ارزیابی بنیادی از تحولات «وبانک»

شروین شهریاری
*درخواست از آقای شاهمرادی از طریق پست الکترونیک: در صورت امکان تحلیلی از وضعیت سهام شرکت سرمایه‌گذاری بانک ملی (وبانک) و ارزش ذاتی سهم آن ارائه کنید.

پاسخ: سرمایه‌گذاری گروه توسعه ملی از جمله شرکت‌های زیرمجموعه بانک ملی ایران است که در گذشته با نام سرمایه‌گذاری بانک ملی نزد فعالان بازار شناخته می‌شد. این سهم در اوایل دهه ۸۰ فراز و نشیب‌های بسیار تندی را تجربه کرد تا آنجا که قدیمی‌تر‌های بازار سرمایه به خوبی به یاد می‌آورند که پس از خرید بلوک مدیریتی صدرا در سال ۸۲ قیمت سهام این شرکت بنای افزایش گذاشت و طی زمان کوتاهی پس از رشدی ۱۰۰ درصدی به محدوده ۱۳۰۰ تومان رسید.
پس از آن، با اجرای افزایش سرمایه ۱۰۰ درصدی و نیز آشکار شدن مشکلات صنعتی دریایی ایران، ستاره اقبال «وبانک» هم رو به افول گذاشت تا در سقوطی نادر، قیمت سهام این شرکت به محدوده کمتر از قیمت اسمی (۱۰۰ تومان) در سال ۸۷ برسد. پس از آن، با واگذاری صدرا به قیمت اسمی، این سهم جان تازه‌ای گرفت و بار دیگر به محدوده ۳۰۰۰ ریال بازگشت که در دو سال اخیر نوسان سهم در همین قیمت‌ها رقم خورده است.
سرمایه‌گذاری بانک ملی یک هلدینگ است، به‌این معنا که خود شرکت فعالیت تولیدی ندارد، بلکه مالکیت مدیریتی شرکت‌های تولیدی دیگر را در اختیار داشته و آنها را راهبری می‌کند. برای بررسی ارزش ذاتی، مطابق معمول شرکت‌های سرمایه‌گذاری، مناسب است تا از روش تعیین خالص ارزش دارایی‌ها استفاده شود. به‌این منظور حاصل تفریق بدهی‌ها از دارایی‌ها (یا همان حقوق صاحبان سهام) را با مازاد ارزش روز سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به بهای دفتری جمع می‌کنند. محاسبه مزبور در مورد سرمایه‌گذاری گروه توسعه ملی در جدول پیش‌رو انجام شده است.
درخصوص ارقام جدول و آخرین وضعیت شرکت توجه به چند نکته حائز اهمیت است:
۱- حقوق صاحبان سهام در جدول فوق از صورت‌های مالی شش ماهه حسابرسی نشده منتهی به ۳۱ شهریور۹۱ استخراج شده است. علاوه براین، مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های بورسی نسبت به بهای تمام شده از آخرین گزارش صورت وضعیت پرتفولیو به تاریخ ۳۰ مهر ۹۱ اقتباس شده است.
۲- «وبانک» علاوه بر پرتفولیوی ۱۵۰۰ میلیارد تومانی خود در بورس دارای یک سبد سرمایه‌گذاری در خارج از بورس با بهای تمام شده بیش از ۵۳۶ میلیارد تومان نیز هست.
حدود نیمی از این سبد سرمایه‌گذاری به مالکیت ۱۰۰ درصدی در سهام هلدینگ سیمانی بانک ملی اختصاص دارد که مالکیت ۶۵ درصدی سیمان شمال، ۵۴ درصدی سیمان کرمان، ۴۴ درصدی سیمان قائن و برخی دیگر از شرکت‌های سیمانی (نظیر اردبیل، شرق، مازندران و داراب) را شامل می‌شود. پیش‌بینی سود هر سهم این هلدینگ ۱۸۰ ریال در سال جاری است که قیمت‌گذاری سهم با نرخی فراتر از ارزش اسمی را با چالش مواجه می‌کند.
با عنایت به این مساله و نیز با توجه به ترکیب مابقی پرتفولیوی خارج بورسی که عمدتا زیان ده یا با سودآوری محدود هستند، برای سبد سهام خارج بورسی به جهت رعایت احتیاط هیچ گونه مازاد ارزش نسبت به بهای تمام شده در نظر گرفته نشده است.
