گروه بنگاه‌ها- مهتاب رحمتعلی: شرکت ساختمانی باغمیشه که اردیبهشت‌ماه امسال به فرابورس آمد، در سال ۶۴ با هدف ایجاد شهرک‌های مدرن براساس اصول نوین شهرسازی تاسیس شد. این شرکت که از زیرمجموعه‌های شرکت بین‌المللی توسعه ساختمان است، در حال حاضر پروژه‌های زیادی از جمله رشدیه تبریز را در دست اجرا دارد. این شرکت که با ارزش بازار ۲۰۶ میلیارد تومانی به فرابورس آمد اینک پس از افزایش سرمایه ۲۲۰ درصدی از محل آورده نقدی و مطالبات، حدود ۲۴۰ میلیارد تومان ارزش روز دارد و به این ترتیب بیش از ۱۵ درصد سود خالص را در مدت نه ماهه حضور خود در بازار نصیب خریداران اولیه کرده است. به اعتقاد برخی کارشناسان، پیش‌بینی سودآوری این شرکت برای امسال خوشبینانه و اتکای ۸۵ درصدی آن به پروژه رشدیه چالش‌برانگیز به نظر می‌رسد.

به همین دلیل پس از آنکه تلاش‌ها برای تماس با مسوولان شرکت به منظور تحلیل شرایط به بن‌بست رسید، آخرین وضعیت شرکت را در گفت‌وگو با یک کارشناس بازار سرمایه بررسی کرده‌ایم که در ادامه حاصل آن را می‌خوانید.

ارزیابی شما از چشم‌انداز بازار مسکن و تاثیر آن بر شرکت‌های ساختمانی چیست؟

چشم‌انداز بازار مسکن در سال آتی مثبت به نظر می‌رسد. طبق بررسی‌های انجام شده ‌در ۶‌ماه ابتدای امسال با رشد خوبی در ساخت‌و‌ساز مواجه بودیم که با رشد قیمتی در معاملات توام شده است. از طرف دیگر، با افزایش قیمت ملک، حجم خرید و فروش معاملات هم نسبت به سال‌های قبل بالاتر رفته است و به نظر می‌رسد دوره رکود بازار مسکن به اتمام رسیده باشد و این شرایط برای شرکت‌های ساختمانی در کل مثبت است.

اما در این شرکت‌ها، سودآوری به شدت به عملکرد مدیریت و تا حدی به نوع روابط با سهامدار عمده بستگی دارد.

ارزیابی شما از آخرین گزارش مالی «ثباغ» چیست؟

شرکت در حال حاضر دارای پروژه‌های زیادی در شهرک رشدیه تبریز است. از ۸۸۵ میلیارد ریال مبلغ فروش، ۷۴۶ میلیارد ریال متعلق به واگذاری قطعات زمین و مشارکتی در رشدیه دو است. همچنین بهای تمام شده قطعات زمین و مشارکتی در رشدیه دو معادل ۱۸۶ میلیارد ریال برآورد شده است. اما شرکت تاکنون از این دو محل ‌در گزارش سه ماهه درآمدی شناسایی نکرده است.

بنا بر صورت‌های مالی سه ماهه باغمیشه از کل درآمد فروش، دو درصد و از کل بهای تمام شده سه درصد را پوشش داده است. این شرکت در دوره مشابه سال مالی قبل هم در دوره سه ماهه، معادل دو و سه درصد از پیش بینی درآمد و بهای تمام شده را پوشش داده بود که تا پایان سال مالی، ‌کل درآمد و سود را محقق کرد.

با توجه به وضعیت نقدینگی باغمیشه علت تقسیم سود بسیار سنگین ۴۸ میلیارد تومانی در مجمع چه بوده است؟ (آن هم درست بعد از اجرای افزایش سرمایه تقریبا به همان میزان!)

