شروین شهریاری
پرسش از طریق تلفن: وضعیت شرکت سرمایه‌گذاری غدیر را با توجه به ارائه گزارش‌های جدید چگونه ارزیابی می‌کنید؟

پاسخ: در مطلب روز گذشته به بررسی مشروح سبد سهام خارج بورسی شرکت و ارزش‌گذاری آن پرداختیم. بر اساس محاسبات انجام شده، مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی غدیر نسبت به بهای تمام شده 2/648میلیارد تومان به دست آمد. با توجه به این مطلب، محاسبه NAV هر سهم «وغدیر» در جدول زیر نمایش داده شده است:


در بررسی ارقام جدول فوق باید توجه داشت که مازاد ارزش سرمایه‌گذاری بورسی نسبت به بهای تمام شده از آخرین گزارش صورت وضعیت پرتفولیوی سهام شرکت در 31 اردیبهشت 87 استخراج شده است. همچنین حقوق صاحبان سهام از آخرین صورت‌های مالی سالانه حسابرسی شده پس از کسر سود تقسیمی 14 تومانی به ازای هر سهم به دست آمده است. با ذکر چند نکته در مورد وضعیت شرکت و پیش بینی سود 539 ریالی سال مالی جاری، بررسی سرمایه‌گذاری غدیر را به پایان می‌بریم:
۱ - ترکیب اصلی درآمد شرکت‌های سرمایه‌گذاری از دو بخش سود حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها (DPS دریافتی از شرکت‌های سرمایه‌پذیر) و سود حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها تشکیل می‌شود. به عنوان یک اصل کلی در تحلیل بنیادی، درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها از قابلیت تکرار و اتکای بیشتری در تعیین روند سودآوری آتی شرکت برخوردار است. بدین ترتیب می‌توان گفت کیفیت سود شرکت‌های سرمایه‌گذاری که بخش بزرگ‌تری از سود آنها به درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها اختصاص دارد، به مراتب بهتر از شرکت‌هایی است که درآمد آنها بر فروش سرمایه‌گذاری‌ها در یک دوره تمرکز دارد. «وغدیر» در این بخش یک تغییر استرات‍ژی مناسب را شاهد بوده که جزئیات آن را در جدول زیر مشاهده می‌کنید:


همان طور که از ارقام جدول فوق پیداست ، شرکت از تمرکز بر فروش و جابه‌جایی سهام (عمدتا با شرکت‌های زیرمجموعه)، به سمت افزایش
سهم سود عملیاتی ناشی از رشد درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها حرکت کرده است.
۲ - ۱۵۲/۷میلیارد تومان از کل سود خالص در سال جاری (۲۵۱ ریال به ازای هر سهم و معادل حدود نیمی از EPS اعلامی) به سود تقسیمی پتروشیمی زاگرس اختصاص دارد. ۶/۸۱‌میلیارد تومان از این مبلغ مربوط به سال مالی منتهی به ۲۹ اسفند ۸۶ زاگرس است که با فرض سیاست تقسیم سود ۷۰‌درصد محاسبه شده است. البته تاکنون صورت‌های مالی ۱۲ ماهه زاگرس منتشر نشده و برای اظهار نظر در مورد امکان تحقق درآمد مذکور باید به انتظار برگزاری مجمع این شرکت بمانیم. همچنین مبلغ ۲/۷۱‌میلیارد تومان دیگر به سود سال ۸۷ زاگرس اختصاص دارد که با فرض تغییر سال مالی این شرکت از ۲۹ اسفند به ۳۰ آذر برآورد شده است. براساس اظهار مدیران غدیر در مجمع سالانه، هماهنگی لازم با مالکان عمده برای تغییر سال مالی زاگرس در آینده نزدیک انجام شده است. اما با توجه به عدم حق کنترل غدیر بر این شرکت، امکان عدم تحقق این مساله را نیز باید در نظر داشت که در این صورت مبلغ ۱۱۷ ریال از پیش‌بینی درآمد ۵۳۹ ریالی هر سهم در سال جاری کسر خواهد شد. البته در مورد اوره و آمونیاک غدیر نیز سناریوی مشابهی وجود داشت، اما غدیر با وجود عدم دارا بودن حق کنترل، موفق به تغییر سال مالی این شرکت در سال گذشته شد.
3 - حسابرس مساله کاهش ارزش سرمایه‌گذاری‌های بلند مدت نسبت به بهای تمام شده به مبلغ 21‌میلیارد تومان را در گزارش پیش‌بینی درآمد سال جاری مطرح کرده است. مدیریت شرکت این کاهش ارزش را دائمی تلقی نکرده، بنابراین ذخیره‌ای از بابت آن در صورت سود و زیان سال جاری منظور نکرده است. در صورت تداوم شرایط جاری، شرکت احتمالا ملزم به اخذ ذخیره کاهش سرمایه‌گذاری‌های بلند مدت به میزان مذکور در پایان سال مالی جاری خواهد بود که اثر کاهنده 35 ریالی بر درآمد هر سهم دارد.
۴ - براساس محاسبات انجام شده در مورد ارزش بازار پتروشیمی زاگرس در روز گذشته، بخش قابل توجهی از تمرکز سرمایه‌گذاری‌های شرکت در حال حاضر بر سهام زاگرس قرار دارد. بنابراین تاثیر تغییرات قیمت متانول از این به بعد بر سودآوری سرمایه‌گذاری غدیر محسوس خواهد بود و باید در روند تحلیل و ارزش‌گذاری سهم مد نظر سرمایه‌گذاران قرار گیرد. گفتنی است غدیر در پیش‌بینی اخیر خود، قیمت متانول در سال ۸۷ را در محدوده ۳۰۰ تا ۳۵۰ دلار برآورد کرده است. همچنین غدیر پیش‌بینی راه‌اندازی فاز دوم متانول زاگرس و آغاز به کار آن در شهریور ماه را داشته که تحقق این مساله نیز بر شرایط سودآوری غدیر تأثیرات بااهمیتی دارد.
5 - «وغدیر» پیش‌بینی سود نقدی بین‌الملل توسعه ساختمان در سال مالی جاری را 700 ریال به ازای هر سهم در نظر گرفته، در حالی که این شرکت در آخرین گزارش خود پیشنهاد تقسیم سود را 400 ریال اعلام کرده است. البته با توجه به حق کنترل سرمایه‌گذاری غدیر بر بین‌الملل توسعه ساختمان احتمالا این مساله اصلاح شده و مغایرت مذکور تاثیری بر پیش درآمد هر سهم غدیر در سال مالی جاری نخواهد داشت.
۶ - طی یک هدف‌گذاری انجام شده در مجمع سالانه سرمایه‌گذاری غدیر، عنوان شد که سود هر سهم غدیر در یک افق زمانی ۳ ساله به محدوده ۱۰۰ تومان به ازای هر سهم بالغ خواهد شد که البته اتکای این سودآوری آتی نیز بر بخش درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها قرار خواهد داشت.
Shahriary_sh @yahoo.com