شروین شهریاری
پرسش از آقای ساجدی از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از وضعیت شرکت بانک تجارت و ارزش ذاتی سهم ارائه دهید.

پاسخ: بانک تجارت با سرمایه تقریبی ۱۰۴۴‌‌‌میلیارد تومان و حدود ۲۰۰۰ شعبه بیش از ۱۱ درصد از کل شبکه شعب بانکی کشور را در اختیار دارد. اطلاعات کلی در مورد شرکت طی گزارش‌های مفصل در جراید و امید نامه و نیز ضمائم ارائه شده در جلسه معارفه منتشر گردیده است. بنابراین در اینجا با صرف‌نظر از ارائه اطلاعات کلی صرفا به بررسی نکاتی در خصوص تحلیل فنی شرکت بر اساس صورت‌‌های مالی ۱۲ ماهه حسابرسی نشده منتهی به ۳۰ اسفند ۸۷ می‌‌‌پردازیم:
1 - مطالعه صورت‌‌های مالی سال مالی منتهی به پایان اسفند ماه 1387 نشان می‌‌‌دهد که وجه التزام دریافتی از تسهیلات حدود 24درصد از کل درآمدهای مشاع بانک را تشکیل می‌‌‌دهد. این درآمد در حقیقت از محل جریمه دیرکرد تسهیلات پرداختی در حساب‌‌های بانک شناسایی شده است. تداوم این روند در صورت عدم تسویه مطالبات توسط مشتریان موجب می‌‌‌شود که با فزونی گرفتن ارزش مطالبات بانک از ارزش وثایق، فرآیند شناسایی درآمد از این محل متوقف شود و درآمدهای آتی بانک با کاهش مواجه شود. بدین ترتیب ضرورت اقدام مدیریت جهت افزایش کیفیت درآمدهای بانک لازم به نظر می‌‌‌رسد. 2- در خصوص حجم ذخایر اخذ شده توسط بانک تجارت به جدول زیر توجه کنید:
مطابق الزامات بانک مرکزی و رویه حسابداری شرکت باید از طبقه تسهیلات سررسید گذشته ۱۰ درصد، از طبقه تسهیلات معوق ۲۰ درصد و از طبقه تسهیلات مشکوک‌‌الوصول حداقل ۵۰ درصد به عنوان ذخیره در نظر گرفته شود. با لحاظ کردن موارد فوق، «ذخیره خاص» مورد نیاز برابر ۱۴۱۷‌‌‌میلیارد تومان به دست می‌‌‌آید.
مقایسه این رقم با انباشته ذخایر اخذ شده تا پایان سال گذشته (1253‌‌‌میلیارد تومان) نشان می‌‌‌دهد که این بانک سهم قابل توجهی را به عنوان ذخیره خاص در حساب‌ها منظور و هزینه مربوطه را شناسایی کرده است. با توجه به اینکه مطابق استاندارد بانک مرکزی، ذخایر خاص برای تسهیلاتی که «فاقد پوشش وثیقه ای» هستند اخذ می‌‌‌شود، حجم ذخایر مذکور می‌‌‌تواند به دو نحو تعبیر شود: نخست اینکه بانک در اخذ ذخایرخاص دارای بیش برآورد است و در آینده بخشی از آن قابل بازگشت خواهد بود. صحت این فرضیه موردتردید است و در گزارش حسابرسی نیز به مطلبی در این خصوص اشاره نشده است. فرضیه دوم این است که پوشش وثیقه‌‌ای کافی در مورد تسهیلات مزبور از مشتریان اخذ نشده است. این مساله در کنار نرخ پایین سود تسهیلات همان عواملی هستند که در سخنان اخیر رییس کل بانک مرکزی ( روزنامه دنیای اقتصاد- 29 اردیبهشت 88 - صفحه بانک و بیمه ) به عنوان علت افزایش مطالبات معوق بانک‌‌ها و تحمیل اخذ ذخایر بر آنها مطرح شده است.


بدین ترتیب می‌‌‌توان نتیجه گرفت کیفیت دارایی‌های بانک تجارت در بخش تسهیلات اعطایی باید افزایش یابد تا با اصلاح نرخ سود تسهیلات و دریافت پوشش وثایق کافی از مشتریان منجر به کنترل هزینه‌‌های هنگفت شرکت در بخش اخذ ذخایر مطالبات مشکوک‌‌الوصول شود.
۳ - حدود ۴۱ درصد از درآمد غیر مشاع بانک از محل وجه التزام دریافتی از اعتبارات اسنادی تامین شده است. مطابق اظهارات در جلسه معارفه، مهلت تسویه حساب مشتریان در این بخش بر اساس ضوابط بانک مرکزی۲ ماه است. مقرر شدن این مهلت کوتاه برای تسویه حساب عملا موجب شده بخشی از مطالبات بانک به سرعت به طبقه مشکوک‌‌الوصول انتقال یابد و منجر به شناسایی درآمد وجه التزام از این محل شود. بنابر ادعای مدیریت این مساله نشان دهنده ضعف بانک در وصول مطالبات در این بخش نبوده و ماهیت فعالیت در بخش اعتبارات اسنادی آن هم با مهلت دو ماه منجر به افزایش مطالبات مشکوک‌‌الوصول و شناسایی وجه التزام شده است. ضمن آنکه شناسایی درآمد نشان می‌‌‌دهد که پوشش وثایق کافی نیز در این بخش وجود دارد.
