علی‌اکبر شوره‌کندی*

رابطه بین ریسک و بازده یکی از مباحث مهمی است که دست‌اندرکاران بازار سهام و مدیران با آن درگیر هستند. این بحث به خصوص در بخش‌هایی که با منابع طبیعی ارتباط بیشتری دارند، ملموس تر است. تجارت منابع طبیعی به چند دلیل دارای ریسک بالا و گسترده‌ای است. دلیل اول این است که به شدت سرمایه بر بوده و برای دست‌اندرکاران این بخش می‌تواند میلیون‌ها دلار هزینه در بر داشته باشد. دلیل دوم این است که شرکت‌های این گروه از منابع موجود استفاده کرده و بنابراین از مقدار موجود آنها کاسته می‌شود و برای اینکه بتوانند در این صنعت ادامه حیات بدهند در پی کشف منابع و استفاده از آنها با هزینه‌های پایین‌تر هستند. سومین دلیل نیز این است که بنگاه‌های موجود در این بخش، محصولاتی شبیه هم تولید می‌کنند و از آنجا که تولیدات متفاوت با مواد خام امکان پذیر نیست، این بنگاه‌ها باید هزینه‌های تولید کمتری داشته باشند تا بتوانند در صنعت رقابت کنند.

دهه اخیر برای صنایع نفت و انرژی دوران بسیار سخت و آشفته‌ای بوده است. سیاست‌های مختلف اقتصادی و بحران‌های مالی بر عرضه و تقاضای جهانی نفت تاثیر بسزایی گذاشته است. دو دلیل عمده در مورد تاثیرپذیری بازار جهانی نفت از بحران‌های مالی بیان شده است.

۱- اثر مستقیم که ناشی از کاهش تقاضای انرژی در آسیاست. کشورهای آسیایی مصرف کننده عمده نفت خام هستند و کاهش تقاضا در این کشورها به کاهش تقاضای جهانی و در پی آن به کاهش قیمت منتهی می‌شود. کاهش قیمت نفت به نوبه خود درآمد کشورها را کاهش داده و منجر به کسری بودجه در کشورهای عمده صادرکننده از جمله روسیه و ونزوئلا می‌شود. در حدود نصف درآمدهای ارزی روسیه و ۸۰ درصد ونزوئلا از طریق صادرات نفت تامین می‌شود. در مورد روسیه، کاهش قیمت نفت در آگوست ۱۹۹۸ باعث کاهش ارزش پول ملی این کشور و گسترش بدهی‌های این کشور شد.

۲- دومین دلیل به عدم اطمینان مصرف‌کننده مرتبط است. در چنین حالت‌هایی سرمایه‌گذاران نسبت به سرمایه‌گذاری خود احساس ریسک بیشتری کرده و منابع مالی را به سمت محیط امن از جمله اوراق مشارکت سوق می‌دهند. این امر باعث افزایش ارزش دلار گشته و به نوبه خود تقاضای جهانی نفت را کاهش خواهد داد.

پیش‌بینی دقیق تقاضای نفت کاری بسیار سخت و مشکل است. اما با میزان تولیدات صنعتی دارای همبستگی بسیار بالایی است. در عوض پیش‌بینی مقدار عرضه سهل و آسان است، زیرا حدود سه چهارم تولیدات نفت جهان به وسیله شرکت‌های نفتی آمریکایی کنترل می‌شود.

اهمیت بخش انرژی در کشوری همچون کانادا که پنجمین تولیدکننده بزرگ انرژی جهان است بسیار مشهود است (بعد از آمریکا، روسیه، چین و عربستان). در سال ۱۹۹۶ گاز ۶/۳۴، نفت ۶/۲۷، الکتریسیته ۸/۲۶ و زغال سنگ ۱۱ درصد از تولیدات انرژی کانادا را تشکیل می‌داد. در سال ۱۹۹۸ بخش انرژی ۸ درصد از GDP کانادا را تشکیل می‌داد و بخش انرژی بعد از بخش صنعت، بزرگترین بخش کانادا را تشکیل می‌دهد. بخش انرژی بر بازار سهام نیز تاثیرگذار است. در کانادا بخش انرژی تقریبا ۳/۵ درصد از بازار سهام را تشکیل می‌دهد. این رقم در آمریکا حدود ۶/۵ درصد است. بخش انرژی کانادا به شدت سرمایه بر بوده و برای بهتر کردن تکنولوژی نیازمند سرمایه‌گذاری‌های گسترده است. در سال ۱۹۹۳ بخش نفت، برای ایجاد یک واحد ارزش افزوده نیازمند ۸ واحد سرمایه‌گذاری بود که این رقم خیلی بالاتر از میانگین صنایع (۶/۲ واحد) است.

بخش انرژی یکی از مهمترین بخش‌های تجاری کانادا را تشکیل داده و تقریبا ۱۰ درصد از صادرات کانادا را تشکیل می‌دهد. از این مقدار حدود ۹۰ درصد با ایالات متحده انجام می‌پذیرد. این مساله بیانگر این است که بخش انرژی کانادا به نرخ ارز بین آمریکا و کانادا حساس است.

شرکت‌های نفتی کانادا همانند بسیاری از شرکت‌های تولیدکننده نفت در جهان، تابع قیمت هستند. کاهش قیمت نفت منجر به کاهش سودآوری شده و سرمایه‌گذاری‌های آنها را کاهش و افزایش قیمت نفت باعث افزایش سودآوری آنها شده و سرمایه‌گذاری آنها را افزایش خواهد داد. تغییرپذیری قیمت نفت بطور متوسط ۲۵ درصد در سال است. در نتیجه قیمت نفت خام بطور عمده یک منبع ریسک برای بازدهی سهام است.

