شروین شهریاری
*پرسش از آقای انوشیروان حسینی از طریق پست الکترونیک: وضعیت شرکت سرمایه‌گذاری شاهد را با توجه به رشد سودآوری و P/E مناسب چگونه ارزیابی می‌کنید؟

رشد سودآوری اخیر سرمایه‌گذاری شاهد عمدتا ناشی از فروش پروژه ملارد بوده که باعث شناسایی درآمد قابل‌توجهی در صورت سود و زیان سال مالی گذشته و سال مالی جاری شده است. اما از نگاه بنیادی، در مورد شرکت‌های ساختمانی نیز همانند شرکت‌های سرمایه‌گذاری باید به‌ جای تمرکز بر EPS به مطالعه خالص ارزش دارایی‌ها بپردازیم. در حقیقت مساله مهم در شرکت‌های ساختمانی ارزش نهفته در دارایی‌های شرکت است که به بهای تمام شده در سمت راست ترازنامه ثبت شده و این قابلیت را دارند که در دوره‌های آتی و با تحقق فروش پروژه‌ها (به ارزش بازار) در صورت سود و زیان شناسایی شوند. با همین رویکرد برای ارزش‌گذاری «ثشاهد»، از جدول برآورد بهای تمام شده و فروش پروژه‌ها که اخیرا به بازار اعلام شده استفاده می‌کنیم.
جزئیات محاسبه در جدول زیر نمایش داده شده است:




در خصوص ارقام جدول فوق باید به چند نکته توجه داشت:
1 - برآورد مبلغ کل فروش و بهای تمام شدۀ پروژه‌ها با استفاده از گزارش اخیر شرکت پس از کسر سهم فروش پروژه ملارد در سال مالی گذشته (منتهی به 31 خرداد 87 ) محاسبه شده است.
۲ - در محاسبه فوق، ارزش بازار سایر سرمایه‌گذاری‌های بورسی و خارج بورسی به منظور رعایت جانب احتیاط معادل بهای تمام شده در نظر گرفته شده است. مطالعه اجمالی گزارش پیش‌بینی درآمد شاهد نیز نشان می‌دهد که درآمد نقدی زیر مجموعه‌های خارج بورسی در سال مالی گذشته نسبت به سال قبل حدود ۵۰درصد افت نشان می‌دهد. زیرمجموعه‌های بورسی نیز عمدتا زیان‌ده هستند (پلی‌اکریل ایران و لیفتراک‌سازی سهند).
3 - سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران در حال حاضر به طور میانگین حدود 25‌درصد پایین تر از NAV در حال معامله است. مقایسه خالص ارزش دارایی‌های محاسبه شده برای «ثشاهد» با قیمت هر سهم و نیز P/E مناسب کنونی در آستانه تقسیم سود نقدی باعث می‌گردد که شاهد در گروه سهام کم ریسک طبقه بندی شود.
*پرسش از طریق تلفن: علت افت قیمت و P/E سهام سیمانی با توجه به آزادسازی قیمت و خروج از سبد حمایتی چیست؟
پاسخ: تصمیم اخیر اتخاذ شده در رابطه با نرخ فروش سیمان با مختصات کنونی نمی‌تواند به معنای آزادسازی و خروج سیمان از سبد حمایتی تعبیر شود. در حقیقت این مصوبه تنها مجوز یک افزایش نرخ محدود را صادر کرده است و برای تحقق آزادسازی به مفهوم کامل آن باید به انتظار اجرایی شدن وعده‌ها در مورد بازنگری مرحله‌ای در نرخ فروش سیمان در آینده بمانیم. همچنین باید توجه داشت که بازار داخلی عرضه و تقاضای سیمان در حال حاضر در تعادل نسبی به سر می‌برد و مازاد عرضه باعث افت قابل ملاحظه قیمت‌ها تا سطوح نزدیک به نرخ مصوب شده است. این رویداد در کنار احتمال ناچیز صدور مجوز افزایش مجدد نرخ سیمان در سال‌جاری باعث شده تا انتظار از افزایش سود آوری شرکت‌های سیمانی در کوتاه مدت کاهش یابد. از سوی دیگر اکثر شرکت‌های سیمانی بورسی اخیرا اجرای طرح توسعه و افزایش ظرفیت خود را به پایان برده‌اند و برخی دیگر نیز در فاز نهایی تکمیل طرح توسعه در سال‌ جاری قرار دارند . این مساله بدین معنا است که به طور کلی افزایش ظرفیت تولید در میان‌مدت در مورد اکثر این شرکت‌ها قابل تحقق نخواهد بود بنابراین، افزایش سودآوری آنها به رشد قیمت‌های فروش وابسته است. در نتیجه رشد
P/Eسهام سیمانی نسبت به میانگین موزون بازار(حدود ۵/۵)، تنها زمانی معقول خواهد بود که انتظارات موثقی از افزایش قیمت فروش سیمان در سال‌های آتی وجود داشته باشد. البته صدور مجوز صادرات سیمان در حال حاضر می‌تواند خبر خوشی برای سهام شرکت‌های این گروه تلقی شود و این احتمال وجود دارد که با توجه به تعادل بازار داخلی، مذاکرات در این خصوص در چند ماه آتی به توافق نهایی منجر شود.
Shahriary_sh@yahoo.com