شروین شهریاری

پرسش از طریق تلفن: سهام شرکت سرمایه‌گذاری توس گستر در حال حاضر پایین‌ترین P/E خود از بدو ورود به بورس را دارا بوده و به‌رغم اعلام تعدیل مثبت بیش از صد درصدی با روند منفی مواجه شده است. توجیه این مساله چیست و آینده سهم را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

- برای ارزش‌گذاری صحیح سهام شرکت‌های ساختمانی باید به جای تمرکز بر EPS به مطالعه خالص ارزش دارایی‌ها بپردازیم. در حقیقت مساله مهم در شرکت‌های ساختمانی ارزش نهفته در دارایی‌های شرکت است که به بهای

تمام شده در سمت راست ترازنامه ثبت شده و این قابلیت را دارند که در دوره‌های آتی و با تحقق فروش پروژه‌ها (به ارزش بازار) در صورت سود و زیان شناسایی شوند.

در خصوص ارزش گذاری بنیادی «وتوس» نیز توضیحات جامعی در همین ستون در روز اول تیر ماه ارائه شده است. بر مبنای محاسبات انجام شده، NAV هر سهم توس گستر معادل حدود ۴۵۶ تومان به دست آمده که با توجه به قیمت کنونی سهم، ضریب P/NAV=۰.۸ به دست می‌آید که با توجه به رویکرد کنونی بازار در راستای قیمت‌گذاری سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری و ساختمانی کمتر از NAV آنها، وضعیتی توجیه‌پذیر به نظر می‌رسد. البته باید این نکته مهم را در نظر داشت که با توجه به استفاده از ارزش گذاری به روش NAV در شرکت‌های ساختمانی، تعدیل قابل ملاحظه پیش‌بینی سود در یک دوره (ناشی از افزایش فروش پروژه‌ها)، منجر به تغییری در برآورد انجام شده از ارزش ذاتی سهام شرکت ساختمانی نخواهد شد.

در خصوص تعدیل قابل ملاحظه EPS اخیر «وتوس» نیز باید توجه داشت که آثار این مساله قبل از توقف نماد در قیمت‌گذاری لحاظ شده و بخش عمده ای از رشد قیمت سهم قبل از اعلام تعدیل نیز مرهون همین برآورد بازار از افزایش درآمد شرکت در سال جاری بوده است که با تحقق آن، عملا رشد مجدد در قیمت سهم اتفاق نیفتاده است. همچنین معامله گران در مورد «وتوس» اغلب در مرداد و شهریور ماه به صورت سنتی رویه احتیاط را در پیش می‌گیرند که علت آن هم عدم اطلاع از EPS آتی است. واقعیت این است که در چند سال اخیر، تجربیاتی از اعلام سود سال آتی برخی شرکت‌ها با شکاف منفی نسبت به پیش‌بینی جاری در اذهان فعالان بازار ثبت شده است. این مساله منجر به کاهش تقاضا و افزایش عرضه تا هماهنگ شدن قیمت سهم با P/E قبلی (این بار با سود اعلامی سال آتی) می‌شود که همین امر زمینه احتیاط معامله‌گران تا زمان اعلام عایدی جدید فراهم می‌آورد. بنابراین ابهام در مورد وضعیت سودآوری آتی نیز به عنوان یکی از دلایل رکود مقطعی در معاملات «وتوس» قابل اشاره است.

پرسش از آقای نادر ادب نژاد: علت تفاوت بسیار زیاد سود شرکت مخابرات ایران ( ۲ تومان) با عملکرد تلفیقی گروه ( ۱۷ تومان ) چیست و کدامیک باید ملاک تحلیل قرار گیرد؟

- برای پاسخ به پرسش مطرح شده توسط خواننده محترم، لازم است ابتدا مروری کوتاه بر مفهوم صورت‌های مالی تلفیقی داشته باشیم. مطابق استاندارد شماره ۱۸ حسابداری، هر شرکتی که کنترل یک شرکت دیگر را در اختیار داشته باشد (چه به لحاظ اکثریت مالکیت یا اکثریت حق رای) ملزم به ارائه صورت‌های مالی تلفیقی است. مفهوم «تلفیق» در واقع این است که کلیه اجزای صورت‌های مالی شرکت مادر و زیرمجموعه‌ها را به صورت یک کل واحد نگاه کنیم. به این ترتیب کلیه آثار معاملات درون گروهی، بدهی‌ها، مطالبات و سرمایه‌گذاری‌های بین شرکت‌های گروه حذف می‌شود و تصویری واضح از وضعیت کل مجموعه ارائه می‌شود. با توجه به این موارد می‌توان گفت که مبنای اصلی تحلیل و قیمت‌گذاری سهام شرکت مادر در بازار، همواره باید بر مبنای اطلاعات تلفیقی باشد و اتکا بر صورت‌های مالی شرکت اصلی می‌تواند موجب ایجاد تحریفات با اهمیت در تحلیل و کشف واقعیت اقتصادی وضعیت شرکت‌های هلدینگ شود. در مورد تقسیم سود نقدی نیز بر مبنای مقررات در صورتی که سود تلفیقی کمتر از سود شرکت اصلی باشد، باید میزان درآمد تلفیقی مبنای تقسیم سود قرار گیرد.

در مورد «اخابر» یکی از دلایل اصلی تفاوت قابل ملاحظه سود شرکت اصلی با درآمد تلفیقی به شمول قوانین دولتی در مورد شرکت‌های زیرمجموعه این هلدینگ مربوط می‌شود. مطابق الزامات قانون بودجه، کلیه شرکت‌های دولتی موظفند علاوه بر پرداخت مالیات، حداقل ۴۰درصد از سود ابرازی

(قبل از کسر مالیات) خود را به حساب خزانه واریز کنند. از آنجا که تقسیم سود شرکت‌های زیر مجموعه پس از تامین الزامات بند فوق صورت می‌پذیرد، عملا سود قابل تقسیم قابل‌توجهی برای شناسایی در صورت‌های مالی شرکت مادر باقی نمانده است. البته باید توجه داشت که شرکت مخابرات در سال جاری در جریان خصوصی‌سازی قرار دارد، بنابراین برای مدت محدودی از سال جاری که مالکیت شرکت در اختیار دولت بوده مشمول الزامات قانون بودجه فوق شده که همین مساله باعث تفاوت سود شرکت اصلی با تلفیقی شده است. البته طبیعتا این انتظار وجود دارد که در سال ۸۸ همزمان با خروج کامل شرکت از قوانین دولتی آثار این مساله بر طرف شده و شاهد هماهنگی نسبی بین میزان درآمد تلفیقی با سود شرکت اصلی باشیم.

Shahriary_sh@yahoo.com