هدف از این کار سهامدار عمده،‌ جلب اعتماد فعالان بازار سرمایه برای تامین مالی پروژه‌های آتی است شرکت‌های ساختمانی قدیمی‌تر در بورس، دارای کارنامه به نسبت ضعیفی از نظر سود عملیاتی و درصد تقسیم سود بالا و پرداخت به موقع سود تقسیمی‌هستند، لذا سهامداران تمایلی به خرید سهام این شرکت‌ها و کمک به تامین مالی برای پروژه‌های آنها ندارند، بنابراین تقسیم سود بالا، می‌تواند این پیغام را به بازار بدهد که سود عملیاتی شرکت روشن و شفاف بوده و قابلیت پرداخت آن را داراست. پس از جلب اعتماد فعالان بازار سرمایه شرکت می‌تواند از سرمایه آنها برای پروژه‌های بزرگ‌تر با بازده بیشتر استفاده کند.

شرکت در سال مالی گذشته ۴۹ میلیارد تومان سود کسب کرده است اما خروجی نقدی شرکت در همین دوره حدود دو میلیارد تومان بوده است. یعنی هیچ منبع نقدی وارد شرکت از محل این سود حسابداری نشده است. مطالعه دقیق‌تر نشان می‌دهد که این رسوب در بخش پروژه‌ها اتفاق افتاده است که عمدتا مربوط به دریافت زمین و ساختمان در قبال معاوضه با دارایی‌های شرکت است. نظر شما در این مورد چیست؟

تقسیم سودی که ناشی از ورود نقدینگی به شرکت نباشد،‌ موجب شکنندگی در گردش جریان نقدینگی خواهد شد و تاثیر خودش را در وضعیت عملیاتی شرکت و سودآوری سال‌های بعد، به وضوح نشان خواهد داد،‌ هر چند شرکت با افزایش سرمایه سنگین سعی کرده که از خروج نقدینگی جلوگیری کند، اما سودسازی ناشی از جابجایی دارایی‌ها، به دلیل اینکه تداوم نداشته و حالت صوری دارد، باعث سلب اعتماد خواهد شد و برنامه‌ریزی شرکت و سهامدار عمده برای جلب اعتماد بازار را با شکست مواجه می‌کند.

با توجه به شرایط شرکت و سهامدار عمده باید هر چه سریع‌تر نسبت به اصلاح این روند اقدام کنند، ‌زیرا ادامه این روند شرکت را درگیر ایجاد سودهای غیرنقدی موقت، کمبود نقدینگی، شناسایی هزینه مالی سنگین و به مرور عدم امکان تقسیم سود در دوره‌های آینده می‌کند.

با توجه به تامین بخش عمده سودآوری از محل معاوضه املاک، و نیز با عنایت به پروژه‌های معدود شرکت و اتکای شدید سودآوری به پروژه رشدیه نگرانی از بابت امکان حفظ سودآوری «ثباغ» در سال مالی بعد (۹۲) در سطوح فعلی وجود دارد و همین مساله باعث کاهش پی بر ای سهم شده است. دیدگاه شما در این مورد چیست؟

بازار در شرایط فعلی نسبت به تداوم سودآوری شرکت در سال‌های آتی ابهام دارد و حاضر نیست سهم را با P/E بالاتری خریداری کند، هر چند شرکت در گزارش‌هایی اعلام کرده که پروژه ۳۰ هکتاری رشدیه را در برنامه دارد، اما تا زمانی که بازار به روال سود سازی سال‌های آتی اطمینان نداشته باشد، ‌حاضر به افزایش P/E نخواهد بود.

برنامه افزایش سرمایه شرکت طی سال‌های آینده چیست؟ همچنین چرا با توجه به امکان استقراض، شرکت تا کنون هیچ استفاده موثری از ابزار تامین مالی شبکه بانکی در ساختار خود ننموده است؟

شرکت سرمایه خود را از ۲۵۰ میلیارد ریال به ۸۰۰ میلیارد افزایش داده است، ‌هر چند برنامه برای افزایش سرمایه‌های بیشتر دارد.

