شروین شهریاری
*پرسش ازخانم نجفی از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از ارزش ذاتی سهام شرکت چادرملو ارائه کنید.

پاسخ: شرکت چادرملو بزرگ‌ترین تولید‌کننده محصولات سنگ‌آهن (کنسانتره و دانه‌بندی) در کشورمان است که با دسترسی به معادن غنی چادرملو - با ذخیره قابل استخراج 320‌میلیون تن با عیار 55 -درصد از موقعیت مناسبی جهت تولید این محصول برخوردار است. بنا بر اطلاعات منتشر شده، «کچاد» در سال‌های آینده طرح‌های متعددی را جهت افزایش حجم تولیدات (از سطح 7‌میلیون تن فعلی) در دست اجرا دارد که دامنه وسیعی از قبیل بهسازی خطوط تولید، به ظرفیت رساندن طرح گندله ارکان (تا سقف 4/3‌میلیون تن)، راه‌اندازی خط پنجم تولید کنسانتره به ظرفیت 7/1‌میلیون تن، ‌ احداث کارخانه یک‌میلیون تنی تولید فولاد خام و... را در بر می‌گیرد. بدین ترتیب تغییرات حجم تولید و فروش به نحو قابل‌ملاحظه‌ای سودآوری آتی شرکت را متاثر خواهد کرد. البته از سال 91 به بعد، با بهره‌برداری از طرح‌های توسعه، تغییر حجم تولیدات شرکت به ثبات بیشتری دست خواهد یافت. بدین ترتیب برای ارزش‌گذاری سهام شرکت استفاده از روش تنزیل دو مرحله‌ای مناسب به نظر می‌رسد. بدین ترتیب در دوره نخست (سال‌های 89 تا 91) اقدام به تخمین درآمدهای آتی و تنزیل آن کرده و برای دوره بعدی (سال‌های 91 به بعد) از مدل گوردون (رشد با نرخ ثابت) برای ارزش‌گذاری استفاده می‌کنیم.
جدول شماره یک جزئیات درآمد حاصل از فروش شرکت در سال جاری و دو سال آینده را در مقایسه با بودجه حسابرسی شده ۸۹ نشان می‌دهد.
در خصوص مفروضات جدول شماره یک باید به چند نکته توجه داشت:
۱ - حجم فروش محصولات در پیش‌بینی تحلیلی ۸۹ بدون تغییر نسبت به بودجه شرکت در نظر‌گرفته شده اند. همچنین حجم تولید و فروش گندله برای سال‌های ۹۰ و ۹۱ مطابق اطلاعات مندرج در گزارش‌های شرکت با فرض به ظرفیت رسیدن کامل طرح پیش‌بینی شده است. حجم فروش کنسانتره در سال‌های آتی معادل بودجه ۸۹ با کسر میزان لازم برای افزایش تولید گندله لحاظ شده است. البته در سال ۹۱ به علت بهره‌برداری از خط پنجم، یک‌میلیون تن به ظرفیت فروش کنسانتره اضافه شده است.
2 - قیمت شمش فولادی در سال‌های 89، 90 و 91 با توجه به تحلیل‌های موجود در زمینه چشم‌انداز تقویت قیمت این محصول در بلند مدت به ترتیب معادل 550، 600 و 650‌هزار‌تومان در هر تن در نظر‌گرفته شده است. قیمت میانگین فروش کنسانتره شرکت بر اساس اطلاعات بودجه 89 معادل 2/11‌درصد از قیمت شمش فولاد خوزستان است. با مبنا قرار دادن این ضریب برای سال‌های آینده و نیز قیمت‌های شمش مورد اشاره، نرخ فروش کنسانتره در سناریوهای تحلیلی به دست آمده است.
۳ - قیمت سنگ دانه‌بندی و گندله در سال ۸۹ معادل بودجه و در سال‌های آینده با نرخ ۱۰‌درصد افزایش یافته است.
اکنون به جدول شماره دو توجه کنید که درآن پیش‌بینی تحلیلی از سود زیان طی سه سال مالی در کنار بودجه 89 حسابرسی شده شرکت ارائه شده است. (ارقام به‌میلیارد‌تومان)
در خصوص ارقام جدول شماره دو باید به چند نکته توجه داشت:
1 - بهای تمام شده کالای فروش رفته در بخش مواد مستقیم و دستمزد در پیش‌بینی تحلیلی 89 مطابق پیش بینی بودجه شرکت لحاظ شده است. اما هزینه سربار در کلیه دوره‌ها با لحاظ کردن آزاد‌سازی نرخ انرژی (رشد دو برابری این هزینه نسبت به بودجه کنونی) محاسبه شده است.
۲ - به منظور محاسبه هزینه تمام شده کالای فروش رفته در سال‌های ۹۰ و ۹۱ ابتدا هزینه تولید هر تن از انواع محصولات در سال ۸۹ از بودجه شرکت استخراج شده است. سپس برای سال‌های آینده هزینه تولید با رشد ۱۰‌درصدی در هر سال با لحاظ کردن تناژ تولید هر یک از محصولات مورد محاسبه قرار‌گرفته است.
3 - هزینه‌های عملیاتی و مالی برای سال‌های آینده (90 و 91) با نرخ تورم کنونی (10‌درصد) نسبت به بودجه 89 رشد یافته اند.
۴ - درآمد سرمایه‌گذاری‌ها در سال‌های ۹۰ و ۹۱ مربوط به آهن و فولاد ارفع است که با فرض حفظ سهم کنونی «کچاد» در مالکیت آن شرکت تخمین زده شده است. (استخراج از بیانیه افزایش سرمایه چادرملو). برای طرح تولید یک‌میلیون تنی فولاد و نیز سرمایه‌گذاری در فولاد غدیر ایرانیان هیچ گونه درآمدی تا پایان سال ۹۱ در نظر‌گرفته نشده است.
3 - در برآوردهای تحلیلی از سال آینده برای سه خط تولیدی با قدمت بیش از ده سال (با ظرفیت 25/5‌میلیون تن)‌ مالیات 20‌درصدی لحاظ شده است.
حال برای ارزش‌گذاری سهم از مدل دو مرحله‌ای (تنزیل عایدات آتی (DDM) و گوردون) استفاده می‌کنیم. با فرض سیاست تقسیم سود ۸۰‌درصدی، نرخ رشد ۱۰‌درصدی سودآوری برای سال‌های ۹۱ به بعد و نرخ تنزیل و بازده مورد انتظار ۲۰‌درصدی، ارزش ذاتی فعلی سهم معادل ۱۰۲۳۱‌ریال به دست می‌آید. باید توجه داشت این محاسبه با فرض ثبات سرمایه شرکت انجام شده و در صورت اعمال افزایش سرمایه (که مجمع آن در هفته آتی برگزار می‌شود) قابل تعدیلاتی با سرمایه جدید خواهد بود. شایان ذکر است در نظر‌گرفتن نرخ رشد ۱۰‌درصدی سودآوری برای سال ۹۱ به بعد (که منجر به ارزش‌گذاری سهم در نرخ ۱۳۳۸۹‌ریال در سال ۹۱ با روش گوردون می‌شود) با توجه به قرارداشتن شرکت در آستانه بهره‌برداری از برخی طرح‌های توسعه (نظیر فولاد اردکان، غدیر ایرانیان و...) می‌تواند در زمره ارزش‌گذاری‌های محافظه کارانه طبقه‌بندی شود. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات (به ویژه روند آتی قیمت فولاد) و مدل ارزش‌گذاری می‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص سودآوری و ارزش ذاتی هر سهم چادرملو دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com