علی غیاث‌آبادی*

محمد فرخی**

از مهم‌ترین تصمیمات مالی بسته نظارتی- سیاستی بانک مرکزی در سال ۹۰ می‌توان به دو مورد زیر اشاره کرد:

۱. ماده ۲ سیاست‌های پولی که در آن حداکثر سود سپرده‌های بانکی در طول دوره سپرده‌گذاری در سال ۹۰ تعیین شده است و ارقام آن نسبت به دوره گذشته کاهش یافته است. ۲. ماده ۴ سیاست‌های پولی که بیان می‌کند نرخ سود علی‌الحساب اوراق مشارکت شرکت‌های دولتی و غیر دولتی یک واحد درصد بالاتر از نرخ سود علی الحساب سپرده متناظرخواهد بود. بازخرید اوراق قبل از سررسید توسط بانک عامل ممنوع و باید در بورس یا فرابورس صورت بگیرد.

با نگاهی بر آمارهای ۴ ماهه نخست سال ۹۰ دید بهتری نسبت به تصمیمات اخذ شده پیدا خواهیم کرد. نرخ تورم اعلام شده توسط بانک مرکزی در ماه‌های فروردین، اردیبهشت، خرداد و تیر ماه سال ۹۰ به ترتیب عبارتند از ۲/۱۳، ۲/۱۴، ۴/۱۵ و ۳/۱۷درصد. این در حالی است که رییس مرکز آمار پیش تر این نرخ‌ها را به ترتیب ۳/۱۵، ۷/۱۶، ۲/۱۸ و ۱۹ درصد اعلام کرده بود. با در نظر گرفتن هر یک از منابع، آنچه مشاهده می‌شود روند صعودی نرخ تورم در چهار ماهه نخست سال ۹۰ می‌باشد، مساله‌ای که بر خلاف اهداف اولیه تدوین بسته سیاستی نظارتی بوده است.

همان طور که اطلاع دارید، سپرده گیری بانک‌ها از جمله ابزارهای کنترل نقدینگی است. میزان رشد سپرده‌ها در چهار ماهه نخست سال ۹۰، حدود ۵ درصد اعلام شده در صورتی که این نرخ در زمان مشابه سال ۸۹، ۹ درصد بوده است. مثبت بودن این نرخ در این بازه زمانی نشان دهنده افزایش میزان سپرده‌ها می‌باشد، اما آنچه قابل بحث است کاهش این نرخ نسبت به سال گذشته است که بیان‌کننده کاهش تمایل مردم به سپرده‌گذاری در بانک‌ها است.

از سوی دیگر ورود حجم قابل توجهی از نقدینگی به بازارهای سوداگری همچون سکه و ارز موجب بالا رفتن قابل توجه قیمت در این بازارها شده است که با توجه به اهمیت آن، خود موجب بالا رفتن نرخ تورم انتظاری در جامعه شده است.

با همین چند مورد می‌توان به چالش‌های پیش‌روی بسته سیاستی نظارتی در کنترل نقدینگی پی برد. افزایش نقدینگی سال ۹۰ به دلیل قانون هدفمندی یارانه‌ها امری قابل پیش‌بینی بود، مساله‌ای که بر لزوم وجود ابزارهای لازم برای جذب و استفاده صحیح از این نقدینگی در سیستم بانکی و یا پروژه‌ها تاکید می‌کرد. لذا در چنین شرایطی تعیین نرخ سود سپرده‌های بانکی مدت کمتر از نرخ تورم، فضا را برای استفاده نامناسب از این نقدینگی مساعد خواهد کرد.

البته در چنین شرایطی، یکی از پرکاربردترین ابزارهای کمک‌کننده به تعدیل شرایط نقدینگی، اوراق قرضه دولتی است که در کشور ما با عنوان اوراق مشارکت عرضه می‌شوند. طی سال‌های گذشته این اوراق به علت داشتن پشتوانه بانک مرکزی و قابلیت نقدشوندگی بالا همواره مورد توجه جامعه و همچنین نهادهای مالی بوده است. اوراق مشارکت با جذب سرمایه، نقدینگی موجود در جامعه را جمع آوری و از آن در پروژه‌های عمرانی و زیر ساخت‌ها استفاده می‌کند. به این ترتیب سرمایه مازاد موجود در جامعه در مسیر درست سازندگی و افزایش سطح رفاه کل جامعه به کار خواهد افتاد.

