شروین شهریاری

پرسش بدون ذکر نام از طریق تلفن: چرا سهام شرکت زامیاد با وجود دارا بودن کمترین P/E کماکان از روند نزولی برخوردار است؟

P/E یک نسبت آینده‌نگر است؛ بدین معنا که نوسان آن در یک بازه زمانی متناسب با تغییر انتظار بازار از سودآوری آتی یک صنعت یا شرکت روی می‌دهد. از این منظر می‌توان گفت اگر P/E سهام شرکتی بالاتر از میانگین بازار یا شرکت‌های هم رده خود در یک صنعت باشد، سرمایه‌گذاران در سال‌های آینده انتظارات بزرگی از سودآوری آن دارند و این شرکت در صورتی که نتواند این سودهای فزاینده را ایجاد کند، به تدریج با سقوط قیمت سهام خود و تعدیل P/E مواجه خواهد شد. در مورد سهام شرکت‌هایی که P/E کوچکی دارند، باید قبل از هر چیز تخمین عایدات آتی را انجام دهیم و در صورتی که این تخمین نتواند انتظارات رشد درآمد را در سال‌های آینده برآورده کند، این «کاهش انتظار از عایدات آتی» به صورت افت P/E سهام شرکت یا صنعت نسبت به متوسط بازار منعکس می‌شود.

در خصوص علت یابی کاهش توجه بازار به سهام خودرویی لازم است مروری کوتاه بر وضعیت کلان این صنعت در چند سال گذشته داشته باشیم: با افزایش ظرفیت تولید خودروسازان، عرضه و تقاضای این محصول در سال ۸۳ به تعادل نسبی رسید و همین مساله زمینه ثبات قیمت محصولات خودرویی را از برهه زمانی مذکور فراهم آورد و البته افزایش شدید تولیدات شرکت‌های خودروساز در سال‌های اخیر گمانه‌زنی‌هایی در خصوص اشباع نسبی بازار داخلی را نیز ایجاد کرده است.

در این شرایط و با وجود نرخ تورم سالانه بیش از ۱۵درصد، قیمت محصولات خودروسازان بنا به سیاست وزارت صنایع به این نسبت افزایش نیافته و عملا قیمت رسمی‌فروش خودرو در سال‌های اخیر در وضعیت ثبات نسبی قرار داشته است. با این رویه، رشد بهای تمام شده در کنار عدم افزایش متناسب بهای فروش محصولات، موجب نوسانات کاهشی در حاشیه سود اغلب شرکت‌های این صنعت شده است. البته شرکت‌های خودروساز با اتخاذ تدابیر مدیریتی کوشیده‌اند تا از طریق عدم افزایش قیمت قطعات (که باعث انتقال بخشی از فشار ثبات قیمت فروش به قطعه‌سازان شده است) و نیز افزایش بهره‌وری و در نتیجه کاهش هزینه‌های سرانه (به جز مواد اولیه) و همچنین افزایش بی سابقه تیراژ تولید به مقابله با این مساله (ثبات نسبی قیمت فروش و رشد بهای تمام شده) بپردازند. اما در حال حاضر، با توجه به افزایش بی سابقه قیمت نهاده‌های تولید و مواد اولیه در سال جاری (که تنها در مورد ورق فولادی به بیش از ۱۰۰درصد رسیده است)، به نظر می‌رسد قطعه‌سازان توانایی تثبیت قیمت را از دست داده و هزینه‌های تولید به نحو فزاینده‌ای در حال افزایش است. همچنین به علت موانع ایجاد شده در شبکه بانکی و مراودات بین‌‌المللی، شرکت‌های خودروساز بامشکلاتی در زمینه تامین اعتبار به منظور خرید مواد و قطعات اولیه از منابع خارجی مواجه شده‌اند. تداوم این روند با توجه به حاشیه سود کوچک خودرو‌سازان، فعالیت این شرکت‌ها را به سرعت به سمت نقطه سربه‌سر و پس از آن ورود به حاشیه زیان عملیاتی سوق می‌دهد. این در حالی است که قیمت خودرو در بازار غیررسمی ‌از آغاز سال ۸۷ با افزایش قابل توجهی مواجه شده و این سود سرشار عملا به جای استفاده در صنعت و تولید، نصیب دلالان و واسطه‌های بازار شده است. در سه ماه نخست سال‌جاری نیز قیمت فروش محصولات شرکت‌های این صنعت عمدتا در محدوده قیمت سال قبل باقی مانده و این مساله علاوه بر کاهش شدید حاشیه سود، رغبت خودرو‌سازان برای تولید را نیز کاهش داده که این موضوع به افزایش بیش از پیش قیمت خودرو در بازار غیررسمی ‌دامن زده است.

مجموعه موارد فوق چشم‌انداز روشنی از وضعیت رشد سودآوری آتی را برای شرکت‌های صنعت خودرو ترسیم نمی‌کند که همین کاهش انتظار از سود‌آوری آتی در حال حاضر، منجر به کاهش عمومی‌P/E سهام خودرویی شده که در این میان «خزامیا» نیز از این رویه کلی مستثنا نبوده است.

البته در تحلیل افق کوتاه‌مدت وضعیت این صنعت باید توجه داشت که مطابق هماهنگی انجام شده در وزارت صنایع از اوایل تیر ماه ۸۷، مجوز افزایش نرخ محدود برای اکثر محصولات خودرویی صادر شده است. درمورد زامیاد، اصلی‌ترین محصول این شرکت (وانت نیسان) مجوز افزایش نرخ یک میلیون تومانی را دریافت کرده است. بنا بر اظهارات مسوولان در مجمع سایپا، از اواسط ماه گذشته انواع وانت نیسان زامیاد با قیمت میانگین جدید ۷/۱۱میلیون تومان به فروش می‌رسد که این افزایش نرخ می‌تواند تا حدودی اثر رشد بی رویه بهای تمام شده و کاهش حاشیه سود شرکت را برای مدت باقیمانده از سال جاری مرتفع کند، هرچند گزارش سه ماهه شرکت احتمالا با توجه به نکات مورد اشاره از پوشش درآمد مناسبی برخوردار نخواهد بود.

Shahriary_sh@yahoo.com