شروین شهریاری

* پرسش از خانم مکاری از تهران از طریق پست الکترونیک: آیا قیمت سهام گروه خودرویی این توانایی را دارد که در بلندمدت به P/E سهام سایر شرکت‌ها (حدود ۵) برسد؟ درک عمیق و صحیح از مفهوم P/E به اعتقاد اغلب پژوهندگان بازارهای مالی امری بسیار دشوار است. شاید در نگاه سطحی به نظر برسد که با تقسیم ساده قیمت بر سود هر سهم عددی بدست می‌آید که می‌تواند مبنای تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری باشد؛ اما با

دقیق تر شدن درآن، تعدد پارامترهای گوناگون تاثیرگذار بر P/E و دشواری تفسیر این نسبت در مورد سهام شرکت‌ها، بیشتر آشکار می‌شود، به گونه‌ای که می‌توان گفت کلیه واقعیت‌های موجود در مورد یک شرکت یا صنعت در نوسانات نسبت P/E آن متجلی می‌شود.

P/E یک نسبت آینده‌نگر است که در حقیقت به ما می‌گوید که سرمایه‌گذاران به ازای هر یک تومان سود پیش‌بینی شده چند تومان حاضرند بپردازند. به عبارت دیگر اگر P/E یک سهم ۵ باشد، بدین معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند ۵ تومان برای هر تومان از سود این شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه ۲۰‌درصدی در مورد سهام این شرکت (در صورت ثبات سودآوری) را نشان می‌دهد.

همچنین می‌توان گفت اگر P/E شرکتی بالاتر از میانگین بازار یا شرکت‌های هم رده خود در یک صنعت باشد، بازار در سال‌های آینده انتظارات بزرگی از سودآوری آن دارد و این شرکت در صورتی که نتواند این سودهای فزاینده را ایجاد کند، به تدریج با سقوط قیمت سهام خود و تعدیل P/E مواجه خواهد شد.

یکی از مدل‌هایی که برای ارزش‌گذاری سهام و تعیین P/E از آن استفاده می‌شود، « مدل تنزیل » نام دارد. در این مدل به یک P/E

واحد یا مبنا نیاز داریم که با توجه به آن ارزش‌گذاری آتی را بر سهام شرکت‌ها انجام داده سپس با تنزیل عایدات، ارزش فعلی سهم را تعیین کنیم.

برای درک بهتر مثال ساده‌ای را در نظر بگیرید ؛ فرض کنید P/E مبنا را معادل میانگین موزون بازار در محدوده ۵/۵ در نظر بگیریم. در چنین حالتی می‌خواهیم یک تنزیل ۲۰‌درصدی سه ساله را برای شرکتی با ۸۰‌درصد تقسیم سود انجام دهیم. با چنین مفروضاتی شرکتی که عایدی (EPS) آن در طول سه سال ثابت بماند، مطابق محاسبه در این مدل P/E فعلی آن یک واحد کمتر از میانگین موزون بازار به دست می‌آید؛ یعنی مطابق این تنزیل P/E کنونی آن ۵/۴ خواهد بود.

در صورتی که این سهم با P/E بالاتری معامله شود از نظر تحلیل گر بنیادی Overvalue است؛ یعنی فراتر ارزش ذاتی معامله می‌شود و انتظار تصحیح قیمتی از لحاظ بنیادی در آینده وجود خواهد داشت. حال در همین مثال اگر بر فرض انتظار داشته باشیم در افق سه ساله هر سال ۱۰‌درصد از EPS شرکت کم شود، در چنین حالتی با تنزیل ۲۰‌درصدی P/E کنونی ۲ واحد از میانگین موزون بازار کمتر به دست می‌آید؛ یعنی سهم، حداکثر با P/Eا۵/۵ واحد ارزش‌گذاری می‌شود.

بنابراین مشاهده می‌شود در مورد شرکت‌هایی که در آینده انتظار ثبات سودآوری از آنها داشته باشیم، P/E از لحاظ تئوریک کمتر از P/E مبنا (‌در اینجا میانگین موزون بازار) خواهد بود و این مساله در مورد شرکت‌هایی که انتظار کاهش درآمد آتی در آنها وجود دارد، بسیار حادتر است. پس در مورد شرکت‌هایی که در بازار P/E پایین دارند باید قبل از هر چیز تخمین عایدات آتی را انجام دهیم و در صورتی که این تخمین نتواند انتظارات رشد درآمد را در سال‌های آینده برآورده کند، این «کاهش انتظار از عایدات آتی» خود را با کاهش P/E شرکت نسبت به متوسط بازار نشان می‌دهد.

در مورد شرکت‌های گروه خودرو نیز از آنجا که با توجه به افق موجود در صنعت، انتظار جهش‌های سنگین در سودآوری بعید به نظر می‌رسد، بنابراین بازار خود را با کاهش P/E هماهنگ کرده و تا زمانی که تغییری شگرف در افق آتی ایجاد نشود، نمی‌توانیم انتظار رشد پایدار P/E ار در سهام این گروه داشته باشیم.

Shahriary_Sh@yahoo.com