شروین شهریاری

*پرسش از آقای مختاری از اصفهان از طریق تلفن : در آستانه افزایش سرمایه یک شرکت بهتر است سهام آن را خریداری کنیم یا بفروشیم؟ از لحاظ تئوریک تصمیم به افزایش سرمایه، افزاینده انتظارات آتی است زیرا افزایش سرمایه غالبا در راستای یک طرح توجیهی خاص که به بهبود وضعیت یا رشد تولید و سودآوری شرکت می‌انجامد، اجرا می‌شود. این اقدام از آنجا که افق رشد آینده را برای شرکت تصویر می‌کند، معمولا استقبال سرمایه‌گذاران و رشد P/E سهم را موجب می‌شود، اما در بورس تهران به ویژه پس از آغاز دوران رکود خود در زمستان ۸۳، این رویه به تدریج دچار تغییراتی شد، به نحوی که در حال حاضر مشاهده می‌شود، خبر افزایش سرمایه به ویژه زمانی که از آورده نقدی و مطالبات سهامداران باشد، به یک سیگنال ناخوشایند برای بازار تبدیل شده است. برخی عواملی که در ایجاد این رویکرد نقش داشته اند در زیر فهرست شده‌اند: ۱ -برخی شرکت‌ها به واسطه عدم توانایی در پرداخت سود نقدی و ترکیب نامناسب دارایی‌ها و بدهی‌ها به اجرای افزایش سرمایه‌های مکرر روی آورده‌اند که تنها باعث رقیق شدن سهم در بازار و نزدیک شدن قیمت سهم به ارزش اسمی شده است. نمونه این مطلب در مورد سهام خودرویی به چشم می‌خورد. ۲ -برخی شرکت‌ها با طرح‌های توجیهی مناسب اقدام به اخذ مصوبه افزایش سرمایه نموده‌اند، ولی پس از گذشت زمان مشخص شده که منابع ایجاد شده در راستای طرح توجیهی اصلی صرف نشده است.

۳ - اجرای افزایش سرمایه قاعدتا مستلزم رشد P/E سهم است. به عنوان مثال سهمی با قیمت ۵۰۰ تومان را در نظر بگیرید که۱۰۰EPS۰ تومانی را به بازار اعلام کرده است. پس از اجرای افزایش سرمایه ۱۰۰‌درصدی از آنجا که این اقدام تاثیر فوری در رشد سودآوری شرکت ندارد، از لحاظ تئوریک سود خالص خود را ۵۰ تومان به ازای هر سهم (با سرمایه دو برابر) به بازار اعلام خواهد کرد. در چنین حالتی اگر سهم با P/E قبلی (۵) بازگشایی شود، قیمت آن ۲۵۰ تومان و حق تقدم آن نیز ۱۵۰ تومان قیمت خواهد داشت، بنابراین کل دارایی سهامدارای که در افزایش سرمایه شرکت نموده است با ۲۰‌درصد کاهش از ۵۰۰ تومان به ۴۰۰ تومان در هر سهم کاهش می‌یابد، این در حالی است که برای برقراری توازن بین دارایی‌های سهامدار قبل و بعد از افزایش سرمایه، این سهم باید در حقیقت به قیمت ۳۰۰ تومان بازگشایی شود. در شرایط رکودی بازار سرمایه اغلب سناریوی اول تحقق می‌یابد، یعنی بازار پس از اجرای افزایش سرمایه دلیلی بر رشد فوری P/E نمی‌یابد و به همین جهت در صورتی که بازگشایی نماد با تعدیل مثبت EPS از سوی شرکت همراه نشود، معمولا سهامداران در کوتاه مدت در فرآیند افزایش سرمایه متضرر می‌شوند. به همین جهت برخی سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند تا قبل از برگزاری مجمع فوق‌العاده سهام خود را در بازار به فروش برسانند تا بعد از انجام مراحل افزایش سرمایه سهم را مجددا خریداری کنند. ۴ -در شرایطی که بازار با ریسک‌های سیستماتیک (نظیر مسائل سیاسی، نوسانات نرخ‌های جهانی و...) مواجه است، دید معامله گران معمولا به سمت سرمایه‌گذاری کوتاه مدت سوق می‌یابد. با چنین دیدگاهی مساله «زمان» اهمیت فوق‌العاده‌ای می‌یابد. در فرآیند افزایش سرمایه نماد معاملاتی چند هفته جهت برگزاری مجمع و تشریفات قانونی متوقف می‌شود. این رویه با توجه به ریسک‌های سیستماتیک، عاملی ناخوشایند برای سرمایه‌گذاران کوتاه مدت تلقی می‌شود، زیرا که به قول ایشان مشخص نیست نماد سهم بعدا در چه بازاری باز شود. بدین ترتیب این سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند که با احتراز از قرار گرفتن در معرض ریسک، در فرآیند زمان بر افزایش سرمایه وارد نشوند و همین مساله موجب افزایش فشار عرضه بر نماد مذکور قبل از اجرای افزایش سرمایه می‌شود. نمونه حاد غلبه این دیدگاه کوتاه مدت را اخیرا در بورس تهران در پدیده‌ای به نام «رکود چهارشنبه‌ها» هم دیده‌ایم که بعضی معامله گران برای احتراز از تاثیرات اخبار چند روز تعطیلی، به فروش سهام خود دست می‌زنند. در مجموع به نظر می‌رسد در شرایط کنونی بورس تهران به دلایل مورد اشاره واکنش مثبت قطعی نسبت به افزایش سرمایه‌ها نشان نمی دهد، اما صرفنظر از وضعیت فعلی، افزایش سرمایه معمولا خبری مثبت در افق سرمایه‌گذاری بلند مدت برای یک شرکت محسوب می‌شود. در این میان شرکت‌هایی که می‌توانند بلاواسطه و به سرعت منابع جدید را در چرخه فعالیت خود وارد کنند (نظیر شرکت‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌ها، لیزینگها و...) از مزیت بیشتری برخوردارند. شرکت‌های تولیدی نیز باید بتوانند در یک دوره زمانی مشخص آثار ورود این منابع جدید را در صورت‌های مالی خود نشان دهند. یکی از نظریه‌های بنیادی در مورد شرکت‌های تولیدی بیان می‌کند که این شرکت‌ها باید بتوانند در اولین سال پس از اجرای افزایش سرمایه، معادل ورود منابع جدید (مبلغ افزایش سرمایه)، بر درآمد حاصل از فروش شرکت بیافزایند و این معیاری حداقل جهت ارزیابی کارآیی مدیریت در راستای استفاده از منابع جدید می‌باشد.

Shahriary_sh@yahoo.com