شروین شهریاری
*درخواست از خواننده‌ای بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از وضعیت بنیادی شرکت فولاد خوزستان ارائه کنید.
پاسخ: فولاد خوزستان پس از فولاد مبارکه اصفهان دومین تولید‌کننده بزرگ فولاد کشور به شمار می‌رود و نزدیک به 30 درصد از کل تولید فولاد خام ایران را به خود اختصاص داده است.

موقعیت جغرافیایی کارخانه در ۱۰کیلومتری شهر اهواز قرار دارد که با ظرفیت تولید ۳/۳ ‌میلیون تن، انواع شمش فولادی شامل بیلت، اسلب و بلوم را از ‌ترکیب مواد اولیه سنگ‌آهن و آهن قراضه تولید می‌کند. شرکت ظرف سه سال آینده برنامه افزایش ظرفیت به ۵ میلیون تن با سرمایه‌گذاری
3951 میلیارد ریال و 233 میلیون یورو را در دست اجرا دارد که این طرح تاکنون حدود 13 درصد پیشرفت فیزیکی داشته و کندتر از انتظار به پیش می‌رود.
فرآیند تولید کارخانه مشتمل بر سه بخش است؛ در مرحله اول مواد اولیه به گندله تبدیل می‌شود، سپس این محصول میانی به آهن اسفنجی و بریکت تبدیل شده و در فاز نهایی، انواع شمش فولادی از آهن اسفنجی استحصال می‌شود. فولاد خوزستان در سال ‌جاری در مجموع ۳/۳ میلیون تن شمش فولادی در ابعاد مختلف مشتمل بر ۲/۱ میلیون تن اسلب و ۱/۲ میلیون تن بلوم و بیلت را تولید و به فروش می‌رساند. نکته قابل توجه در مورد فولاد خوزستان این است که کل تامین مواد اولیه و فروش در داخل کشور انجام می‌شود؛ بنابراین، شرکت هیچ گونه وابستگی خارجی نداشته، اما نرخ‌های فروش تقریبا از روند قیمت‌های جهانی و نرخ دلار آزاد پیروی می‌کند که مزیتی در خور تامل است. با توجه به ثبات ظرفیت تولید شرکت در افق میان مدت، تخمین وضعیت آینده شرکت تنها به تغییرات قیمت‌های فروش و هزینه‌ها وابسته خواهد بود و انتظار افزایش حجم تولید و فروش در مورد «فخوز» وجود ندارد. تحول مهم دیگر در خصوص فولاد خوزستان به عرضه بلوک ۵/۵۰ درصدی سهام شرکت از سوی دولت در ماه آینده مربوط می‌شود که با نرخی معادل ۲۵ درصد بالاتر از قیمت تابلو انجام خواهد شد و امکان انجام معامله این بلوک مدیریتی زیاد است.
در جدول شماره یک، آخرین بودجه فروش ارائه شده توسط شرکت برای سال 91 را در مقایسه با پیش‌بینی تحلیلی سال آینده مشاهده می‌کنید. (ارقام به میلیون ریال)
در برآورد تحلیلی، قیمت فروش میانگین محصولات معادل آخرین نرخ‌های پایه شمش در بورس کالا در نظر گرفته شده است (۱/۱ میلیون تن اسلب با نرخ ۱۴۴۷۰ ریال در هر کیلو و ۱/۲ میلیون تن بلوم و بیلت با نرخ ۱۷۴۳۵ ریال در هر کیلو). باید دقت داشت قیمت‌های کنونی شمش در داخل با نرخ شمش فولاد در منطقه (۵۳۰ دلار در هر تن) و دلار ۳۳۰۰ تومانی سازگار است که با توجه به عدم وجود چشم‌انداز کاهشی در دو عامل مزبور، همین نرخ‌ها مبنای برآورد درآمد فروش در کل سال آینده قرار گرفته‌اند.
حال به جدول شماره دو توجه کنید که در آن پیش‌بینی تحلیلی از اجزای بهای تمام شده در سال 92 در کنار بودجه 91 ارائه شده است. (ارقام به میلیارد ریال)
در خصوص ارقام جدول شماره دو باید به چند مساله توجه داشت:
1- عمده هزینه مواد مصرفی «فخوز» به خرید و حمل کنسانتره سنگ‌آهن اختصاص دارد. قیمت سنگ‌آهن مصرفی شرکت بر اساس توافقات انجام شده به صورت ضریبی ثابت از قیمت فروش شمش فولاد خوزستان تعیین می‌شود. بر مبنای عملکرد تاریخی، این ضریب در مورد فولاد خوزستان بدون احتساب هزینه حمل حدود 10 درصد
است.
با مبنا قرار دادن همین ضرایب و با احتساب ثابت ماندن قیمت شمش در بورس کالا (به طور میانگین 1636 تومان در هر کیلو) محاسبه هزینه خرید و مصرف سنگ‌آهن در سال آینده انجام شده است. برای هزینه حمل نیز افزایش 20 درصدی نسبت به سال جاری منظور شده است.
۲- قیمت آهن قراضه و آهن اسفنجی مصرفی در آخرین بودجه شرکت به ترتیب معادل ۶۶۵ و ۶۰۶ تومان در هر کیلو در نظر گرفته شده که با عنایت به در اختیار داشتن موجودی‌های ارزان قیمت قبلی و ارزان‌تر بودن قیمت این مواد اولیه در ماه‌های نخستین سال‌جاری قابل توجیه است. در حال حاضر، اخبار غیر رسمی از افزایش قیمت هر دو ماده اولیه مزبور به محدوده ۱۰۰۰ تومان در هر کیلو حکایت دارد که همین رقم سنگین با رعایت جانب احتیاط مبنای تخمین سال آینده نیز قرار گرفته است.
