شروین شهریاری
پرسش از آقای طهمورث: وضعیت شرکت ملی مس را با توجه به قیمت ۳۰۰۰ دلاری مس و احتمال زیان‌دهی چگونه ارزیابی می‌کنید؟

پاسخ: در مطلب روز گذشته به بررسی وضعیت سودآوری شرکت ملی صنایع مس با قیمت فروش 3000 دلاری مس پرداختیم. به منظور ارزش گذاری سهم باید قبل از هر چیز پیش‌بینی قیمت آتی فلز مس انجام شود. به طور کلی تلاطم شدید در بازارهای جهانی امکان پیش‌بینی قیمت برای مس را دشوار کرده و هم اکنون پیش‌بینی‌های بسیار متنوعی برای میانگین قیمت مس در سال 2009 میلادی توسط موسسات معتبر تحلیلی منتشر شده است .
در اینجا به منظور تخمین وضعیت آتی، یک سناریوی فرضی را در نظر می‌گیریم که سال آینده مس در میانگین ۴۰۰۰ دلار مورد معامله قرار گیرد. جدول ۱ تغییرات فروش و بهای تمام شده را نسبت به بودجه ۷۳۰۰ دلاری سال ۸۷ (حسابرسی شده) نشان می‌دهد.‌
در خصوص مفروضات جدول فوق باید به چند نکته توجه داشت:
۱ - قیمت کنسانتره مس، مفتول، اسلب، ته پاتیل و اکسید مس در تخمین ۴۰۰۰ دلاری به تناسب کاهش قیمت جهانی کاتد مس (از ۷۳۰۰ به ۴۰۰۰ دلار) با کاهش محاسبه شده است. حجم تولید محصولات نسبت به پیش‌بینی سال جاری تغییر نیافته است.
2 - قیمت کنسانتره مولیبدن از صورت‌های مالی سال 83 شرکت (زمانی که بازار جهانی مس با قیمت 3000 دلاری در وضعیت مشابه شرایط فعلی قرار داشت) استخراج شده است.
۳ - قیمت کنسانتره طلا و نقره بدون تاثیر پذیری از افت قیمت جهانی مس (مطابق بودجه ۸۷) در نظر گرفته شده است .
4 - نرخ تسعیر دلار در سناریوی 7300 دلاری 930 تومان و در سناریوی 4000 دلاری معادل 1000 تومان در نظر گرفته شده است.
۵ - ضریب اخذ مالیات در تخمین ۴۰۰۰ دلاری، مطابق بودجه حسابرسی شده لحاظ شده است.
6 - بهای تمام شده کالای فروش رفته در بخش دستمزد و سربار با 10 درصد رشد نسبت به سال 87 محاسبه شده که با توجه به سوابق تاریخی منطقی به نظر می‌رسد. اما در بخش مواد مستقیم، ملی مس علاوه بر استخراج کنسانتره، به منظور استفاده از ظرفیت تولید نورد خود به طور مستقیم خریدار کنسانتره پرعیار و قراضه مس ( عمدتا به صورت وارداتی ) نیز هست. در جدول 2 مقادیر مربوط به پیش بینی خرید این مواد اولیه در سال 87 را در کنار تخمین تحلیلی از هزینه خرید این مواد با مس 4000 دلاری مشاهده می‌کنید.‌ در جدول 2 به تناسب کاهش قیمت‌های جهانی مس، قیمت خرید کنسانتره و قراضه نیز تعدیل شده است. بدین ترتیب در تخمین عملکرد با سناریوی 4000 دلاری، مابه‌التفاوت هزینه خرید مواد اولیه (6/138 میلیارد تومان) از بهای تمام شده در بودجه 7300 دلاری کسر شده است. با توجه به جمیع موارد مطروحه مشاهده می‌شود که فعالیت «فملی» با قیمت مس 4000 دلاری در صورت تحقق مفروضات فوق منجر به تحقق سود خالص 365 ریالی به ازای هر سهم در سال 88 خواهد شد.
گفتنی است به عنوان مثال یک افزایش ۱۰۰۰ دلاری در قیمت مس در این محاسبه منجر به افزایش ۳۲۷ ریالی سود هر سهم تا سطح ۶۹۲ ریال( با فرض ثبات قیمت مولیبدن، طلا و نقره) خواهد شد.
حال برای ارزش‌گذاری سهم از مدل قیمت بر درآمد استفاده می‌کنیم. با فرض تقسیم سود 1000ریالی در مجمع 87 ارزش ذاتی «فملی» را بر اساس مفروضات این تحلیل در حالات مختلف در جدول 3 نمایش داده شده است:‌

شایان ذکر است با توجه به احتمال ناچیز کاهش بیشتر قیمت مس نسبت به سطوح فعلی (در مقابل احتمال افزایش آن)، طبیعی است که سرمایه‌گذاران انتظارات خود را از وضعیت سودآوری آتی شرکت افزایش دهند. بنابراین به طور کلی در نظر گرفتن P/E معادل ۶ واحد (بالاتر از میانگین بازار) نسبت به سایر ارقام جدول فوق منطقی‌تر خواهد بود . بدین ترتیب محدوده ۳۲۰ تومانی در صورت تحقق قیمت میانگین ۴۰۰۰ دلاری مس در سال آینده به عنوان سطح ارزشمندی فاندامنتال با استفاده از مدل قیمت بر درآمد قابل شناسایی خواهد بود. بدیهی است هر گونه کاهش یا افزایش قیمت مس می‌تواند این ارزش‌گذاری را با تغییرات اساسی مواجه نماید.
Shahriary_sh@yahoo.com