شروین شهریاری*
*پرسش از آقای طاهرانپور از طریق پست الکترونیک: با توجه به رشد نرخ ارزهای خارجی مشاهده می‌شود که قیمت‌های سهام کماکان به میزان رشد نرخ ارز افزایش نیافته و مستعد اوج گیری بیشتر است. تحلیل شما در این مورد چیست؟

پاسخ: نوسان نرخ ارز و ایجاد فاصله معنادار بین قیمت‌های رسمی و بازار آزاد برای نخستین بار در مهرماه 89 ایجاد شد، اما تا نیمه آذر‌ماه سال 90 عمق این شکاف هیچ گاه از محدوده 20 درصد فراتر نرفت. با این حال، از نیمه آذر سال گذشته (که قیمت دلار آزاد در محدوده 1300 تومان بود) این روند افزایشی سرعت گرفت و تا پایان سال قیمت هر دلار به 1900 تومان رسید. از آن پس تا‌کنون نیز افزایش نرخ ارز در بازار آزاد با شیب نسبتا تندی ادامه یافته و رشد70 درصدی در سال 91 را ثبت کرده است.
از همان ابتدای شکل‌گیری این روند، مباحث زیادی در‌خصوص تاثیر این رویداد اقتصادی بر بازار سهام مطرح شده بود؛ اما با توجه به عدم تجربه مشابه در یک دهه گذشته، کارشناسان بازار سهام از دستیابی یک جمع‌بندی منسجم در این خصوص ناتوان بودند و همین مساله موجب نوسانات پردامنه قیمت‌های سهام در بازار شد. حال پس از گذشت زمان می‌توان به یک بررسی تاریخی در این خصوص دست زد و نتایج حاصله را چراغ راه آینده قرار داد. به این منظور به جدول زیر توجه کنید که برخی شاخصه‌های مهم در مورد بازار و صنایع بزرگ در سال ۹۱ را با یکدیگر مقایسه کرده است.
با بررسی دقیق ارقام این جدول می‌توان به نتایج جالبی دست یافت که به دو مورد از آنها در ادامه اشاره می‌شود:
۱- برخی بر این باورند از آنجا که شرکت‌های پذیرفته شده در بورس مالک دارایی‌های ارزشمند (نظیر کارخانه، املاک، امتیاز بهره‌برداری و...) هستند، بنابراین از «ارزش جایگزینی» مشخصی برخوردارند. ارزش جایگزینی عبارت از هزینه‌ای است که باید صرف شود تا در زمان حال بتوان شرکتی مشابه با بنگاه موجود را ایجاد کرد. به طور طبیعی، یکی از فاکتورهای اساسی در تعیین ارزش جایگزینی، نرخ ارزهای خارجی است، چرا‌که با رشد نرخ ارز، قیمت‌ها در اقتصاد داخلی بالا می‌رود و طبیعتا ارزش جایگزینی شرکت‌ها افزایش می‌یابد. اگر میزان افزایش ارزش جایگزینی شرکت‌ها را دارای رابطه یک به یک با نوسان ارز فرض کنیم، ارقام جدول فوق در ستون ارزش بازار نشان می‌دهند که قیمت‌های سهام در سال جاری نتوانسته‌اند رشد ارزش جایگزینی شرکت‌ها را در قیمت سهام منعکس کنند.
مصداق بارز این ادعا در مورد ارزش روز کل بازار قابل مشاهده است، به نحوی که افزایش ارزش کل بورس در این دوره 33 درصد بوده است که کمتر از نصف میزان رشد نرخ ارزهای خارجی است. اما دقت در سایر ردیف‌های جدول نتایج جالب‌تری را بر ما مکشوف می‌کند: صنایع فرآورده‌های نفتی (پالایشگاه‌ها)، محصولات شیمیایی و استخراج کانه‌های فلزی به طور میانگین شاهد رشدی بیشتر از جهش ارزی بوده‌اند.