3- سایر هزینه‌های شرکت (عمدتا مربوط به خرید چدن) با یک رشد 30 درصدی نسبت به آخرین بودجه سال‌جاری محاسبه شده‌ است. همچنین هزینه دستمزد و سربار نیز با همین ضریب افزایشی نسبت به سال‌جاری برآورد شده‌اند. مقایسه روند گذشته «فخوز» نشان می‌دهد که افزایش هزینه‌های مزبور همواره از نرخ تورم تبعیت کرده است؛ بنابراین، ضریب 30 درصدی مزبور برای رشد سرفصل‌های هزینه‌ای دستمزد و سربار برآوردی واقع‌بینانه با عنایت به روند تاریخی به شمار می‌رود. یادآور می‌شود، رشد هزینه‌های دستمزد و سربار در بودجه سال‌جاری درمقایسه با عملکرد واقعی سال گذشته حدود 27 درصد
است.
4- با توجه به فرضیه ثبات حجم تولید و فروش در سال آینده نسبت به سال‌جاری، مقدار مواد اولیه مصرفی بدون تغییر لحاظ شده‌اند و تغییرات تنها به نوسان قیمت
مربوط است.
5- هزینه مصرف انرژی سالانه شرکت تقریبا 260 میلیارد تومان (1186 ریال به ازای هر سهم) است. از آنجا که این سرفصل هزینه در بخش سربار طبقه بندی می‌شود، ضریب افزایش این هزینه در برآورد تحلیلی برای سال آینده 30 درصد بوده است. بدیهی است، هر گونه افزایش بیشتر قیمت حامل‌های انرژی (به ویژه برق که عمده هزینه انرژی را شامل می‌شود) می‌تواند برآورد هزینه‌ها را افزایش دهد.
اکنون به جدول شماره ۳ مراجعه کنید که در آن پیش‌بینی تحلیلی از صورت سود و زیان در سال ۹۲ در کنار آخرین بودجه رسمی ۹۱ ارائه شده است. (ارقام به میلیارد ریال)
در‌خصوص ارقام جدول سه، مرور چند نکته حائز اهمیت است:
۱- هزینه‌های عمومی و اداری (عملیاتی) در پیش‌بینی تحلیلی سال آینده با افزایش ۳۰ درصدی نسبت به بودجه سال‌جاری برآورد شده‌اند. ضریب مزبور متناسب با نرخ تورم در پایان امسال است.
2- هزینه‌های مالی و متفرقه با توجه به واقع بینی بودجه معادل مقادیر سال 91 لحاظ شده‌اند. در خصوص هزینه مالی؛ با عنایت به رشد سودآوری شرکت و جریان ورود نقدینگی جدید، استقراض بیشتر از سوی فولاد خوزستان محتمل نیست. همچنین هزینه‌های متفرقه به زیان تسعیر ارز مربوط به تسهیلات مالی اختصاص دارد که تکرار آن در سال آینده خود سناریویی بدبینانه به شمار می‌رود.
۳- محاسبه مالیات در پیش‌بینی تحلیلی با پیروی از الگوی محاسبه در بودجه ۹۱ انجام شده است.
با در نظر گرفتن موارد فوق مشاهده می‌شود که سود خالص هر سهم فولاد خوزستان در سال 92 مطابق مفروضات این برآورد، در محدوده 700 تومان به ازای هر سهم به دست می‌آید؛ بنابراین می‌توان گفت در صورت عدم رشد قیمت‌های فروش از سطوح جاری احتمالاسودآوری «فخوز» در سال آینده نسبت به آخرین بودجه امسال 48 درصد افزایش
خواهد یافت.
البته این جهش سودآوری همان‌طور که پیشتر اشاره شد کاملا مرهون رشد قیمت‌های فروش است. محاسبات نشان می‌دهد که در نظر گرفتن هر 1000 ریال افزایش در قیمت شمش فولاد برای میانگین سال 92 (نسبت به پیش‌بینی تحلیلی) بیش از 10 درصد بر درآمد خالص هر سهم موثر خواهد بود. البته در طیف دیگر، اجرای فاز دوم هدفمندی یارانه‌ها نیز با عنایت به هزینه انرژی 260 میلیارد تومانی «فخوز» (حدود 120 تومان به ازای هر سهم) می‌تواند عاملی کاهنده در ترسیم افق سودآوری آتی شرکت باشد.
در رابطه با سودآوری سال‌جاری هم باید توجه داشت با لحاظ کردن قیمت‌های فعلی فروش، امکان تعدیل سود ۴۷۲۸ ریالی فعلی به محدوده ۵۵۰۰ ریال به ازای هر سهم در عملکرد واقعی کاملا محتمل است.
به این ترتیب P/E کنونی سهم در محدوده 5 واحد بر مبنای سود مورد انتظار سال‌جاری و کمتر از 4 واحد بر اساس سود مورد انتظار سال آینده به دست می‌آید که در مقایسه با میانگین بلند مدت بازار (5/5 واحد) از ارزانتر بودن سهم حکایت می‌کند. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات به ویژه نرخ‌های فروش می‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص سودآوری آتی شرکت دست یابند.
Shervin.Shahriari@turquoisepartners.com