شروین شهریاری
پرسش از آقای قائدی: افت نرخ سهام چادرملو تا چه محدوده‌ای قابل‌توجیه خواهد بود؟

در حال حاضر بورس تهران در بسیاری از نمادها شاهد اصلاح قیمت سهام به واسطه کاهش انتظار سرمایه‌گذاران از وضعیت سودآوری آتی شرکت‌ها است. در این مقطع زمانی مهم است که سرمایه‌گذاران با استفاده از مدل‌های ارزش‌گذاری به بررسی سهام شرکت‌ها با اطلاعات و افق جدید بپردازند تا با تعیین ارزش ذاتی سهام از آثار زیان بار واکنش‌های غیر منطقی (Over Reaction) که معمولا در روندهای نزولی مشاهده می‌شود در امان بمانند.
خواننده محترم نیز در این پرسش بحث ارزش‌گذاری سهام چادرملو را مطرح کرده‌اند. قبل از ارائه پاسخ، ذکر این نکته ضروری است که ارزش‌گذاری بنیادی سهام شرکت‌ها از جمله مواردی است که تنوع آرای بسیاری در مورد آن وجود دارد. روشی که در ادامه ارائه می‌شود صرفا یکی از مدل‌های موجود بر اساس اطلاعات فرضی است.
صنعتی و معدنی چادرملو از جمله شرکت‌هایی است که به واسطه راه‌اندازی طرح‌های توسعه و انتظار افزایش نرخ فروش محصولات در چند سال اخیر با رشد P/E مواجه شده، اما در حال حاضر با ایجاد چالش در یکی از این برآوردها (نرخ فروش محصولات) با تعدیل انتظار سرمایه‌گذاران و کاهش قیمت سهام روبه‌رو شده است.
با توجه به ماهیت صنعتی و تولیدی شرکت، یکی از روش‌های مناسب ارزش‌گذاری تخمین عایدات و ارزش آتی و سپس تنزیل آن به منظور کشف ارزش ذاتی کنونی سهم است. شایان ذکر است که شرکت در سال گذشته دو طرح توسعه مهم را به بهره‌برداری رسانده است: اول کارخانه گندله‌سازی اردکان با ظرفیت ۴/۳میلیون تن و دوم خط تولید ۵/۱میلیون تنی کنسانتره سنگ‌آهن موسوم به «خط ۴». همچنین با توجه به موقعیت معدن چادرملو و نیز ضرورت تامین نیاز سنگ‌آهن کارخانجات کشور، عمده محصولات شرکت به فولادسازان داخلی و طی قرارداد‌هایی با نرخ مصوب فروخته می‌شود که «لزوما» تناسبی با قیمت‌های جهانی سنگ‌آهن ندارد.
هرچند باید توجه داشت که به‌رغم کاهش شدید قیمت سنگ‌آهن در بازار‌های جهانی کماکان نرخ تک محموله‌ها با عیار مشابه محصولات چادرملو حدود 20درصد بالاتر از قیمت فروش داخلی محصولات این شرکت قرار دارد که با لحاظ کردن نرخ حمل، به طور کلی توجیه اقتصادی واردات سنگ‌آهن را برای فولاد سازان داخلی از بین برده است. حال به منظور ارزش‌گذاری باید با مفروضاتی وضعیت سودآوری چند سال آتی چادرملو برآورد شود. به این منظور با تخمین درآمد حاصل از فروش در چند دوره آتی بحث را آغاز می‌کنیم:
سال ۱۳۸۷: شرکت در سال جاری پیش‌بینی تولید حدود ۸/۶‌میلیون تن کنسانتره سنگ‌آهن، ۱/۱‌میلیون تن سنگ‌دانه‌بندی و ۲۲/۱‌میلیون تن گندله را کرده است که با توجه به مصرف بخشی از کنسانتره در فرآیند تولید گندله، مقدار فروش کنسانتره برابر ۴۳/۵‌میلیون تن می‌باشد.
حجم و نرخ فروش کنسانتره در شش ماهه دوم را مطابق آخرین پیش‌بینی شرکت در نظر می‌گیریم، اما نرخ سنگ دانه‌بندی با کاهش نامتعارف 50 درصدی نسبت به عملکرد نیمه نخست 23300‌تومان به ازای هر تن در شش ماهه دوم برآورد شده است که در پیش‌بینی تحلیلی، رقم فروش هر تن از این محصول را با رعایت جانب احتیاط معادل عملکرد سال گذشته (35200‌تومان در هر تن) لحاظ می‌کنیم.
قیمت فروش گندله نیز در بودجه شرکت برای شش ماهه دوم در محدوده ۱۵۴‌هزار تومان در هر تن برآورد شده که در برآورد تحلیلی با توجه به وضعیت کنونی صنعت فولاد و نرخ‌های جهانی، این رقم به ۱۲۰‌هزار تومان تعدیل شده است.
البته حجم تولید گندله با توجه به عملکرد شش ماهه نخست (‌719 هزار تن) و نتایج تست خط گندله در تیر ماه با اندکی افزایش نسبت به پیش‌بینی شرکت معادل 5/1‌میلیون تن در نظر گرفته شده است.
امکان دستیابی به حجم تولید ۷‌میلیون تنی کنسانتره و ۵/۱ تا ۲‌میلیون تنی گندله در سال جاری پیشتر تلویحا در مجمع سالانه شرکت نیز مورد اشاره قرار گرفته بود که ارقام عملکرد میان دوره‌ای نیز آن را تایید می‌کنند. در جدول زیر مقایسه عملکرد شش ماهه با پیش‌بینی تحلیلی شش ماهه دوم ۸۷ را مشاهده می‌کنید.
سال 1388: با توجه به وضعیت خاص صنعت فولاد در سطح داخلی و جهانی و به منظور رعایت حداکثر اصل احتیاط برای سال 88 هیچ گونه افزایش نرخ محصولات نسبت به سال 87 در برآورد تحلیلی در نظر گرفته نشده است.
همچنین قیمت فروش گندله نیز به منظور تطابق با ارقام جهانی به ۱۰۰‌دلار در هر تن کاهش داده شده است. در مفروضات این سال، حجم تولید گندله با یک‌میلیون تن افزایش نسبت به سال ۸۷ به ۵/۲‌میلیون تن بالغ گشته و مابقی تولید ۷‌میلیون تنی کنسانتره در بخش فروش مد نظر قرار گرفته است. برای تولید هر تن گندله حدود ۱/۱‌میلیون تن کنسانتره مورد نیاز است.
سال‌های 1389 و 1390 : در این دوره‌ها با توجه به پیش‌بینی موجود در خصوص بهبود بازار فولاد از اواخر 2009، نرخ فروش کلیه محصولات در هر سال با 20‌درصد رشد در نظر گرفته شده است.
حجم تولید گندله نیز هر سال ۵۰۰‌هزار تن افزایش یافته تا به محدوده سقف ظرفیت در سال ۹۰ رسیده است. حجم تولید کنسانتره بدون تغییر بوده است. (۷‌میلیون تن)‌
در اینجا قسمت اول مطلب را به پایان می‌بریم و بحث در خصوص برآورد بهای تمام شده و تخمین سودآوری آتی شرکت و در نهایت ارزشگذاری سهام چادرملو را به فردا موکول می‌کنیم.
Shahriary_Sh@yahoo.com