سهام شرکت «الف» در دو سال آینده ۱۰۰‌ریال سود نقدی به سهامداران خود می‌دهد و برآورد سرمایه‌گذار براین است که بتواند در سال سوم، سهام «الف» را با قیمت ۵۰۰‌ریال به فروش برساند. همچنین برای ساده‌سازی مساله فرض می‌کنیم ریسک سرمایه‌گذاری در سهام این شرکت «صفر» باشد. در این حالت بازده مورد انتظار با بازده بدون ریسک برابر خواهد بود. حال دو نرخ فرضی ۱۵ و ۱۲‌درصد را به عنوان بازده بدون ریسک در نظر بگیرید. ارزش‌گذاری سهام شرکت با استفاده از تنزیل منافع آتی در این دو حالت به شرح زیر خواهد بود:

ارزش ذاتی سهام «الف» با فرض بازده مورد انتظار ۱۵‌درصدی: NPV= + + = ۴۹۱

ارزش ذاتی سهام «الف» با فرض بازده مورد انتظار ۱۲‌درصدی: NPV= + + = ۵۲۵

همانطور که مشاهده می‌کنید کاهش ۳‌درصدی بازده مورد انتظار (که در اینجا معادل بازده بدون ریسک است) منجر به افزایش قابل ملاحظه ۷‌درصدی در محاسبات مربوط به ارزش ذاتی سهام شرکت شده است. مثال ساده فوق به خوبی نقش تغییرات نرخ بازده بدون ریسک را بر ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها نشان می‌دهد. از آنجا که نرخ مذکور از عوامل موثر در کشف ارزش روز سهام است، با کاهش آن انتظار می‌رود که با فرض ثبات سایر عوامل، ارزش ذاتی سهام در مدل‌های ارزش‌گذاری مبتنی بر تنزیل منافع آتی افزایش یابد. بدین ترتیب مکانیزم مورد اشاره، توجیه‌کننده افزایش نسبت P/E میانگین بازار در شرایط کاهش نرخ بهره است. بنابراین، کاهش نرخ بازده بازار رسمی پول را می‌توان یکی از عوامل موثر در افزایش ۲ واحدی میانگین P/E بورس تهران از ابتدای سال ۸۸ تا کنون (از ۸/۳ به ۸/۵ واحد) دانست.

از منظری دیگر و با ارائه استدلالی ساده‌تر می‌توان گفت که اگر فردی بخواهد بین سرمایه‌گذاری در بانک و بازار سهام تصمیم‌گیری کند، معیار مورد توجه وی «مقایسه بازدهی» خواهد بود. طبیعتا سرمایه‌گذاران زمانی به سمت بورس‌ گرایش پیدا خواهند کرد که بین بازدهی بازار سهام و بازدهی بانک تفاوت معناداری وجود داشته باشد ضمن آن که ریسک بازار سهام (صرف ریسک) نیز همواره مد نظر قرار دارد. در این شرایط اگر نرخ بهره سپرده توسط بانک‌ها افزایش یابد، کفه تصمیم به نفع سرمایه‌گذاری در بازار پول سنگین می‌شود و افراد کمتری انگیزه حضور در بازار سرمایه را خواهند داشت.

در نقطه مقابل، اگر نرخ سود سپرده‌ها در مسیر کاهش قرار گیرد، فرصتی مغتنم خواهد بود تا سرمایه‌گذاری در بخش‌های گوناگون تجربه شود. در این شرایط با توجه به کاهش جذابیت بازار پول، ریسک پذیری افراد افزایش یافته و ذخیره پول نقد کاهش می‌یابد که این امر نهایتا به معنای سرمایه‌گذاری بیشتر در بازارهای مالی و اوراق بهادار خواهد بود.

Shahriary_sh@yahoo.com