از آنجا که استفاده از استقراض با توجه به هزینه مالی که به شرکت تحمیل می‌شود برای شرکت جذاب نیست، «ثباغ» بیشتر تمایل به تامین مالی از طریق افزایش سرمایه را دارد ‌هر چند برنامه‌هایی برای دریافت وام را نیز در دستور کار دارد.

برخی معتقدند پیش بینی سودآوری شرکت برای سال جاری خوش بینانه و اتکای ۸۵ درصدی آن بر پروژه رشدیه تحقق آن را دشوار می‌کند. ارزیابی شما از بودجه سال جاری و این دیدگاه چیست و امکان تعدیل آن را چقدر می‌دانید؟

تا حد زیادی با این دیدگاه موافق هستم و اتکای شدید به پروژه رشدیه، ریسک عملیاتی شرکت را با افزایش مواجه کرده است.

به نظر بنده در شرایط فعلی امیدواری زیادی هست که شرکت بتواند کل سود خود را محقق کند، ‌هر چند به دلیل کیفیت سود و ترکیب فروش، در صورت‌های مالی، ریسک تعدیل منفی نیز وجود دارد که با پیش‌بینی رونق نسبی در بازار مسکن تا پایان سال می‌توان این احتمال را ناچیز دانست.

در مجمع مطرح شد که سود هر سهم «ثباغ» در پنج سال آینده هر سال بیش از سال گذشته خواهد بود. چقدر اجرایی بودن این روند را تایید می‌کنید؟

به طور معمول مدیران شرکت‌ها سعی می‌کنند،‌ اهداف مدیریتی خود را در مصاحبه‌ها یا جلسات برای سایرین تشریح کنند اما فعالان بازار سرمایه و به طور کلی بازار ،‌به صورت‌های مالی بیش از هر چیز دیگر واکنش نشان می‌دهند.هنوز بازار به سود امسال شرکت اطمینان ندارد و تا زمانی که این اطمینان ایجاد نشود صحبت از سود دو سال و پنج سال آتی بی‌معناست،. هر چند شرکت پروژه‌های بزرگی تعریف کرده، ‌اما فراموش نکنیم در صنعت ساخت و ساز، ‌مدیریت زمان پروژه‌ها و نیز مدیریت فروش پروژه بسیار مهم است، ‌اگر پروژه شرکت دیرتر از زمان مقرر آماده تحویل شود، ‌سرمایه زیادی از شرکت بلوکه شده و بازدهی نخواهد داشت، ‌از طرف دیگر برای پروژه‌های بزرگ، به دلیل استفاده از اهرم‌های مالی، در صورت دیرکرد در اتمام پروژه و در نتیجه فروش واحد‌ها و عدم تامین نقدینگی، نه تنها هزینه‌های مالی افزایش پیدا می‌کند، ‌بلکه به دلیل جریمه دیرکردی که بانک‌ها دریافت می‌کنند، ‌هزینه مالی مضاعف می‌شود.

در همین حال در صورت به پایان رسیدن پروژه در زمان مقرر نیز ‌اگر مدیریت فروش ضعیف باشد، ‌منجر به عدم فروش واحد‌ها، از دست دادن زمان برای شروع پروژه جدید و کمبود نقدینگی و افزایش هزینه مالی می‌شود.

پاسخ به این پرسش که شرکت باغمیشه توان سود‌سازی بالا به طور مداوم را دارد نیازمند گذشت زمان است. همچنین اتمام پروژه‌‌های «ثباغ» در موعد مقرر و امکان فروش آنها در قیمت مناسب و دسترسی به وجه نقد (و به جابه‌جایی دارایی‌ها) ابهامی است که سرمایه‌گذاران در صورت‌های مالی آتی به دنبال پاسخ آن خواهند بود.