گروه بورس- شروین شهریاری: درخواست از آقای احمدی: لطفا تحلیلی از وضعیت شرکت گسترش سرمایه‌گذاری ایران خودرو با توجه به برنامه فروش سهام بانک پارسیان و تاثیر آن بر سودآوری ارائه کنید.

پاسخ: «خگستر» یک شرکت سرمایه‌گذاری است که فعالیت خود را در صنایع قطعه‌سازی خودرو، شرکت‌های مالی (بانک، ‌لیزینگ و بیمه) و صنایع ریلی متمرکز کرده است. سهام این شرکت تا چندی پیش از این نقد شوندگی ضعیفی در بورس داشت که علت آن به میزان سهام شناور آزاد (حدود یک‌درصد) باز می‌گردد. البته اخیرا با طرح مباحث مربوط به فروش سهام بانک پارسیان، وضعیت نقد شوندگی «خگستر» در بازار بهبود یافته است. برای ارزش‌گذاری سهام این شرکت مناسب است تا از روش برآورد خالص ارزش دارایی‌ها (NAV) استفاده کنیم. اجزای این محاسبه در جدول زیر نمایش داده شده است:
در بررسی وضعیت این شرکت باید به چند نکته مهم توجه داشت:
۱ - در‌جدول فوق‌ارزش‌بازار سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی معادل بهای تمام شده در نظر گرفته شده است. بنا بر اظهار نظر حسابرس، سرمایه‌گذاری در شرکت‌های واگن پارس، ریخته‌گری آلومینیوم ایران خودرو و صنایع فورج البرز به دلیل دارا بودن زیان انباشته و منفی شدن حقوق صاحبان سهام نیاز به اخذ ذخیره کاهش ارزش دارند که شرکت از این بابت ذخیره‌ای در حساب‌ها منظور ننموده است. شایان ذکر است بهای تمام شده سرمایه‌گذاری‌های مزبور حدود ۵۰‌میلیارد‌تومان است که سهم آن از NAV مورد محاسبه حدود ۳۳۳‌ریال می‌باشد که در صورت اخذ ذخیره برای کل آن، سود و NAV هر سهم به همین میزان کاهش خواهد یافت.
2 - با مراجعه به صورت وضعیت سبد سرمایه‌گذاری‌های بورسی در می‌یابیم که بخش عمده‌ای از آن (73‌درصد) به مالکیت 2/8‌درصدی بانک پارسیان به قیمت تمام شده 160تومان به ازای هر سهم تعلق دارد. بنابراین، در صورت فروش سهام بانک توسط ایران‌خودرو بزرگ‌ترین سود حاصل از فروش در بین شرکت‌های گروه به «خگستر» تعلق خواهد گرفت. در جدول فوق با توجه به همین نکته ارزش بازار سهام بانک پارسیان معادل 400‌تومان در نظر گرفته شده است. بنابراین فروش احتمالی سهام مزبور در محاسبه NAV لحاظ شده است. همچنین در صورت فروش «وپارس» به قیمت مورد اشاره، سود هر سهم «خگستر» طی یک دوره حدود 980‌ریال افزایش خواهد یافت. شایان ذکر است این محاسبه بر اساس مالکیت مستقیم شرکت اصلی در سهام بانک پارسیان انجام شده است.
۳ - شرکت لیزینگ خودرو کار از جمله شرکت‌های سرمایه پذیر و مشمول تلفیق «خگستر» (با مالکیت ۷/۶۶‌درصد) است که در بررسی وضعیت آن مشکلات عمده‌ای به چشم می‌خورد. بدهی این شرکت به بانک پارسیان از بابت اخذ منابع و واگذاری خودرو به مشتریان در پایان سال مالی گذشته بیش از ۴۶۲‌میلیارد‌تومان بوده است. همچنین سهم اقساط سررسید گذشته به بانک پارسیان معادل ۲۰۹‌میلیارد‌تومان در پایان سال ۸۷ می‌باشد. این در حالی است که طبق روال موجود، این بدهی شامل جریمه دیرکرد ۶‌درصدی می‌شود که رقم آن در صورت محاسبه حدود ۱۴‌میلیارد‌تومان اثر کاهنده بر سودآوری گروه (خگستر) دارد که آثار آن در صورت‌های مالی لحاظ نشده است. به نظر می‌رسد در صورت واگذاری مالکیت ایران خودرو در بانک پارسیان، تداوم رویه حمایتی موجود از شرکت مورد بحث امکان پذیر نباشد. بنابراین در صورت تغییر رویه بانک پارسیان و با توجه به مسائل این شرکت در وصول اقساط از مشتریان، احتمال ایجاد مشکلات جدی برای این شرکت و مالک عمده آن (گسترش سرمایه‌گذاری ایران خودرو) از جمله ریسک‌های آتی است که باید مورد نظر قرار گیرد.
4 - در بررسی نسبت‌های مالی، ضعیف بودن نسبت مالکانه در مقایسه با سایر شرکت‌های سرمایه‌گذاری جلب توجه می‌کند که علت آن به حجم بزرگ بدهی‌های جاری (عمدتا به مبلغ 300‌میلیارد به‌تومان شرکت ایران خودرو) مربوط می‌شود. این مساله در کنار وضعیت نامساعد برخی شرکت‌های سرمایه‌پذیر (نظیر واگن پارس) می‌تواند نشانه‌ای در جهت نیاز به اصلاح ساختار مالی شرکت تلقی شود که فروش سهام بانک پارسیان و اجرای افزایش سرمایه از محل سود حاصله می‌تواند از جمله راهکارهای احتمالی برای اصلاحات مورد اشاره باشد. بنابراین هر چند فروش سهام بانک پارسیان منجر به افزایش EPS در یک دوره مالی خواهد شد، اما توزیع نقدی سود حاصله با توجه به ساختار، مالی شرکت از احتمال کمی برخوردار است. همچنین نحوه استفاده از منابع حاصل از فروش احتمالی بانک پارسیان و برنامه مدیریت برای سرمایه‌گذاری‌های جدید از جمله نکات مهمی است که باید برای تحلیل وضعیت آتی شرکت مد نظر سرمایه‌گذاران قرار گیرد.
Shahriary_sh@yahoo.com