شروین شهریاری
* پرسش از طریق تلفن: وضعیت شرکت سرمایه‌گذاری غدیر را با توجه به ارائه گزارش‌های جدید چگونه ارزیابی می‌کنید؟
‌در مورد شرکت‌های سرمایه‌گذاری، دقیق‌ترین روش تحلیل و ارزش‌گذاری، محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها (NAV) است. بدین منظور مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های شرکت نسبت به بهای تمام شده را با حقوق صاحبان سهام جمع کرده و سپس حاصل را بر تعداد سهام شرکت تقسیم می‌کنند.

در مورد سرمایه‌گذاری‌های بورسی، با توجه به وجود یک بازار آزاد برای کشف قیمت، تعیین این مازاد ارزش نسبت به بهای تمام شده دشوار نخواهد بود. اما پیچیدگی معمولا در مورد ارزش‌گذاری سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی پدیدار می‌شود. «وغدیر» نیز از این قاعده مستثنی نبوده و عمده‌ترین بخش سرمایه‌گذاری‌های خود را در خارج از بورس متمرکز کرده است. به منظور محاسبه NAV‌، در ادامه سعی شده تخمینی از ارزش بازار برخی از مهم‌ترین سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی شرکت را ارائه دهیم:
1 - شرکت توسعه سرمایه و صنعت غدیر (با سرمایه 285‌میلیارد تومان و مالکیت 100درصدی): در سال‌های اخیر سرمایه‌گذاری غدیر بخش عمده‌ای از پرتفولیوی سهام بورسی خود را طی معاملاتی به شرکت‌های زیرمجموعه منتقل کرده است. البته با مطالعه قیمت معاملات عمده مزبور درمی‌یابیم که احتمالا یکی از اهداف انجام این معاملات نشان دادن سود فروش سهام در صورت‌های مالی شرکت مادر بوده است که در حال حاضر نیز به صورت یک سود انباشته بزرگ در‌ترازنامه غدیر (شرکت اصلی) قابل مشاهده است.
توسعه سرمایه و صنعت غدیر از جمله زیرمجموعه‌هایی است که پرتفولیوی آن عمدتا به سهام سیمانی (کردستان، دشتستان، نیریز، سپاهان‌، شرق و۰۰۰) اختصاص دارد. بهای تمام شده شرق و سپاهان بالاتر از ارزش روز بوده و شرکت مجبور به اخذ ذخیره کاهش شده است‌. همچنین بهای تمام شده هر سهم سیمان کردستان برای این شرکت ۷۰۰ تومان‌، سیمان دشتستان ۲۴۲ تومان و سیمان سفید نی‌ریز ۱۰۰ تومان بوده است.
همچنین بخش دیگری از سبد سهام این شرکت به سرمایه‌گذاری دی و آذر اختصاص دارد. در راستای واگذاری سهام به زیرمجموعه‌ها، سیمان سپاهان 4137 ریالی به سرمایه‌گذاری آذر و سیمان شرق 5793 ریالی به سرمایه‌گذاری دی منتقل شده است‌. این شرکت‌ها اکنون با مساله کاهش ارزش سرمایه‌گذاری‌ها مواجه هستند که بنا بر ارائه گزارش‌های کارشناسی، حاضر به اخذ ذخیره کاهش مربوطه تا پایان سال مالی گذشته خود نشده اند‌. بدیهی است در صورت تداوم وضعیت جاری، در آینده ملزم به اخذ ذخیره کاهش سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت خواهند بود.
با توجه به موارد فوق و زیان انباشته ۶/۲۱‌میلیارد تومانی توسعه سرمایه و صنعت غدیر و نیز افق مبهم موجود بر صنعت سیمان و قیمت تمام شده نسبتا بالای سهام سیمانی در پرتفولیوی این شرکت، ارزش بازار این سرمایه‌گذاری را معادل بهای تمام شده در نظر می‌گیریم‌.
2 - اوره و آمونیاک غدیر: شرکت در سال 86 برای نخستین بار به سوددهی رسیده و بیش از 60‌میلیارد تومان را در سرفصل سود خالص دوره ثبت کرده است. برای دوره جاری (منتهی به 30 آذر 87) نیز پیش‌بینی حدود 125‌میلیارد تومان سود خالص دارد‌. با استفاده از روش قیمت به درآمد و درنظر گرفتنP/E=4 (حداقل نسبت در صنعت پتروشیمی)‌، ارزش بازار اوره و آمونیاک غدیر 500‌میلیارد تومان برآورد می‌شود. با توجه به مالکیت 50درصدی، سهم غدیر از این ارزش بازار حدود 250‌میلیارد تومان خواهد بود که پس از کسر بهای تمام شده 115‌میلیارد تومانی‌، مازاد ارزش بازار این سرمایه‌گذاری نسبت به بهای تمام شده 135‌میلیارد تومان به دست می‌آید‌.
