شروین شهریاری
درخواست از آقای قوامی: لطفا تحلیلی از ارزش ذاتی سهام پتروشیمی خارک ارائه دهید.

پاسخ: پتروشیمی خارک از جمله واحدهای صنعتی در جنوب کشور است که با استفاده از خوراک گازی، سبد متنوعی از محصولات را تولید می‌کند. عمده‌ترین مزیت این شرکت به دریافت خوراک گاز ترش ارزان در جزیره خارک مربوط می‌شود که این شرکت را در مقایسه با واحد‌های مشابه مصرف‌کننده گاز شیرین در موقعیت مزیت نسبی قرار داده است. این شرکت به‌رغم قدمت زیاد و فرسودگی بخش‌هایی از مجتمع، در حال حاضر بیش از ظرفیت اسمی خود تولید می‌کند و امکان افزایش تناژ تولید به طور کلی تا قبل از بهره‌برداری از طرح توسعه جدید برای شرکت امکان‌پذیر نخواهد بود.
بدین ترتیب می‌توان گفت که سودآوری شرکت در چند سال آتی با توجه به ثبات نسبی بهای تمام شده و تناژ تولید محصولات، به قیمت‌های فروش وابسته است. هر چند در بورس تهران «شخارک» به عنوان تولید‌کننده متانول شناخته می‌شود، اما واقعیت این است که علاوه بر متانول بخش عمده‌ای از درآمد فروش شرکت به گوگرد و میعانات گازی (پروپان، بوتان و پنتان) اختصاص دارد.
بنابراین تاثیر نوسان قیمت این محصولات نیز در سودآوری «شخارک» حائز اهمیت است.
محصولات این شرکت عمدتا با قیمت‌های جهانی به فروش می‌رسند. به علت تحولات شدید اخیر در بازارهای جهانی، امکان تخمین عایدات در چند سال آتی برای شرکت‌های وابسته دشوار بوده و از اعتبار کمی برخوردار است. به همین دلیل در اینجا از یک روش کوتاه‌مدت و ساده‌تر (مدل P/E) برای ارزش‌گذاری «شخارک» استفاده می‌کنیم.
در جدول ۱ پیش‌بینی تحلیلی از بودجه فروش شرکت در سال ۸۸ را مشاهده می‌کنید:
در تحلیل ارقام جدول 1 باید به چند نکته توجه داشت:


1 - نرخ تبدیل دلار در پیش بینی تحلیلی 1000 تومان در نظر گرفته شده است.
۲ - قیمت متانول و گوگرد از خلال نرخ‌های تعادلی این محصولات در چند ماه اخیر استخراج شده‌اند. قیمت‌های کنونی البته اندکی پایین تر از محدوده مذکور قرار دارد.
3 - قیمت میعانات گازی با توجه به نرخ‌های اعلام شده توسط سایت بازرگانی پتروشیمی در آخرین هفته آبان ماه 87 در نظر گرفته شده است. ثبات این نرخ‌ها در کوتاه مدت و میان مدت با توجه به افق موجود در بازار انرژی معقول به نظر می‌رسد.
حال به جدول ۲ توجه کنید که در آن تخمین بهای تمام شده و سایر اقلام درآمد و هزینه در سال ۸۸ ارائه شده است:
در خصوص برآوردهای جدول 2 باید به چند نکته توجه داشت:
۱ - قیمت گاز ترش مصرفی خارک در سال ۸۷ در محدوده ۲۵۵ ریال در هر متر مکعب قرار دارد که تطابق نسبی با نرخ این ماده بر مبنای فوب خلیج فارس را نشان می‌دهد. بر اساس هماهنگی انجام شده با وزارت نفت، مقرر شده که قیمت گاز ترش ظرف سه سال آتی به ۴۵۸ ریال در هر متر مکعب برسد و افزایش پلکانی قیمت خوراک در سال‌های اخیر نیز در همین راستا انجام شده است. با توجه به این مساله و در نظر گرفتن رشد دستمزد و سربار، کل بهای تمام شده در پیش‌بینی تحلیلی سال آتی با ۱۰درصد رشد نسبت به سال ۸۷ در نظر گرفته شده است.
2 - هزینه‌های عملیاتی در سال آتی پس از کسر سهم مالیات در این سرفصل (که به طور استثنایی در عملکرد سال 87 لحاظ شده) با نرخ 10درصد رشد یافته است.
۳ - «شخارک» در طول هر سال مالی، برای استفاده کوتاه مدت از حجم عظیم نقدینگی ناشی از فروش محصولات، درآمد حاصله را به اوراق مشارکت تبدیل می‌کند تا از منافع سود روزشمار تا زمان برگزاری مجمع و تصمیم در مورد تقسیم سود نقدی بهره‌مند شود. با توجه به این که بخش عمده‌ای از درآمدهای غیر عملیاتی شرکت مربوط به همین سرمایه گذاری کوتاه مدت در اوراق مشارکت است، بنابراین با توجه به انتظار کاهش درآمد حاصل از فروش و متعاقب آن جریان ورود نقدینگی مازاد در سال آتی، این سرفصل‌های درآمد به نصف سال جاری تقلیل یافته‌اند.
4 - ضریب دریافت مالیات در سال 88 بر اساس الگوی پیش‌بینی 87 مورد محاسبه قرار گرفته است.
۵ - عملکرد پتروشیمی‌ خارک در خصوص اخذ ذخیره مالیات از سال گذشته تحت تاثیر یکی از بخشنامه‌های وزارت دارایی قرار گرفته است که بر مبنای آن معافیت مالیاتی به بخش عمده‌ای از محصولات صادراتی شرکت تعلق نخواهد گرفت.