دو مرحله انتشار اوراق مشارکت شهرداری تبریز و وزارت نیرو نشان داد که شرایط تعیین شده در بسته سیاستی- نظارتی در مورد اوراق مشارکت، بستر را برای جذب سرمایه توسط این ابزار مالی نامساعد کرده است. در وهله نخست وابستگی نرخ سود اوراق مشارکت با نرخ سود سپرده‌های بانکی متناظر که خود با فاصله به نسبت زیادی از نرخ تورم تعیین شده اند، از جذابیت این اوراق کاسته است. دوم و بسیار مهم‌تر آنکه بازخرید پیش از سررسید این اوراق توسط بانک عامل ممنوع شده و معاملات ثانویه آن کلاً به بازار بورس منتقل شده است. از مهمترین جنبه‌های ناکارآمدی این مکانیزم می‌توان به این موارد اشاره کرد:

عدم وجود ظرفیت کافی

سال گذشته حدود ۱۷۰۰۰ میلیارد ریال اوراق مشارکت منتشر شد و بنا بر قانون بودجه احتمال افزایش این رقم به ۴۳۶۰۰ میلیارد ریال در سال جاری محتمل است. حال این سوال مطرح است که آیا بازار بورس که حجم معاملات آن در سال ۸۹ حدود ۱۹۰۰۰ میلیارد بوده است ظرفیت پذیرش چنین حجمی از اوراق را خواهد داشت ؟

قابلیت دسترسی

یکی از مزایای شبکه بانکی نسبت به سازمان بورس در دسترس بودن آن است. حجم بالای اوراق مشارکت نیاز به مراکز بازخرید و خدمات رسانی متعددی نیز خواهد داشت تا خریداران با اطمینان خاطر از فروش سریع و آسان اوراق، مبادرت به خرید آن کنند.

قابلیت نقد شوندگی

علاوه بر قابلیت اطمینان بالای اوراق مشارکت شهری و دولتی، آنچه این ابزار را برای خریداران جذاب می‌کند، قابلیت نقد شوندگی بالای آن است. در واقع دارنده اوراق با اطمینان از این که اوراق وی در هر لحظه قابل فروش به بانک عامل و نقدشوندگی باشد آنها را به سرعت خریداری می‌کند. گرفتن این قابلیت از خریداران اوراق و الزام به انجام فرآیند از طریق بورس تعداد زیادی از طرفداران آنها را کاهش می‌دهد.

بازارگردانی اوراق مشارکت

با در نظر گرفتن کفایت سرمایه تمام شرکت‌های تامین سرمایه موجود و همچنین پیش‌بینی حجم ۴۳۶۰۰ میلیارد ریالی بازار اوراق، می‌توان حدس زد که بازارگردانی اوراق مشارکت بدون کمک گرفتن از سیستمی منسجم و با پشتوانه‌ای قوی همچون سیستم بانکی کشور امکان پذیر نخواهد بود. تاثیر این عوامل چنان مهم است که اوراق مشارکت شهرداری تبریز و همچنین اوراق مشارکت آب و نیرو در عرضه خود، با فروش کمتر از ۱۰درصد مواجه بوده اند. در شرایطی که محدودیت‌های قانونی و اجرایی در کشور ما موجب شده تا بر خلاف بسیاری از کشورها نتوانیم از ابزارهای مالی و به خصوص انواع اوراق قرضه جهت تامین مالی پروژه‌های خود استفاده کنیم و تنها امکان انتشار اوراق مشارکت شهری و دولتی را داشته باشیم، انتظار می‌رود سیاست‌گذاران پولی و مالی بسته سیاستی- نظارتی با تغییر قوانین و شرایط انتشار، کارکرد این نوع اوراق را احیا نمایند.

* مشاور مالی و سرمایه‌گذاری (ag۲consult@yahoo.com)

** مشاور مالی (mohammad.farrokhi@gmail.com)