پرسش و پاسخ (۸۸۹۸۰۴۵۵)

تاثیر تورم بر شرکت‌های بورسی

شروین شهریاری
پرسش از آقای وحید از تهران: چرا رشد شدید تورم و افزیش ارزش دارایی‌‌‌‌های شرکت‌‌‌‌های بورسی درقیمت سهام آنها تاثیری نداشته است؟

شروین شهریاری

پرسش از آقای وحید از تهران: چرا رشد شدید تورم و افزیش ارزش دارایی‌‌‌‌های شرکت‌‌‌‌های بورسی درقیمت سهام آنها تاثیری نداشته است؟ پاسخ: ارزش دارایی‌‌‌‌‌های ثابت (زمین ، ساختمان، ماشین‌آلات و... ) در یک شرکت تولیدی به تنهایی نمی‌تواند عاملی مثبت در تحلیل یا ارزش‌گذاری سهام مربوطه محسوب شود. در واقع اشتباه متداول برخی سرمایه‌گذاران این است که در تحلیل خود فرض «تداوم فعالیت» را در نظر نمی‌گیرند و با اتکا به حجم دارایی‌های ثابت اقدام به ارزش‌گذاری سهام شرکت می‌کنند. این در حالی است که توجه به حجم و ارزش روز این دارایی‌‌‌ها بیشتر زمانی مورد توجه است که شرکت در آستانه انحلال قرار داشته باشد. در چنین مقطعی فروش دارایی‌ها می‌تواند منافع سهامداران را تامین کند. اما در شرایط عادی فعالیت یک بنگاه تولیدی در زمین‌‌‌‌‌های وسیع و با ماشین‌آلات و تجهیزات فراوان، زمانی واجد ارزش است که بتواند از این امکانات در راستای تولید منفعت اقتصادی برای سهامداران استفاده کند؛ زیرا اساسا هدف از خرید دارایی‌‌‌‌‌های ثابت، کسب ارزش افزوده ناشی از رشد قیمت آنها نبوده است. از جهت دیگر باید توجه داشت که تورم هر چند ارزش دارایی‌های ثابت را بالا می‌برد ولی با کاهش ارزش دارایی‌های نقدی و غیرثابت هم از لحاظ افت ارزش پول و هم از جهت افزایش هزینه‌ها اثر منفی بر دارایی‌های جاری دارد. با توجه به توضیحات فوق می‌توان دریافت که چرا در شرکتهای تولیدی، روند سودآوری نقش اساسی در مدل‌‌‌‌‌های ارزش‌گذاری سهام ایفا می‌کند و عواملی نظیر ارزش دارایی‌های ثابت از اهمیت به مراتب کمتری برخوردار است. بدین ترتیب اثر متغیرهایی نظیر تورم نیز باید از منظر تاثیر بر وضعیت سود‌‌‌آوری شرکت‌‌‌ها مورد بررسی قرار گیرد. شرکت‌های تولیدی، آثار دوجانبه تورم را بر فعالیت خود مشاهده می‌کنند. در حقیقت تورم، درآمد و هزینه‌‌‌‌های شرکت را افزایش می‌‌‌‌دهد و اگر برآیند این دو تاثیر در کل مثبت باشد (شتاب رشد درآمد بیش از هزینه باشد)، سودآوری شرکت تحت‌تاثیر امواج تورمی ‌‌‌‌بالا می‌رود. در این حالت اصطلاحا برای شرکت «ارزش افزوده تورمی» ایجاد می‌‌‌‌شود و البته «کیفیت سود شرکت‌ها» نیز پایین می‌آید. بدین معنا که در چنین شرایطی بخش زیادی از سود کسب شده ناشی از رشد واقعی نیست، بلکه به خاطر فاکتورهای دیگری همچون آثار تورمی‌‌‌‌ایجاد شده در قیمت‌های فروش خواهد بود. در این وضعیت، هرگاه رشد قیمت‌‌‌‌های فروش به هر دلیلی متوقف شود، شرکت در موقعیت کاهش نسبت‌‌‌‌های بازدهی و متعاقب آن افت سودآوری قرار می‌‌‌‌گیرد. وضعیتی که در چند سال گذشته به واسطه نرخ‌گذاری دولتی‌، موجب روگردانی اقبال بازار از سهام گروه‌های سیمان‌، فرآورده‌های لبنی‌، دارو، خودرو و... شده عمدتا از مصادیق این مطلب است‌.

