شروین شهریاری
پرسش از خواننده‌ای از طریق تلفن: علت افت سهام زامیاد با وجود P/E پایین و تقسیم سود مناسب و نزدیکی مجمع چیست؟
پاسخ: درک صحیح از مفهوم P/E به اعتقاد اغلب کارشناسان بازارهای مالی امری بسیار دشوار است. شاید در نگاه اول به نظر برسد که با تقسیم ساده قیمت بر سود هر سهم عددی به دست می‌آید که می‌تواند ملاک تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری باشد؛ اما با دقیق‌تر شدن درآن، تعدد پارامترهای گوناگون تاثیرگذار بر P/E و دشواری تفسیر این نسبت در مورد سهام شرکت‌ها بیشتر آشکار می‌شود؛ به طوری که می‌توان گفت کلیه واقعیت‌های اقتصادی موجود در مورد یک شرکت یا صنعت در نوسانات نسبت P/E آن متجلی می‌شود.

اگر P/E یک سهم ۵ باشد، بدین معنی است که سرمایه ‌گذاران حاضرند ۵ تومان برای هر تومان از سود شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه ۲۰‌درصدی سالانه را در مورد سهام این شرکت (بافرض ثبات سودآوری) نشان می‌دهد.
P/E یک نسبت آینده‌‌نگر است؛ یعنی تغییرات آن به برآورد سرمایه‌گذاران از وضعیت آتی شرکت بازمی‌گردد. بنابراین می‌توان گفت اگر P/E سهام شرکتی بالاتر از میانگین بازار یا شرکت‌های هم رده در یک صنعت باشد، بازار انتظار زیادی ازرشد سودآوری آن در آینده دارد و این شرکت در صورتی که نتواند این سودهای فزاینده را ایجاد کند، به تدریج با سقوط قیمت سهام خود و تعدیل P/E مواجه خواهد شد.
یکی از مدل‌هایی که برای ارزش‌گذاری سهام و تعیین P/E از آن استفاده می‌شود، «مدل تنزیل» نام دارد که در آن با لحاظ کردن افت ارزش پول در سال‌های آتی، ارزش کنونی یک دارایی محاسبه می‌شود. امروزه در جهان برای ارزش گذاری سهام شرکت‌ها از مدل‌های بسیار پیچیده که بیشتر براساس تنزیل جریان نقدینگی قرار دارند، استفاده می‌شود. اما در ایران مدل قدیمی تر و ساده «تنزیل عایدات آتی» بیشتر رایج است. در این مدل با تنزیل ارزش و درآمدهای آتی شرکت می‌توان ارزش فعلی سهم را تعیین کرد.
برای درک بهتر مثال ساده‌ای را در نظر بگیرید ؛ فرض کنید P/E مبنا را معادل میانگین موزون بازار در محدوده 5/5 در نظر بگیریم. در چنین حالتی می‌خواهیم یک تنزیل 20‌درصدی پنج ساله را برای شرکتی با 80‌درصد تقسیم سود انجام دهیم. با چنین مفروضاتی؛ شرکتی که عایدی (EPS) آن در طول پنج سال ثابت بماند، مطابق محاسبه در این مدل P/E فعلی آن حدود یک واحد کمتر از میانگین موزون بازار به دست می‌آید.(5/4) . در صورتی که این سهم با P/E بالاتری معامله شود، از نظر تحلیل گر بنیادی که این محاسبه را انجام دادهOvervalue است؛ یعنی فراتراز ارزش ذاتی معامله می‌شود و انتظار تصحیح قیمتی در آینده در مورد آن وجود خواهد داشت. حال در همین مثال اگر بر فرض، انتظار داشته باشیم در افق پنج ساله، هر سال 10‌درصد از EPS شرکت کم شود، در چنین حالتی با تنزیل 20‌درصدی P/E کنونی حدود2 واحد از میانگین موزون بازار کمتر به دست می‌آید؛ یعنی سهم، حداکثر با P/Eو5/3 واحد ارزش‌گذاری می‌شود.
بنابراین مشاهده می‌شود در مورد سهام شرکت‌هایی که در آینده انتظار ثبات سودآوری در مورد آنها وجود دارد، P/E از لحاظ تئوریک کمتر از P/E مبنا (‌در اینجا میانگین موزون بازار) خواهد بود و این مساله در مورد شرکت‌هایی که انتظار کاهش درآمد آتی در آنها وجود دارد، بسیار حادتر است. پس در مورد شرکت‌هایی که در بازار P/E پایین دارند، باید قبل از هر چیز تخمین عایدات آتی را انجام داد و در صورتی که این تخمین نتواند انتظارات رشد درآمد را در سال‌های آینده برآورده کند، این «کاهش انتظار از عایدات آتی» به صورت افت P/E نمایان می‌شود.
در خصوص شرکت‌های گروه خودرو نیز با توجه به افق موجود در صنعت (رشد قیمت مواد اولیه، ثبات قیمت فروش، اشباع نسبی بازار و...)، انتظار رشد معنادار سودآوری بعید به نظر می‌رسد. بنابراین سهام خودرویی خود را با کاهش P/E هماهنگ کرده و تا زمانی که تغییری شگرف در افق آتی صنعت ایجاد نشود، نمی‌توان انتظار رشد پایدار P/E را در سهام این گروه داشت.
Shahriary_sh@yahoo.com