۳- شرکت پیش‌بینی سود هر سهم برای سال مالی منتهی به ۲۹ اسفند ۹۱ را ۷۱۰ ریال به ازای هر سهم اعلام کرده که در شش ماهه ۲۶۲ ریال (معادل ۳۷ درصد) را پوشش داده است. از سود تحقق نیافته، بخش عمده آن به سود تقسیمی پتروشیمی اراک (شازند) در سال جاری اختصاص دارد. شایان ذکر است «وبانک» مستقیما ۵۰ درصد مالکیت «شاراک» را در اختیار دارد که آخرین پیش‌بینی سود آن ۱۲۵۴ ریال به ازای هر سهم بوده است. این در حالی است که بر مبنای صورت‌های مالی شش ماهه، «شاراک» ۱۰۹۵ ریال از سود مورد پیش‌بینی را در نیمه نخست سال پوشش داده است.
گمانه زنی‌های تحلیلی از امکان دستیابی پتروشیمی شازند (اراک) به سود حداقل ۲۰۰۰ ریالی به ازای هر سهم در سال مالی جاری در صورت ثبات شرایط کنونی (وحتی افزایش منطقی قیمت خوراک) حکایت می‌کنند. به‌این ترتیب با فرض تحقق این مساله‌ و تقسیم سود ۸۰ درصدی در مجمع، سود خالص «وبانک» از این محل تا سطح ۴۳۵ میلیارد ریال قابل افزایش است. به‌این ترتیب تعدیل سود هر سهم سرمایه‌گذاری گروه توسعه ملی تا سطح ۸۴۵ ریال به ازای هر سهم برای سال مالی منتهی به ۲۹ اسفند ۹۱ امکان پذیر خواهد بود.
۴- شرکت‌های سرمایه‌گذاری بر اساس آخرین محاسبات خالص ارزش دارایی‌ها و مقایسه با قیمت روز سهام در محدوده ۷۵ درصد NAV خود معامله می‌شوند؛ به‌این معنا که قیمت روز سهام این گروه از ارزش ذاتی به طور متوسط ۲۵ درصد کمتر است؛ این فاصله به صورت تاریخی نیز در یک دهه اخیر (به جز سال‌ها ۸۲ و ۸۳) در بورس تهران وجود داشته است. با این حال، فاصله مزبور برای سهام گروه توسعه ملی به مراتب بیشتر بوده و در حدود ۵۵ درصد است. به‌این ترتیب می‌توان گفت سهام «وبانک» در محدوده کمتر از نصف ارزش ذاتی در حال معامله است که از این منظر می‌توان آن را در مقایسه با سایر رقبای بورسی، واجد ارزندگی بیشتری دانست.
۵- یکی از نکات منفی سهام «وبانک» سیاست تقسیم سود در مجمع اخیر بوده است. این شرکت در مجمع سال ۹۰ خود از سود ۸۹۵ ریالی به ازای هر سهم تنها ۱۰۰ ریال را بین سهامداران توزیع کرد. برای سال مالی جاری نیز پیشنهاد ۱۴۰ ریال تقسیم سود به ازای هر سهم در گزارش‌های مالی شرکت به چشم می‌خورد که با توجه به تجربه مجمع اخیر باید مد نظر قرار گیرد. از سوی دیگر، حساب اندوخته شرکت (در بخش حقوق صاحبان سهام) که از محل درآمد فروش سهام در سال‌های گذشته حاصل شده در حال حاضر رقم ۷۱۷ میلیارد تومان را نشان می‌دهد.
بنا بر مواد اساسنامه، این اندوخته قابل تقسیم نبوده و برای افزایش سرمایه مورد استفاده قرار می‌گیرد. به‌این ترتیب می‌توان نتیجه گرفت که «وبانک» به صورت بالقوه امکان اجرای یک افزایش سرمایه ۲۲۰ درصدی جایزه از محل اندوخته را دارد؛ هر چند مدیریت شرکت تا کنون برنامه‌ای را برای اجرایی شدن این امکان به بازار اعلام نکرده است.
Shahriary_sh@yahoo.com