۳ - سرمایه‌گذاری زرین پرشیا: غدیر مالکیت حدود ۵۰درصدی بین‌الملل توسعه ساختمان را طی معامله عمده ای به قیمت هر سهم ۵۱۰ تومان به شرکت زرین پرشیا منتقل کرده است‌. با توجه به سود شناسایی شده از محل این معامله برای غدیر و قیمت کنونی هر سهم «ثاخت»‌، ارزش زرین پرشیا را در محدوده بهای تمام شده برآورد می‌کنیم.
4 - سرمایه‌گذاری اعتضاد غدیر: عمده‌ترین بخش پرتفولیوی این زیر مجموعه (64 درصد بهای تمام شده ) به پتروشیمی اراک (با مالکیت حدود 4درصدی) اختصاص دارد که این مساله باعث افزایش ریسک ناشی از عدم تنوع در ‌ترکیب سرمایه‌گذاری‌های شرکت شده است‌. گفتنی است در آخرین تاریخ‌ ترازنامه‌، بهای تمام شده هر سهم «شاراک» در سبد سرمایه‌گذاری‌های کوتاه مدت اعتضاد غدیر 673 تومان و ارزش بازار هر سهم 680 تومان بوده است‌. با توجه به مشکلات ایجاد شده برای پتروشیمی اراک‌، کاهش قیمت بازار این سهم اجتناب‌ناپذیر خواهد بود که این مساله تاثیر منفی قابل توجهی بر اعتضاد غدیر وارد خواهد ساخت‌. با توجه به این توضیحات‌، ارزش بازار این سرمایه‌گذاری را نیز معادل بهای تمام شده در نظر می‌گیریم‌.
۵ - بسته دریافتی از شرکت ملی صنایع پتروشیمی: عمده‌ترین نقطه قوت کنونی غدیر به مجموعه‌ای از سهام شرکت‌های پتروشیمی مربوط می شود که بابت طلب ۲۲۵میلیارد تومانی‌، از ملی صنایع پتروشیمی به غدیر واگذار شده است. این بسته شامل حدود ۳۴درصد پتروشیمی زاگرس‌، ۷درصد پتروشیمی مارون‌، یک درصد پتروشیمی فن‌آوران‌، یک درصد پتروشیمی امیرکبیر و یک درصد پتروشیمی اروند است که اخیرا مراحل ثبت و انتقال سهام این شرکت‌ها به «وغدیر» نهایی شده است‌. با رعایت جانب احتیاط‌، تنها ارزش بازار پتروشیمی زاگرس (بزرگ‌ترین واحد تولید متانول جهان) را محاسبه می‌کنیم و ارزش سایر سرمایه‌گذاری‌های این بسته را معادل بهای تمام شده در نظر می‌گیریم. پتروشیمی زاگرس یک واحد ۳/۳میلیون تنی تولید متانول با سرمایه ۲۴۰میلیارد تومان است. این مجتمع شامل دو واحد ۶۵/۱میلیون تنی است که واحد اول راه‌اندازی شده و در سال مالی منتهی به ۲۹ اسفند ۸۶ بیش از ۳/۱میلیون تن متانول تولید کرده است‌. واحد دوم بر اساس اخبار موجود اواخر تابستان سال جاری راه‌اندازی می شود. برای ارزش‌گذاری زاگرس‌، قیمت کنونی پتروشیمی فن‌آوران در بورس را مبنا قرار می‌دهیم. بدین‌ترتیب با کسر سود تقسیمی در مجمع پیش رو، ارزش بازار فن‌آوران حداقل ۶۰۰میلیارد تومان خواهد بود‌. با توجه به ظرفیت ۳/۳ برابری زاگرس نسبت به فن‌آوران‌، ارزش بازار این شرکت ۱۹۸۰میلیارد تومان تخمین زده می‌شود که با توجه به مالکیت ۳۴درصدی، ۲/۶۷۳میلیارد تومان به غدیر اختصاص خواهد یافت. بنابر اظهار مدیران غدیر بیش از دو سوم بهای تمام شده بسته دریافتی (حدود ۱۶۰میلیارد تومان) به پتروشیمی‌ زاگرس اختصاص دارد که با کسر این رقم از ارزش بازار مورد محاسبه‌، مازاد ارزش بازار این سرمایه‌گذاری نسبت به بهای تمام شده برابر ۲/۵۱۳میلیارد تومان به دست می‌آید‌. جدول زیر مفروضات تحلیلی فوق را در زمینه محاسبه مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی نسبت به بهای تمام شده جمع‌بندی کرده است. در این برآورد، به منظور رعایت احتیاط برای سایر سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی شرکت هیچ گونه مازاد ارزشی نسبت به بهای تمام شده در نظر گرفته نشده است:

در اینجا بخش اول بررسی تحلیلی شرکت سرمایه‌گذاری غدیر را به پایان می‌بریم و محاسبه NAV و ذکر چند نکته در مورد وضعیت شرکت و سودآوری سال جاری را به فردا موکول می‌کنیم.