این مساله در مورد گروه فلزات اساسی و شرکت‌های چند رشته ای صنعتی کمابیش به صورت رابطه برابر درآمده است به نحوی که این سهام تقریبا همگام با نوسان ارز حرکت کرده‌اند. اما صنایعی نظیر خودروسازان، مخابرات، بانکها و داروسازان در طیف مقابل قرار گرفته‌اند به شکلی که نه تنها موفق به پوشش نوسان ارز نشده‌اند، بلکه حتی ارزش اسمی (ریالی) خود را هم از دست داده‌اند.
حال آنکه همین صنایع نیز واجد دارایی‌های ارزشمند هستند که یقینا ارزش آنها در سال جاری به طور واقعی افزایش یافته است. از این مقایسه می‌توان نتیجه گرفت که رشد ارزش جایگزینی شرکت‌ها هر چند در عمل اتفاق افتاده، اما این مساله‌ به هیچ وجه انعکاس مستقیمی در ارزش روز (قیمت) سهام شرکت‌ها نداشته است.
۲- با عنایت به توضیحات بند قبل، برای توضیح رابطه نوسان قیمت سهام با نرخ ارز از فرضیه دیگری کمک می‌گیریم که به جای ارزش جایگزینی بر سودآوری تمرکز دارد. جالب است که ابتدا به ردیف «کل بازار» در جدول توجه کنید و ارقام مربوط به ستون‌های پیش بینی سودآوری و P/E را مورد مطالعه قرار دهید.
بررسی اجمالی این ارقام نشان می‌دهد که رشد پیش بینی سود شرکت‌ها از آغاز سال حدود 37 درصد بوده است که هماهنگی نزدیکی با میانگین رشد ارزش بازار از ابتدای سال (33 درصد) نشان می‌دهد. به عبارت دیگر نسبت P/E کل بازار از ابتدای سال کمابیش ثابت بوده و قیمت‌های سهام با سرعتی همگام با افزایش سودآوری شرکت‌ها رشد کرده‌اند. این مساله درباره هر یک از صنایع بورسی نیز صادق است؛ به این ترتیب هر صنعتی که توانسته پیش‌بینی سودآوری خود را به میزان بیشتری افزایش دهد به طور تقریبا متناسب از رشد قیمت سهام هم بهره‌مند شده است و بالعکس.
پیوند زدن این روند با نوسان ارز نیز می‌توان جالب باشد: رشد نرخ ارز بیشترین تاثیر را در سودآوری صنایع نفتی، فلزات اساسی، استخراج کانه‌های فلزی و شیمیایی بر جای گذاشته است و دقیقا همین صنایع هم توانسته‌اند همپای رشد نرخ ارز شاهد افزایش قیمت‌های سهام باشند. حال آنکه در مورد بقیه صنایع به تناسب افت عملکرد، کاهش بازدهی سهام آنها قابل رصد
است.
به این ترتیب می‌توان نتیجه گرفت نوسانات صعودی ارز در یک سال گذشته تاثیر خود را در بازار سهام بر صنایعی بر جای گذاشته که توانسته‌اند این رویداد اقتصادی را به بازدهی واقعی (یعنی سود) تبدیل کنند و سهام سایر صنایع لزوما از روند صعودی نرخ ارز منتفع نشده‌اند.
با عنایت به همین رویه تاریخی می‌توان پیش بینی کرد که نوسان قیمت سهام در آینده نیز تابع افزایش سودآوری شرکت‌ها خواهد بود و در صورتی که هر عامل فرضی بیرونی (نظیر قیمت‌گذاری دستوری کالاها، اخذ حقوق دولتی، گران شدن خوراک و...) سودآوری شرکت‌های بورس تهران را دستخوش تغییر کند. در این صورت استدلال کلی افزایش نرخ ارز (مطابق با دیدگاه خواننده محترم) به تنهایی نمی‌تواند محملی برای رشد ارزش سهام‌ باشد.
Shahriary_Sh@yahoo.com