شروین شهریاری
پرسش از طریق تلفن: ارزش ذاتی سهام پتروشیمی خارک را چقدر برآورد می‌کنید؟
پتروشیمی خارک از جمله واحدهای بزرگ الفین کشور است که با استفاده از خوراک گاز ترش، سبد متنوعی از محصولات شامل متانول، میعانات گازی و گوگرد را تولید می‌کند.

با توجه به فراوانی و قیمت ارزان گاز ترش در جزیره خارک، این شرکت در مقایسه با واحد‌های مشابه مصرف‌کننده گاز شیرین از مزیت نسبی برخوردار است. «شخارک» به‌رغم قدمت زیاد در حال حاضر بیش از ظرفیت اسمی خود تولید می‌کند و امکان افزایش تولید به طور کلی تا قبل از بهره‌برداری از طرح توسعه جدید (که به سبب برخی مشکلات در تامین خوراک به کندی در حال پیشرفت است) میسر نخواهد بود.
بدین ترتیب می‌توان گفت که سودآوری شرکت با توجه به ثبات نسبی بهای تمام شده و تناژ تولید محصولات، عمدتا به نوسانات قیمت فروش وابسته است. محصولات این شرکت عمدتا صادراتی بوده و با قیمت‌های جهانی به فروش می‌رسند. به علت تحولات سریع در بازارهای جهانی، امکان تخمین عایدات در چند سال آتی دشوار بوده و از اعتبار کمی برخوردار است. به همین دلیل در اینجا از یک روش کوتاه‌مدت و ساده‌تر (مدل P/E) برای ارزش‌گذاری «شخارک» استفاده می‌کنیم.
در جدول ۱ پیش‌بینی تحلیلی از درآمد فروش شرکت در سال ۸۹ را مشاهده می‌کنید:
در تحلیل ارقام جدول 1 باید به چند نکته توجه داشت:
۱ - تناژ فروش محصولات در پیش بینی تحلیلی معادل آخرین بودجه ۸۸ و نرخ تبدیل‌دلار ۱۰۰۰‌تومان در نظر‌گرفته شده است.
2 - قیمت متانول و گوگرد از نرخ‌های معاملاتی اخیر این محصولات در ماه ژانویه در بازارهای هدف خارک استخراج شده اند. همچنین قیمت میعانات گازی حداقل 50‌دلار در هر تن کمتر از نرخ‌های کنونی بازار در نظر‌گرفته شده اند. ثبات این مفروضات در میان مدت با توجه به افق موجود در بازار انرژی محتمل به نظر می‌رسد.
حال به جدول ۲ توجه کنید که در آن تخمین بودجه خارک در سال ۸۹ ارائه شده است (ارقام به‌میلیارد‌ ریال).
در خصوص برآوردهای جدول 2 باید به چند نکته توجه داشت.
۱ - قیمت گاز ترش مصرفی خارک در سال ۸۷ در محدوده ۲۵۰‌ریال در هر مترمکعب قرار داشت که امسال به حدود ۳۰۰‌ریال رسیده است. بر اساس هماهنگی قبلی انجام شده با وزارت نفت، مقرر شده بود که قیمت گاز ترش ظرف دو سال آتی (تا سال ۱۳۹۰) به ۴۵۸‌ریال در هر مترمکعب برسد و افزایش پلکانی قیمت خوراک در سال‌های اخیر نیز در همین راستا انجام شده است. با توجه به این مساله و در نظر‌گرفتن رشد دستمزد و سربار، کل بهای تمام شده در پیش‌بینی تحلیلی سال آتی با ۲۰درصد رشد نسبت به بودجه ۸۸ در نظر‌گرفته شده است. شایان ذکر است با توجه به تطابق نسبی قیمت گاز ترش خارک با نرخ این ماده اولیه در محدوده خلیج‌فارس و نیزغیرقابل حمل بودن آن، احتمال تاثیر پذیری «شخارک» از بابت هدفمند کردن یارانه‌ها در سال آینده کم است هر چند شرکت در گزارش‌های خود تاکید کرده که میزان تاثیرگذاری اجرای طرح مذکور بر عملکرد شرکت مشخص نیست.
2 - هزینه‌های عملیاتی در سال مالی آتی با نرخ 20درصد نسبت به بودجه 88 رشد یافته است.
۳ - «شخارک» در طول هر سال مالی، برای استفاده کوتاه مدت از حجم عظیم نقدینگی ناشی از فروش محصولات، منابع حاصله را به اوراق مشارکت و سپرده بانکی تبدیل می‌کند تا از منافع سود روزشمار تا زمان برگزاری مجمع و تصمیم در مورد تقسیم سود نقدی بهره‌مند شود. با توجه به این که بخش عمده‌ای از درآمدهای غیرعملیاتی شرکت مربوط به همین سرمایه‌گذاری کوتاه مدت است بنابراین، با توجه به انتظار رشد قیمت محصولات و متعاقب آن جریان ورود نقدینگی مازاد در سال آینده، این سرفصل‌ درآمد با رعایت جانب احتیاط معادل سال جاری در نظر‌گرفته شده است.
4 - ضریب دریافت مالیات در سال 89 بر اساس الگوی پیش‌بینی 88 مورد محاسبه قرار‌گرفته است.
۵ - عملکرد پتروشیمی‌ خارک در خصوص اخذ ذخیره مالیات از دو سال قبل تحت تاثیر یکی از بخشنامه‌های وزارت دارایی قرار‌گرفته است که بر مبنای آن معافیت مالیاتی به بخشی از محصولات صادراتی شرکت تعلق نمی‌گیرد. بدین ترتیب خارک از بابت اخذ این مالیات در سه سال مالی گذشته مبلغ ۶۹۳‌میلیارد‌ریال ذخیره در حساب‌ها منظور کرده است. می‌توان گفت مدیریت «شخارک» با رعایت حداکثر احتیاط با این موضوع روبه‌رو شده است و با توجه به اخبار موجود در زمینه تعدیل این مصوبه و اعمال معافیت، امکان بازگشت ذخیره‌ها و افزایش سود انباشته به میزان حدود ۶۹‌تومان به ازای هر سهم در آینده وجود دارد. اثر این مساله و نیز احتمال تداوم اخذ ذخیره مالیات از این بابت توسط شرکت در سال‌های آتی به طور کلی در برآورد فوق در نظر‌گرفته نشده است.
از مجموع مطالب مطروحه می‌توان نتیجه‌گرفت که سودآوری خارک در سال 89 در صورت ثبات قیمت‌های کنونی محصولات با افزایش مواجه خواهد شد. با استفاده از مدل قیمت بر درآمد و با در نظر‌گرفتن 5/4=P/E (یک واحد کمتر از میانگین بازار) برای سود محاسبه شده در سال آتی (2721‌ریال) و تحقق 2000‌ریال تقسیم سود نقدی در مجمع 88 و تنزیل یکساله آن، ارزش ذاتی کنونی هر سهم بر مبنای این مدل، 13911‌ریال به دست می‌آید. بدیهی است کارشناسان می‌توانند با تغییر مفروضات مطرح شده به ارقام متفاوتی در خصوص سودآوری سال آینده و ارزش‌گذاری سهم دست یابند.