مدل‌سازی

با توجه به مفروضات گفته شده، نرخ ارز، قیمت نفت و نرخ بهره برای صنعت نفت و گاز کانادا مهم هستند. این مقاله بازدهی سهام شرکت‌های نفتی و گازی کانادا را با استفاده از مدل چند متغیره بررسی کرده است مدل مربوط به ارتباط بین قیمت سهام شرکت‌های نفتی با عوامل مختلف را می‌توان با استفاده از مدل چندعاملی به صورت زیر بیان کرد.

در معادله فوق بیانگر بازدهی ماهانه قیمت سهام شرکت‌های نفتی، بازدهی ماهانه قیمت نفت، بازدهی ماهانه بازار، بیانگر نرخ بهره و بیانگر نرخ ارز است.

یکی از مسائلی که باید در مورد سری‌های زمانی مورد توجه قرار گیرد، مساله مانایی است. اگر متغیرهای مورد استفاده در مدل مانا نباشند، نتایج حاصل از تخمین مدل ساختگی خواهد بود و با مساله رگرسیون کاذب مواجه خواهیم شد. نتایج حاصل از آزمون ریشه واحد که توسط دو روش دیکی فولر و فیلیپس پرون انجام شده است نشان می‌دهد که همه متغیرها در سطح ناپایا بوده و با یک تفاضل‌گیری پایا شده‌اند.

بعد از این کار حال نوبت این است که مدل یادشده برآورد شود نتایج حاکی از این است که در این مدل متغیرها از لحاظ آماری معنی دار هستند. در این مدل ضریب بازار برابر ۷۱/۰ و ضریب قیمت نفت ۳۱/۰ بوده و از لحاظ آماری مثبت و معنی دارا است. این امر تاثیر حرکات قیمت نفت بر بازده قیمتی سهام شرکت‌های نفتی را مورد تایید قرار می‌دهد. ضریب نرخ ارز برابر ۰۵/۱- و نرخ بهره ۰۲/۰- است. افزایش نرخ بهره، هزینه‌های استقراض و وام را بالا برده و بنابراین قیمت سهام این شرکت‌ها را کاهش می‌دهد. ضریب متغیر نرخ ارز تا حدودی دور از انتظار است. زیرا مطابق انتظار، کاهش ارزش دلار کانادا باید صادرات این کشور را افزایش دهد. در این رابطه می‌توان گفت که کاهش ارزش پول ملی کانادا، هزینه‌های شرکت‌ها را بیشتر از افزایش درآمدشان افزایش داده است.

نتیجه‌گیری: این مقاله از یک مدل چند متغیره برای بررسی رابطه بین عوامل مختلف تاثیرگذار بر بازدهی سهام شرکت‌های نفتی استفاده کرده است. نتایج حاکی از این است که بازدهی این شرکت‌ها به عوامل مختلفی از جمله، بازار، قیمت نفت، نرخ ارز و نرخ بهره وابسته است. به خصوص افزایش در عامل بازار یا قیمت نفت بازدهی این شرکت‌ها را افزایش خواهد داد. همچنین افزایش نرخ ارز و نرخ بهره، بازدهی این شرکت‌ها را کاهش خواهد داد. علاوه بر این بخش نفت و گاز دارای ریسک کمتری نسبت به بازار هستند. این نتایج بر این عامل که مدیریت انرژی بسیار مهم است، تاکید کرده است. پیشرفت‌های جاری در بخش انرژی، اهمیت این مساله را که این بخش نقش بزرگی در آینده کشور خواهد داشت، فزونی می‌بخشد.

هزینه جستجو، کشف و استخراج مهم‌ترین هزینه‌های بخش انرژی را تشکیل می‌دهند. بعد از سال ۱۹۸۶ که قیمت نفت خام کاهش یافت هزینه‌های پالایش، بازاریابی و حمل‌ونقل‌ افزایش یافت. به عنوان مثال در مورد پالایشگاه‌ها نیاز به افزایش سرمایه‌گذاری برای تولید محصولات بهتر، تمیزتر و شفاف تر بود. آمریکا و کانادا دو کشور مهم در زمینه پالایش بوده و دارای صنایع پالایشگاهی پیچیده هستند. صنایع پالایشگاهی کانادا برای کار با مواد خام سبک و شیرین طراحی شده بودند و از این رو با نفت سنگین مشکل داشتند. به دلایل سیاسی، پالایشگاه‌های کانادا سرمایه‌گذاری در زمینه نفت سنگین را کنار گذاشته و تکنولوژی خود را بهبود دادند. در نتیجه پالایشگاه‌های کانادا انتظار دارند که تکنولوژی را طی سالیان آینده بهبود بخشند. در نتیجه این امر، فشار فزاینده ناشی از نرخ بهره یکی از مشکلات اصلی بخش انرژی است. همچنین شرکت‌های صنایع نفت و گاز زمانی اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند که چشم انداز بهتری برای تقاضای محصولات خود در آینده داشته باشند. به عنوان مثال، خالص صادرات آنها طی سال‌های آینده افزایش یابد. در نتیجه این صنایع با ریسک نرخ ارز نیز مرتبط هستند.

در پایان می‌توان گفت که نبود قطعیت درباره قیمت نفت یکی از مسائلی است که شرکت‌های نفتی با آن روبه‌رو هستند. ثابت نگه داشتن نرخ ارز یک وسیله برای مقابله با این امر است. با این وجود هنوز بسیاری از کشورها مفهوم مدیریت ریسک انرژی را درک نکرده اند. توجه بیشتر به نرخ ارز و نرخ بهره نیز می‌تواند به این شرکت‌ها اجازه دهد تا جریانات نقدی خود را بهتر مدیریت کنند.

*کارگزار بورس اوراق بهادار