4 - نسبت کفایت سرمایه بانک در پایان سال 87 در محدوده 8/6 درصد قرار داشته است که تامین کننده استاندارد بانک مرکزی و کمیته بال نبوده و نشان دهنده ریسک نسبتا بالای فعالیت شرکت در زمینه واسطه گری بازار پول است. شرکت در نظر دارد برای اصلاح آن در سال جاری نسبت به افزایش سرمایه 20 درصدی اقدام نماید که بنا بر اظهارات در جلسه معارفه موافقت ضمنی کارگزاری سهام عدالت به منظور اجرای آن نیز پیشتر اخذ شده است.
۵ - عقود مشارکتی حدود ۲۳ درصد از کل تسهیلات اعطایی را تشکیل می‌‌‌دهد و ۷۷ درصد بقیه به عقود مبادله‌‌ای اختصاص دارد. این ترکیب در سبد تسهیلات اعطایی تقریبا در نقطه مقابل بانک‌‌های خصوصی قرار داشته و منجر به کاهش قابل ملاحظه بازدهی بانک نسبت به بانک‌‌های خصوصی شده است. در تحلیل این مساله باید گفت که تسهیم مذکور بین عقود مبادله‌‌ای و مشارکتی در سبد تسهیلات اعطایی از منظری یک تهدید و از منظر دیگر یک فرصت برای «وتجارت» خواهد بود. از منظر تهدید؛ با توجه به روند رو به رشد هزینه پول و چشم انداز آتی در این بخش که جذب سپرده‌‌های غیر هزینه زا را دشوار کرده است تداوم این روند به معنای کاهش حاشیه سود بانک خواهد بود. از سوی دیگر تمرکز بر اعطای عقود مبادله‌‌ای ۱۲ درصدی به علت فقدان منطق اقتصادی در شرایط کنونی به معنای عدم تمایل بخش بزرگی از تسهیلات گیرندگان در بازپرداخت وجوه و افزایش مطالبات مشکوک‌‌الوصول و مشکلات مربوطه خواهد بود. از منظر نقطه قوت؛ در صورتی که در آینده سهم تسهیلات مشارکتی نسبت به عقود مبادله‌‌ای افزایش یابد می‌‌‌تواند منجر به افزایش حاشیه سود و بازدهی بانک به میزان قابل توجهی شود. البته استفاده از این فرصت منوط به خصوصی سازی واقعی بانک و انتقال بیش از ۵۰ درصد مالکیت و مدیریت به بخش خصوصی خواهد بود که تحقق آن با توجه به وضعیت موجود و سهم بالای سهام عدالت در مالکیت شرکت (که در عمل به عنوان نماینده دولتی محسوب می‌‌‌شود) با دشواری‌هایی روبه رو است.
6 - نسبت‌های مالی بانک (از قبیل حاشیه سود تسهیلات، بازده دارایی‌ها، بازده حقوق صاحبان سهام و...) از کلیه بانک‌‌های خصوصی ضعیف تر است. اما همین نسبت‌ها در مقایسه با سایر بانک‌‌های دولتی در موقعیتی برتر قرار دارد ضمن آنکه اخذ ذخایر مکفی برای مطالبات مشکوک الوصول، ریسک نوسانات غیرمنتظره در سودآوری آتی بانک را کاهش داده است.
۷ - شرکت سود خالص محقق شده برای سال مالی منتهی به ۳۰ اسفند ۸۷ را در گزارش حسابرسی نشده خود ۲۳۹ ریال به ازای هر سهم اعلام نموده است. همچنین پیش بینی درآمد هر سهم برای سال مالی ۸۸ حدود ۲۶۰ ریال به ازای هر سهم اعلام شده که حاکی از تحقق حدود ۹ درصد رشد در پیش بینی درآمد است. با استفاده از مدل گوردون و با فرض تقسیم سود ۷۰ درصدی، نرخ رشد ۹ درصدی سودآوری شرکت و بازده مورد انتظار ۲۵ درصدی، ارزش ذاتی هر سهم «وتجارت» معادل ۱۳۰۰ ریال به دست می‌‌‌آید. شایان ذکر است مدل گوردون برای ارزش گذاری شرکت‌‌هایی استفاده می‌‌‌شود که انتظار نوسانات سودآوری آنها در آینده کم است و کارشناسان با استفاده از سایر مدل‌های ارزشگذاری یا تغییر مفروضات می‌‌‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص ارزش ذاتی سهم دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com