تهدید دیگری که در اقتصاد تورمی، سود‌‌‌آوری شرکت‌‌‌ها را تحت تاثیر قرار می‌‌‌‌دهد به سیاست‌‌‌‌های ارزی کشور مربوط می‌‌‌‌شود. در صورتی که نرخ ارز متناسب با اختلاف تورم داخلی و خارجی تغییر نکند، واردات ارزان تهدید جدی برای صنایع داخلی تلقی خواهد شد. در کشور ما قریب به هشت سال متوالی است که نرخ ارز در محدوده ثابتی نوسان می‌‌‌‌کند اما تورم رسمی‌‌‌‌که توسط بانک مرکزی اعلام می‌شود، همواره دورقمی‌‌‌‌ بوده است‌. سیاست تثبیت نرخ ارز همراه با تورم دورقمی ‌‌‌‌به این معنا است که کالای خارجی به نرخ تقریبا ثابت وارد کشور می‌‌‌‌شود در حالی که هزینه تولید با رشد سرسام‌‌‌آوری مواجه شده است‌. بدین ترتیب با توجه به اینکه نرخ تورم در ایران بالاتر از کشورهایی است که با ما مبادلات وسیع تجاری دارند‌، کالاهای صادراتی ایرانی برای کشورهای خارجی به تدریج گران‌تر خواهد شد و در نتیجه صادرات کاهش می‌یابد‌. از سوی دیگر کالاهای ساخت کشور خارجی برای مصرف‌کننده ایرانی ارزان‌تر خواهد شد و در نتیجه واردات نیز افزایش می‌یابد‌. برآیند این شرایط، انتظار کاهش در سودآوری شرکت‌‌‌‌های داخلی را ایجاد می‌‌‌‌کند که این مساله به نوبه خود قیمت سهام مربوطه را کاهش می‌‌‌‌دهد. تاثیر دیگر تورم در بازار سرمایه در P/E سهام شرکت‌‌‌ها آشکار می‌‌‌‌شود. در شرایط تورمی، نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌‌گذاران در قیاس با سطح تورم به طور طبیعی بالاتر است. بنابراین سرمایه‌‌گذاران برای مقدار بیشتری از سود پول کمتری پرداخت خواهند کرد. این موضوع موجب تنزل قیمت سهام نسبت به سودآوری شرکت‌‌‌ها و در نهایت کاهش P/E خواهد شد. علت اصلی کاهش میانگین P/E بازار سهام در کشورهایی که اقتصاد تورمی‌‌‌‌دارند در مقایسه با کشورهایی که نرخ تورم در آن‌‌‌ها پایین است عمدتا از همین مساله ناشی می‌‌‌‌شود. با توجه به این موارد می‌‌‌‌توان گفت به طور کلی رشد تورم (به ویژه در اقتصادهایی که نرخ تورم در آن‌‌‌ها دو رقمی‌‌‌‌است) نمی‌‌‌‌تواند به عنوان یک عامل مثبت در راستای افزایش کمیت و کیفیت سودآوری شرکت‌‌‌ها تلقی شود. به همین جهت انتظار افزایش قیمت سهام با توجیه رشد نرخ تورم منطقی نخواهد بود. البته باید توجه داشت که این یک بررسی کلی (با اتکا بر فعالیت شرکت‌‌‌‌های تولیدی) بوده و برای تحلیل دقیق تر باید آثار تغییرات نرخ تورم را در هریک از صنایع و شرکت‌‌‌ها به طور مجزا بررسی کرد.

[e-mail]