بدین ترتیب خارک از بابت تعدیل ذخیره مالیات دو سال مالی گذشته مبلغ ۷/۴۵میلیارد تومان تعدیل سنواتی در حساب‌های سال ۸۶ منظور کرده است.
همچنین در سال مالی جاری نیز مبلغ 6/32‌میلیارد تومان از بابت همین نوع مالیات در سرفصل هزینه‌های عملیاتی منظور گردیده که علت طبقه‌بندی آن در این سرفصل مشخص نیست.
بدین ترتیب می‌توان گفت «شخارک» با رعایت حداکثر احتیاط با این موضوع روبه‌رو شده است و در صورت تعدیل یا اجرایی نشدن این مصوبه، امکان بازگشت ذخیره‌ها و افزایش درآمد غیر عملیاتی به میزان ۳/۷۸ میلیارد تومان در صورت سود و زیان دوره‌های آتی وجود دارد.
اثر این مساله و نیز احتمال تداوم اخذ ذخیره مالیات از این بابت توسط شرکت در سال‌های آتی به طور کلی در برآورد فوق در نظر گرفته نشده است.
از مجموع مطالب فوق می‌توان نتیجه گرفت که سودآوری خارک در سال آتی در صورت ثبات قیمت‌های کنونی محصولات با کاهش قابل توجهی مواجه خواهد شد. با استفاده از مدل قیمت بر درآمد و با در نظر گرفتن ۵/۴=P/E برای سود محاسبه شده در سال آتی (۱۳۶۶ ریال) و تحقق ۳۰۰۰ ریال تقسیم سود نقدی در مجمع ۸۷ ، ارزش بنیادی سهم بر اساس این مدل ۹۱۴۷ ریال به دست می‌آید. بدین ترتیب مشاهده می‌شود که کاهش شدید قیمت سهم در بازار نیز با توجه به افق سودآوری آتی از لحاظ بنیادی قابل توجیه است.
شایان ذکر است با توجه به احتمال ناچیز کاهش بیشتر قیمت جهانی محصولات شرکت نسبت به سطوح فعلی (در مقابل احتمال افزایش آن)، طبیعی است که سرمایه‌گذاران انتظارات خود را از وضعیت سودآوری آتی شرکت افزایش دهند. بنابراین به طور کلی در نظر گرفتن P/E معادل میانگین بازار (5/4واحد) برای سود سال آتی خارک می‌تواند در زمره برآوردهای محافظه‌کارانه در مدل قیمت بر درآمد تلقی گردد.
بدیهی است کارشناسان می‌توانند با تغییر مفروضات مطرح شده به ارقام متفاوتی در خصوص سودآوری سال آینده و ارزش‌گذاری سهم
دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com